融資410億元燒向算力，智譜大跌20%，MiniMax再跌10%，大模型雙雄難破解禁魔咒

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作者｜梁昌均

"市場會有波動(dòng)，外界會有雜音，但前進(jìn)的方向不會改變……從今天起，直到我們實(shí)現(xiàn)AGI的那一天，我將不再從公司領(lǐng)取任何薪酬。"

這是MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰在7月10日一早發(fā)布的全員信中作出的表態(tài)。這封信被流傳出來，以此向外界表達(dá)MiniMax對最近市場動(dòng)蕩的態(tài)度。

此前48小時(shí)，大模型雙雄先后迎來上市后的首次解禁壓力測試，市場給出了截然不同的反應(yīng)。

7月8日，智譜率先迎來解禁，股價(jià)收漲超13%；7月9日，MiniMax解禁當(dāng)日跌近18%，市值跌破千億港元，同日智譜再漲超10%。一時(shí)間，關(guān)于兩家公司"分化"的敘事占據(jù)了市場討論的中心。

然而僅過了一天，7月10日，智譜股價(jià)大跌近20%，MiniMax續(xù)跌近10%。前一日的那場"分化"，看上去更像是一道時(shí)間差造成的錯(cuò)覺。

“分化敘事”崩塌，遲到的大跌

為應(yīng)對解禁壓力，智譜和MiniMax都打出了一套組合拳。

7月8日，智譜11位基石投資者合計(jì)持有的2568萬股股份迎來解禁。按前一日收盤價(jià)計(jì)算，解禁市值超400億港元，這些基石投資者也均獲得近15倍的賬面收益。

解禁前夕，占解禁基石股數(shù)近七成的機(jī)構(gòu)投資者明確表態(tài)，長期看好并將繼續(xù)持有智譜。這些機(jī)構(gòu)涵蓋了國家級戰(zhàn)略資本、地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、大型國企產(chǎn)業(yè)基金及市場化專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

智譜也及時(shí)發(fā)布公告，辟謠公司撤回A股輔導(dǎo)備案的報(bào)道，稱其存在惡意炒作之嫌。

此外，知名投行還將智譜目標(biāo)價(jià)由1800港元上調(diào)至2000港元，并維持增持評級。

在系列利好消息下，智譜當(dāng)日開盤后跌幅雖一度超10%，但很快被拉起，最終收漲超13%。

MiniMax同樣獲得股東支持以及投行看好。這家公司的解禁日比智譜晚一天，超八成Pre IPO及基石股東也表態(tài)長期看好并將繼續(xù)持有。

這些機(jī)構(gòu)包括阿里、米哈游、云啟、明勢等早期股東，博裕、IDG、Aspex、Janchor、Martis Fund等基石投資人，以及國壽投資、徐匯資本等多元類型機(jī)構(gòu)。

阿里、米哈游作為重要的戰(zhàn)略投資方，均稱看好MiniMax的實(shí)力，并表示將深化在云計(jì)算、企業(yè)服務(wù)以及基礎(chǔ)技術(shù)到產(chǎn)業(yè)生態(tài)的合作。

作為智譜的投資人，阿里更加重倉MiniMax，是其最大外部機(jī)構(gòu)投資人，早期和基石合計(jì)投資超30億元，而在智譜僅投資5000萬元。

MiniMax創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)還設(shè)定了12個(gè)月的自愿禁售期，而市場一般為半年。此外，多家投行也發(fā)布看好信號。

但到了7月9日的解禁日，MiniMax還是沒能抗住拋售壓力，開盤便直奔而下，當(dāng)日收跌近18%，市值跌破千億港元，智譜同日則漲超10%。

市場對同一天兩條K線的解讀，迅速形成了幾個(gè)競爭假說。

最直接的歸因是解禁規(guī)模懸殊。相較智譜不到6%的解禁股份，MiniMax此次解禁股份達(dá)1.46億股，占總股本超45%，按前一日股價(jià)計(jì)價(jià)值超520億港元，其中財(cái)務(wù)投資者占比超過三分之一。

更深層的解釋指向估值邏輯的分野。在今年的AI Token風(fēng)暴下，智譜所講的"中國版Anthropic"B端敘事獲得認(rèn)可，推動(dòng)其市值一度突破萬億港元；MiniMax的C端、出海等故事，則被認(rèn)為缺乏同樣的想象空間。

然而，這個(gè)"分化"敘事維持了不到48小時(shí)。

7月10日收盤，智譜暴跌近20%，市值回落至7300億港元，MiniMax續(xù)跌近10%，市值僅剩840多億港元。相較歷史峰值，兩家公司市值合計(jì)蒸發(fā)超9300億港元（約人民幣超8000億元）。

兩家漲跌的時(shí)間差過后，投資者面對的是同一個(gè)現(xiàn)實(shí)：無論B端敘事還是C端故事，都沒能成為緩沖帶。

再融410億：燒錢速度翻倍，錢全在算力

除了在解禁前開啟股東護(hù)盤，智譜和MiniMax均再次開啟了巨額融資，合計(jì)規(guī)模約474億港元（約人民幣410億元）。

7月9日，智譜宣布通過配售發(fā)行1980萬股H股，以每股1588港元（相較前日折價(jià)13%）的價(jià)格募資314億港元（約人民幣超270億）。這有望成為近期國內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司中，繼DeepSeek進(jìn)賬500億元之后的第二大單筆融資。

對于為何選擇此次融資，智譜表示，今年AI算力范式正經(jīng)歷深刻變革，模型能力的持續(xù)躍升與商業(yè)化的規(guī)模化落地，對公司的資本實(shí)力與資金儲備提出了更高要求。

公告顯示，智譜年初上市募資的近49億港元凈額，到今年6月底已動(dòng)用逾93%，半年就花掉近46億港元，相當(dāng)于平均每月花近7億元。

MiniMax也在同日宣布完成新一輪160億港元（約人民幣近140億元）融資，其中配售發(fā)行3560萬股，以每股268港元（相較前日折價(jià)近10%）募資95億港元，并以轉(zhuǎn)換價(jià)335港元（相較前日溢價(jià)約13%）的可轉(zhuǎn)債形式募資65億港元。

MiniMax稱，此次融資吸引百余家機(jī)構(gòu)參與，實(shí)現(xiàn)7倍認(rèn)購覆蓋，最終有20多家頂級國際主權(quán)基金和長線基金、多家中資以及多家公司Pre-IPO及基石投資人參與。

從資金投向看，兩家公司都指向了相同的目的。

智譜將配售資金用于研究投入，包括培育模型開發(fā)人才、部署算力資源、支撐自研大模型訓(xùn)練及迭代，以及業(yè)務(wù)拓展、戰(zhàn)略投資及并購。

MiniMax則擬將80%用于AI基礎(chǔ)設(shè)施投資和大模型研發(fā)，包括在訓(xùn)練端擴(kuò)大高性能算力，推理端采購更多計(jì)算硬件及云容量。

MiniMax還披露了一組關(guān)鍵信息：今年公司模型迭代速度迅速，半年內(nèi)企業(yè)和開發(fā)者客戶群體增長超五倍，C端產(chǎn)品觸達(dá)全球約3億用戶，帶動(dòng)模型、推理算力需求增長，但"在供應(yīng)限制下，算力價(jià)格持續(xù)上升"。

增長在提速，成本在漲價(jià)——兩股力量同時(shí)在推高燒錢速度。

智譜預(yù)計(jì)，此次配售所得款項(xiàng)凈額將于2027年底前悉數(shù)動(dòng)用。這意味著智譜要在未來一年半時(shí)間內(nèi)花掉這270多億元，平均每月花掉15億元，燒錢速度較此前翻倍。

在一年燒掉一百多億元下，智譜給出的年底ARR指引為10億美元。

相比智譜，MiniMax燒錢速度較慢。此前該公司上市募資凈額近53億港元，截至今年6月底用了一半多，未動(dòng)用資金還有近24億港元，過去半年平均每月花4億多元。

智譜和MiniMax不是孤例。國內(nèi)多家大模型公司最近都在加速融資——DeepSeek、月之暗面、階躍星辰、商湯、訊飛——名單幾乎覆蓋了整個(gè)賽道。

有投資者評論到，大模型的燒錢競賽已經(jīng)到了市值決定生死的階段。"大模型還是個(gè)需要重金投入的行業(yè)，如果彈藥差距超過十倍，仗就很難打了。"

MiniMax顯然是相對比較著急的。在今日的內(nèi)部信中，閆俊杰除了放棄薪酬，還表示個(gè)人將拿出相當(dāng)于公司總股本4%的股份用于團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，并拿出1%的股份支持開源社區(qū)的發(fā)展。

數(shù)據(jù)顯示，閆俊杰去年在MiniMax的薪資約為160萬元，目前持股25.22%，對應(yīng)7910萬股股份。按目前MiniMax總股本5%的股份計(jì)，相當(dāng)于1568萬股，對應(yīng)價(jià)值超過40億港元。

“身處行業(yè)一線的我們，比任何人都更清楚技術(shù)演進(jìn)的真實(shí)速度，也更清楚我們正在創(chuàng)造和積累的長期價(jià)值。我會把全部的時(shí)間、精力和資源，投入到這項(xiàng)事業(yè)中。”閆俊杰在全員信中寫道。

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