拿下香雪制藥重整權，廣藥資本為何“救場”？

文 | 醫藥研究社

近日，“ST香雪”一紙公告，將歷時一年半的懸念暫告一段落。廣州廣藥資本有限公司（以下簡稱為“廣藥資本”）被確定為香雪制藥預重整的中選投資人。消息傳出，市場并沒有太多波動。因為在今年2月廣藥資本注冊成立時，業內就已有傳聞，這家注冊資本20億元、由廣藥集團100%全資持股的新平臺，瞄準的正是香雪制藥。

但“意料之中”不代表“板上釘釘”。截至公告發布，香雪制藥尚未與廣藥資本簽署正式的預重整投資協議，具體條款仍在談判。而預重整期限已四次延期，最新截止日為7月11日。換句話說，留給雙方的時間已經不多了。

一場遲來的“官宣”

仔細研究香雪制藥的發展軌跡，這是一條典型的“擴張失速”曲線。2010年登陸創業板后，香雪制藥曾以抗病毒口服液、化橘紅系列、板藍根顆粒等產品成為嶺南中藥的一張名片。但此后，它一邊是大手筆對外投資和商業板塊擴張，一邊是回報周期漫長的細胞治療研發持續燒錢，疊加行業集采壓縮中成藥利潤空間，資金鏈一步步繃緊。

財務數據也并不好看：2025年，香雪制藥營收15.95億元，同比下降14.16%；歸母凈利潤虧損13.92億元，創上市以來最大虧損紀錄。資產負債率高達99.35%，總負債67億元，凈資產為-3.60億元，香雪制藥自2021年起連續五年虧損，已被實施退市風險警示。

而更大的問題是：香雪制藥的左腳還陷在中藥傳統的泥濘里，右腳已經邁向生物科技的未來——TCR-T細胞治療。這種“錯位”的節奏，注定了其處境的尷尬：前沿研發需要持續“燒錢”，而它恰恰最缺的就是錢。

2025年1月，債權人廣東景龍建設以香雪制藥無法清償到期債務為由，向廣州中院提交預重整申請。同年4月，法院裁定啟動預重整，此后因債務梳理、資產核查、投資人招募等工作復雜度超預期，預重整期限一延再延。直到2026年6月30日的評審會，廣藥資本才正式浮出水面。

廣藥資本為什么要接這個“燙手山芋”？

外界對香雪制藥的評價是：一塊“燙手的香芋”。但在廣藥資本眼里，這塊“燙手香芋”里藏著兩塊真正的資產。

第一大資產，是產業鏈上游。

香雪制藥在中藥行業深耕數十年，早已構建起“中藥材種植—中藥飲片生產—中成藥制造—醫藥流通”的完整產業鏈閉環。截至2025年底，其中藥材業務實現營收9.79億元，同比增長4.53%，占總營收比重高達61.33%。香雪制藥在寧夏、四川、云南、廣東等地建立了中藥材生產基地，其子公司滬譙藥業還獲批為農業產業化國家重點龍頭企業。

那這些上游資產，對廣藥資本來說到底意味著什么？2025年，廣藥旗下上市公司白云山重新梳理業務版圖，將業務劃分為現代中藥、化學科技、天然飲品、醫藥商業和其他五大板塊。其中，現代中藥板塊手握中一藥業、陳李濟藥廠、潘高壽藥業等13家中華老字號藥企，但當年營收同比下滑6.54%，毛利率降至41.94%。

問題究竟出在哪里？白云山雖然手握大量老字號品牌和中藥產品，但產業鏈上游的藥材種植、飲片加工環節需要進一步夯實。白云山2025年財報明確提出，“持續強化中藥材及原料藥業務發展，夯實產業鏈上游基礎”是當年的重點工作之一。香雪制藥的中藥材種植基地和飲片加工體系，恰好能幫廣藥資本補齊這塊短板。

另外一大資產則是TCR-T細胞治療。如果說中藥材業務是“補短板”，那香雪制藥子公司——香雪生命科學的TCR-T管線就是“賭未來”。

TCR-T（T細胞受體工程T細胞療法）被業界公認為繼CAR-T之后“實體瘤治療的新希望”。與CAR-T只能識別細胞表面抗原不同，TCR-T能夠靶向胞內蛋白，在占所有腫瘤種類90%以上的實體瘤治療上具備天然優勢。

香雪制藥在這一領域走在了國內最前列。其子公司香雪生命科學已建立TCR-T完整的技術平臺及工藝，核心產品TAEST16001注射液是國內首個獲得IND批件進入臨床的TCR-T細胞治療產品。2024年7月，該產品被國家藥監局藥品審評中心納入突破性治療品種名單。2026年，TAEST16001已進入確證性臨床試驗階段。

香雪生命科學CEO曾侖透露，力爭該藥能在2028年獲批上市。若進展順利，該產品有望成為中國首個、全球第二款獲批的TCR-T細胞治療產品。而目前進口同類藥物“一針高達520萬元”，一旦國產替代落地，其商業爆發力可想而知。

更具本土戰略價值的是，香雪制藥為國人量身定制了HLA-A1101和A2402基因型的TCR-T管線。這意味著一方面填補了廣藥在高端生物制藥領域的布局空白，另一方面也契合了廣藥“十五五”期間向創新型醫藥集團轉型的戰略方向。

戰略窗口已經打開，這是更深層的驅動力。

2025年12月，廣藥資本宣布“十五五”期間預計完成研發投入100億至150億元、產業投資與并購200億至300億元。2026年2月，廣藥資本注冊成立，注冊資本20億元。此后不到三個月，廣藥資本便以24.18億元入主達安基因，布局體外診斷領域。緊接著，香雪制藥成為其下一個目標。

與此同時，2026年5月，廣藥資本入選廣州市戰略性產業集群生物醫藥與健康首批鏈主企業。作為廣州本土醫藥龍頭，廣藥資本肩負著帶動區域產業升級的重任。香雪制藥同處廣州，這為廣藥資本整合區域醫藥資產提供了天然的切入點。

時間、政策、產業邏輯這三重因素疊加，廣藥資本的出手看似突然，實則水到渠成。

復刻康美神話，還是重蹈覆轍？

其實，這并非廣藥資本第一次以重整投資人身份“救場”一家陷入危機的上市公司。

2021年，康美藥業因財務造假陷入破產危機。當年6月，法院裁定受理康美藥業破產重整。在廣藥主導下，廣東神農氏聯合粵財、恒健等國企及社會資本，合計出資65億元參與重整，其中廣藥出資約54億元成為康美藥業的實際控制人。從裁定受理到正式接盤，僅用時5個月。兩年后，康美藥業實現凈利潤1.03億元，首次扭虧為盈。

但康美藥業的案例也表明，重整落地只是開端，長期整合與治理重塑周期漫長且難度極大。四年過去，康美的中藥飲片業務仍在緩慢回血，股價距昔日高點遙不可及。

如今，同樣的案例擺在廣藥資本面前，但“救場”香雪制藥的難度可能更大。

先說債務規模。康美藥業2021年重整時，債務規模同樣龐大，但香雪制藥67億元的負債、99.35%的資產負債率，疊加欠稅超過4400萬元、拖欠職工住房公積金等優先債權，使得任何重整方案都必須先掏出真金白銀解決剛性兌付。廣藥資本20億元的注冊資本，能否覆蓋這么大的債務缺口？是否會引入聯合投資人組建國資財團、復刻康美藥業模式？目前仍是未知數。

其次，預重整期限的時間不多了。但目前，雙方尚未簽署正式協議，核心條款仍在談判。若談判破裂或重整計劃未獲債權人及出資人表決通過，香雪制藥仍存在破產清算風險。

同時，整合難度大也是一個現實原因。香雪制藥不僅有復雜的債務和訴訟問題，還有一套仍在燒錢的TCR-T研發體系。廣藥資本如何平衡短期債務清償與長期研發投入？如何將香雪制藥的中藥材資產與廣藥現有體系有效融合？如何管理一個連續五年虧損、內控體系千瘡百孔的企業？這些都是廣藥資本需要直面的問題。

此外，廣藥資本的運作能否真正轉化為香雪制藥的業績增量？市場對此仍然存疑。

有人問，香雪制藥能否復刻康美藥業，實現“涅槃重生”？

答案或許藏在這兩個細節里。康美藥業重整時，廣藥資本用了5個月；而香雪制藥從預重整啟動到確定投資人，已經用了一年半。時間越長，意味著問題越復雜。還有，康美藥業的核心資產是中藥飲片，與廣藥資本主業高度契合；而香雪制藥最有價值的資產是TCR-T，一個還在臨床階段、尚未產生一分錢營收的前沿管線。

可以說，廣藥資本要的不是一個“翻版的康美藥業”，而是一個能幫它打開生物醫藥新局面的戰略支點。從這個角度看，廣藥資本接手香雪制藥，與其說是“救場”，不如說是一場以重整為名的戰略收購。

它賭的是TCR-T的未來，但這場賭局才剛剛開始。