上海
債市上半年走出一輪牛市后，投資者正面臨新的選擇：收益率已降至低位，10年期收益率仍在2.1%以上的信用債還值不值得配置？
國金證券固定收益團隊7月12日發布最新策略報告認為，隨著債券收益率持續下行，資本利得空間和投資賠率均已明顯收窄。今年以來，10年期AA+中票、AAA-二級資本債綜合收益率均已超過4%，但下半年復制上半年行情的難度正在上升。
報告復盤2016、2018、2022、2024年等多輪債牛發現，上半年排名靠前的債券基金，下半年通常不會主動降低久期或杠桿，而是繼續保持進攻姿態，以爭奪排名、吸引資金和完成收益目標。然而歷史經驗也顯示，下半年繼續進攻的回報往往明顯下降，一旦市場波動加大，前期積累的領先優勢也更容易被侵蝕。
在國金證券看來，當資本利得逐漸退潮后，債券投資重新回到"賺票息"時代。但無論是下沉信用、配置二永債，還是拉長久期，票息增厚路徑都已變得越來越擁擠。相比繼續追逐收益，更值得等待的是更好的買點。
票息增厚三條路，都越來越難走
隨著資本利得空間收窄，票息重新成為收益主要來源，但報告認為，目前幾條主要增厚收益路徑都面臨新的約束。
首先是下沉城投信用
6月至7月進入評級集中跟蹤期后，評級下調及終止評級事件有所增加，基金已開始減持1至5年AA(2)及AA-城投債，部分低資質城投債成交收益率已明顯高于估值。國金證券認為，目前風險仍處于可控范圍，但信用利差已經不足以充分補償潛在波動，僅依賴信用下沉獲取超額收益的穩定性正在下降。
其次是5年期二永債
盡管6月以來銀行二永債發行明顯提速，但市場成交反而趨于清淡。當前5年AAA-二級資本債與10年國債利差已壓縮至約14個基點。
報告指出，這一區間已經陷入"賺得慢、虧得快"的尷尬局面：如果押注利率下行，不如直接配置10年國債；如果為了賺票息，又不足以覆蓋價格波動。因此，資金配置重點正逐漸轉向5至10年期限二級資本債，近一周基金凈買入規模達到53億元。
最后是超長久期信用債
以剩余期限約14年的國家電網中票為例，目前收益率仍可達到2.18%左右，在高票息資產稀缺背景下仍具有一定吸引力。但報告提醒，7月以來部分超長信用債凈價已經出現回撤，成交活躍度也重新降至年內較低水平，意味著流動性風險開始通過價格體現。高票息仍然存在，但兌現收益需要承擔更高的價格波動。
10年2.1%+值得買嗎？
對于市場最關心的配置時點，國金證券給出的關鍵詞只有兩個字——等待
報告建議，5年大行二級資本債可關注收益率回升至1.90%至1.95%的左側配置機會，5年永續債關注1.95%至2.00%；10年附近二級資本債則建議等待收益率回升至2.20%至2.25%后再逐步介入。
組合配置方面，底倉仍以3至5年優質中高等級信用債為主，在評級密集跟蹤期間適當降低低資質城投債配置比例；超長信用債更適合負債穩定、考核周期較長的賬戶作為票息增強工具，而負債端波動較大的組合則應控制倉位。
報告最后指出，當前市場真正的問題并非缺少可投資資產，而是低波動環境還能持續多久。
換句話說，對于眼下收益率在2.1%左右的10年信用債而言，投資價值并未消失，但繼續追高的性價比已經明顯下降。在票息優勢有限、價格彈性減弱的背景下，等待收益率重新回升，或許比急于出手更重要。
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