拐點：當(dāng)錢先轉(zhuǎn)向，結(jié)構(gòu)開始分岔

歐陽曉紅/文

7月8日發(fā)布的中國人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會通稿里，多了一個關(guān)于問題和挑戰(zhàn)分析的措辭——結(jié)構(gòu)分化。

通稿的表述是，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、向新向優(yōu)，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，但仍面臨供強需弱、結(jié)構(gòu)分化、外部沖擊等問題和挑戰(zhàn)。

新加入的四個字，像是在一張平穩(wěn)的總量曲線下面，劃出了兩條不同的斜率：一條“向新向優(yōu)”，科技、出口和先進制造繼續(xù)抬升；另一條仍被房地產(chǎn)、內(nèi)需和舊資產(chǎn)負債表拖住。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明則將“向新向優(yōu)”對應(yīng)于新質(zhì)生產(chǎn)力和增長結(jié)構(gòu)優(yōu)化，將“結(jié)構(gòu)分化”對應(yīng)于制造業(yè)景氣修復(fù)，而地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域仍在磨底。招聯(lián)首席經(jīng)濟學(xué)家董希淼認為，第二季度例會反映出宏觀調(diào)控從短期穩(wěn)增長，轉(zhuǎn)向短期穩(wěn)增長與長期結(jié)構(gòu)優(yōu)化并重。

換句話說，中國央行第一次將藏在總量平均數(shù)下面的差異，正式寫進了問題清單。

這并非中國獨有。幾乎在同一時間，美聯(lián)儲主席沃什上任后主持的首場議息會議紀(jì)要，也將AI（人工智能）正式放進了增長、通脹與利率的同一套方程中。中國央行說的是“結(jié)構(gòu)分化”，美聯(lián)儲討論的是AI資本開支、生產(chǎn)率與價格壓力。兩種語言背后，指向的卻是同一個變化：總量仍在增長，增長的來源、成本和受益者卻已不再相同。

那么，哪些產(chǎn)業(yè)已然換擋，哪些部門仍留在舊周期里，錢流去哪了？

錢先轉(zhuǎn)彎

錢從哪里來，進入誰的資產(chǎn)負債表，又改變了什么價格？

順著資金流向看，政府信用、銀行信用和股權(quán)資本三條管道正在同時打開，卻沒有同步流向所有部門。

先是政府信用。2026年前五個月，社會融資規(guī)模增量累計為17.48萬億元，其中政府債券凈融資5.67萬億元，約占1/3。當(dāng)私營部門融資需求偏弱時，公共部門率先擴表，將金融體系中的儲蓄轉(zhuǎn)化為項目、設(shè)備和訂單。

銀行端感受的分化更為直觀。前五個月，企事業(yè)單位貸款增加9.63萬億元，住戶貸款卻減少6314億元，住戶存款增加5.63萬億元。

更早公布的一季度貸款投向數(shù)據(jù)顯示，科技型中小企業(yè)貸款保持兩位數(shù)增長，房地產(chǎn)和個人住房貸款在收縮。

幾組數(shù)字拼在一起，呈現(xiàn)出這樣的資產(chǎn)負債表圖景：政府與科技企業(yè)在擴表，居民傾向于儲蓄，地產(chǎn)信用繼續(xù)收縮。

第三條管道是股權(quán)資本。國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金已從設(shè)立目標(biāo)走向區(qū)域基金、子基金和直投項目運作；政策還在嘗試通過并購基金補上退出環(huán)節(jié)。其與銀行貸款不同，不是繼續(xù)增加企業(yè)負債，而是由公共資金先承擔(dān)更早期、更長期的風(fēng)險，再吸引社會資本進入研發(fā)、設(shè)備生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)化環(huán)節(jié)。

資源正在向新產(chǎn)業(yè)集中，政策也要開始防范集中演變?yōu)橹貜?fù)建設(shè)、價格戰(zhàn)與低效產(chǎn)能。

某種程度上，目前看到的資金拐點，更像是政府信用先行，銀行信用跟進，股權(quán)資本被引導(dǎo)，資本市場率先定價。

而AI資本支出的需求量大到僅單靠創(chuàng)投機構(gòu)投資和科技公司自身的現(xiàn)金流難以支撐，債務(wù)融資急速升溫。

摩根士丹利預(yù)計，2026年全球AI相關(guān)債券發(fā)行規(guī)模或達約5700億美元；截至5月31日已發(fā)行約2360億美元，是去年同期的4倍。Alphabet（谷歌母公司）、亞馬遜、微軟、Meta全年相關(guān)支出預(yù)計約為7000億美元。

資金向新產(chǎn)業(yè)集中，并不意味著K型的下半支會自然修復(fù)。摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強把問題落在了K型的下半支。他認為，先進制造和綠色產(chǎn)業(yè)構(gòu)成了上行的一端，但房地產(chǎn)和舊經(jīng)濟體量更大，也承載著更多就業(yè)和消費。因此，中國在繼續(xù)推進硬科技的同時，還需要更有力地修復(fù)國內(nèi)需求。

市場如何定價

資金在實體部門的結(jié)構(gòu)性分流、產(chǎn)業(yè)資本開支的冷熱差異，最終會投射到資本市場上，或會影響到股市不同板塊的估值分化、資金擁擠度，甚至跨市場的漲跌共振。

7月13日，韓國綜合指數(shù)（KOSPI）盤中下跌逾8%，并觸發(fā)熔斷，SK海力士股價下跌15.4%，三星電子下跌約10%；日經(jīng)225指數(shù)下跌2.2%。與此同時，中東地區(qū)沖突升溫推升油價和債券收益率，半導(dǎo)體板塊的獲利了結(jié)、盈利預(yù)期降溫與杠桿交易在同一天發(fā)生共振。

據(jù)美銀全球研究最新報告，其牛熊指標(biāo)已升至9.5，進入逆向“賣出”區(qū)間；在其此前的全球基金經(jīng)理調(diào)查中，80%的受訪者將“做多半導(dǎo)體”視為最擁擠交易。

美銀全球研究首席投資策略師邁克爾·哈特內(nèi)特（Michael Hartnett）將日本銀行股稱為全球市場的“煤礦金絲雀”——若日本長期國債收益率繼續(xù)上升，并開始壓制此前受益于利率正常化的銀行股，日元低成本融資和全球套息交易可能隨之松動。

這給“拐點”添上了最后一層含義。錢從哪里來、流向哪里固然重要，但錢的價格同樣重要。AI資本開支可以繼續(xù)，科技信用也可以繼續(xù)擴張，但它們同時押注了幾個條件：經(jīng)濟不會硬著陸、美聯(lián)儲不再收緊貨幣政策、云廠商不削減投資、資本市場繼續(xù)提供融資。其中任何一個條件出現(xiàn)變化，都可能讓上行的斜率先在融資端折返。

拐點往往不是人群看見同一個方向的時刻，而可能是所有人已經(jīng)站到同一邊之后。

資產(chǎn)管理機構(gòu)已經(jīng)開始將分層寫進配置。東方匯理資產(chǎn)管理投資研究院主管莫妮卡·德芬德（Monica Defend）認為，央行獨立性、通脹波動和市場集中度正在共同塑造新的投資環(huán)境，組合需要通過跨貨幣配置、實物資產(chǎn)和黃金增強韌性。東方匯理集團首席投資官孟文睿（Vincent Mortier）則指出，AI敘事已從競逐前沿模型，轉(zhuǎn)向誰能將技術(shù)規(guī)模化落地，機會正在沿價值鏈向能源、基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)備和實體應(yīng)用擴散。

但資金進入并不等于回報鎖定。東方匯理資產(chǎn)管理投資研究院亞洲高級投資策略師姚遠提醒，大型云廠商自由現(xiàn)金流正在承壓，未來資本開支將更依賴發(fā)債和股權(quán)融資。

聯(lián)博基金市場策略負責(zé)人李長風(fēng)則從估值端提示，對周期性較強的科技硬件而言，低估值有時反而對應(yīng)了盈利預(yù)期的頂部區(qū)間。部分AI資產(chǎn)表面上并不昂貴，可能只是極度樂觀的盈利預(yù)測抬高了利潤分母，壓低了前瞻市盈率，一旦盈利上修放緩，估值就會被重新計算。

因此，聯(lián)博并未建議退出AI，而是保留盈利兌現(xiàn)度較高的硬件標(biāo)的，同時增加現(xiàn)金流穩(wěn)定、估值合理的非AI資產(chǎn)，以銀行等高股息板塊平衡單一賽道的高波動。李長風(fēng)認為，亞太市場上半年的強勢行情高度依賴AI板塊盈利上修，隨著海外AI資本開支增速接近本輪高點，市場已經(jīng)進入預(yù)期偏熱、估值分化加劇的階段；不過，中國出口升級、存儲景氣與國產(chǎn)替代，仍為部分本土科技資產(chǎn)提供了相對獨立的基本面支撐。

站在硬資產(chǎn)一端，黑石首席投資官辦公室看到的是一輪持續(xù)多年的數(shù)據(jù)中心、電力和基礎(chǔ)設(shè)施擴張。黑石預(yù)計，到2026年底，其自有數(shù)據(jù)中心投資及承諾約為1000億美元；疊加約2000億美元第三方AI芯片產(chǎn)能投資，近端AI基礎(chǔ)設(shè)施投入約達3000億美元，規(guī)模相當(dāng)于一個GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）位列全球前50的經(jīng)濟體。黑石將電力、土地、長期客戶合同和執(zhí)行能力，視為區(qū)分優(yōu)質(zhì)項目與無約束擴張的關(guān)鍵。

三種觀察聚焦一個問題：錢確實在向硬科技集中，但集中不等于所有相關(guān)資產(chǎn)都能持續(xù)上漲。資本開支仍在擴張，融資條件卻開始決定其斜率；基礎(chǔ)設(shè)施仍然稀缺，項目質(zhì)量卻在分層；AI可能提升生產(chǎn)率，產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的利潤和現(xiàn)金流卻已走入不同的方向。

映射到中國市場，姚遠給出的并非單邊看多，而是“結(jié)構(gòu)性中性”：超配新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)，低配消費、房地產(chǎn)等舊經(jīng)濟領(lǐng)域。

所謂拐點，也許并不是AI周期整體轉(zhuǎn)向，而是錢、產(chǎn)能與利潤開始在周期內(nèi)部重新分配。

2010年，國投證券原首席經(jīng)濟學(xué)家高善文研究劉易斯拐點時，從農(nóng)產(chǎn)品價格、低端勞動力工資和服務(wù)價格等微觀序列中，辨認勞動力由過剩轉(zhuǎn)向短缺的跡象。他關(guān)心的是，宏觀變化最先在哪里留下價格痕跡。

而分化不只發(fā)生在科技與傳統(tǒng)行業(yè)之間，也發(fā)生在同一輪景氣的利潤、融資與股價之間。

沿用這種方法，今天也不能只看AI口號和指數(shù)漲跌，還要看資本開支、融資成本、自由現(xiàn)金流和資本回報率，是否同時改變斜率。

中國人民銀行副行長陸磊在紀(jì)念高善文的文章中重提他的判斷：對貨幣當(dāng)局和金融市場而言，真正有價值的不是趨勢（誰都能看到且理解），難能可貴的是拐點（難以捉摸但決定生死）。

如今，拐點已有了新的形狀：總量依然平穩(wěn)，但不同產(chǎn)業(yè)正駛向截然不同的斜率。

也許非線性時代的拐點，不再是所有人一起轉(zhuǎn)身，而是結(jié)構(gòu)從這里開始加速分岔。

（作者 歐陽曉紅）

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經(jīng)濟觀察報首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領(lǐng)域。十多年財經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗。