4個月蒸發3400億港元，創始人官宣“零薪酬”，MiniMax到底怎么了？

文 | 新質動能

7月13日，港股大模型公司MiniMax（00100.HK）股價再度下挫，收盤大跌17.13%，報222.60港元/股，總市值698.2億港元。這個數字，距離它今年3月創下的1330港元/股的歷史高點，跌幅已超過80%；市值也從當時突破4100億港元的巔峰，蒸發了約3400億港元。

就在7月10日，MiniMax拋出了一記重磅組合拳：公司宣布完成160億港元融資，創始人兼CEO閆俊杰同步發布全員信，宣布自即日起至公司實現AGI（通用人工智能）之日，不再從公司領取任何薪酬，并將拿出個人名下相當于公司總股本5%的股份，其中4%用于團隊激勵，1%用于開源社區專項基金。

一邊是股價近乎腰斬再腰斬的現實，一邊是創始人押上個人身家的公開表態。這家4個月前還是港股“AI新貴”的公司，究竟發生了什么？

一、4個月蒸發3400億港元，MiniMax發生了什么？

MiniMax曾是資本市場的“寵兒”，僅用四年時間，就完成了從注冊成立到港交所敲鐘的全過程，創下當時全球AI公司IPO最短紀錄之一。

MiniMax的創始人閆俊杰，2021年底辭職創業。他博士畢業于中國科學院自動化研究所，2015年至2021年曾在商湯科技工作，一路做到研究院副院長、智慧城市事業群CTO。

2026年1月9日，MiniMax正式登陸港交所，發行價165港元/股。上市首日股價大漲，收盤漲幅接近110%，總市值一度超過1050億港元，風頭一度蓋過前一日剛上市的智譜。

3月18日，MiniMax發布新一代模型M2.7，當天股價盤中一度上漲超28%，最高觸及1330港元/股，市值突破4100億港元，成為當時港股AI板塊的價格標桿。

但從那之后，MiniMax再未回到過這個高點。轉折發生在6月1日，MiniMax正式發布旗艦模型M3，同步上線了一套全新的計費體系：從此前的訂閱制切換為按token計費的新模式。

由于新模型的資源消耗方式發生變化，不少用戶很快發現，相同強度的使用，額度消耗速度遠超預期，而公司事先并未就此進行充分說明。不滿情緒迅速在開發者社區和社交平臺發酵，部分用戶涌向投訴平臺要求退款。當天，MiniMax股價高開跳水，收跌15.71%。

一周后，MiniMax被迫宣布將M3價格永久下調50%，回落至接近前代模型的水平。

這場風波也讓市場開始重新審視MiniMax的模型能力標簽。公司此前給自己的定位是全球僅四家的全模態AI第一梯隊，與OpenAI、谷歌、字節跳動并列，但獨立評測機構Artificial Analysis的智能指數榜單顯示，M3的綜合排名僅位列全球第九，在更貼近用戶真實體驗的Chatbot Arena榜單上更是跌至四五十名開外。

紅蟻資本首席投資官李澤銘分析，港股給大模型公司定價的核心邏輯是市銷率（市值除以收入），“哪家大模型大幅降價，整個板塊就會集體跳水”。MiniMax的降價直接壓低了市場對其收入的預期，進而拖累了估值。

6月中旬，摩根大通將MiniMax評級從“增持”下調至“中性”，目標價從1100港元/股大幅降至400港元/股，理由正是自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的國產最先進模型，從純模型能力角度看仍處于追趕階段。

7月6日，花旗也將目標價下調至533港元/股，指出6月初M3發布后市場反應偏淡，用戶留存及變現策略的不確定性仍將對股價形成壓力。

模型故事的光環開始褪色，是這輪下跌最早顯現的裂縫，估值也隨之被拖累。但真正讓市場情緒徹底失守的，還是緊隨其后的一場解禁。

二、股價跌跌不休，解禁是關鍵一擊

7月9日，MiniMax上市以來首次大規模限售股解禁如期而至。據不同機構測算，本輪解禁規模在總股本的45%上下，流通盤因此大幅擴容。

開盤后，前期積累的拋壓瞬間釋放：股價早盤大幅低開，盤中最大跌幅超過21%，最終收盤大跌17.98%，單日市值蒸發超過200億港元。

7月10日，MiniMax幾乎是在解禁的第二天就拋出了160億港元融資和創始人“零薪酬”這套組合拳，但市場情緒并未因此扭轉，股價當天繼續下跌9.68%，收報268.6港元/股。

一套看似分量十足的“穩定劑”，為什么沒能止住跌勢？因為解禁只是其中一個因素，讓市場重新定價的，還有此前埋下的隱憂。

除了模型能力標簽出現的裂痕，MiniMax的C端商業化本身也在承壓：2025年，公司約67%的收入來自C端AI產品，主力是海外情感陪伴應用Talkie、國內的星野，以及視頻工具海螺AI。

上市時市場給出的高估值，很大程度押注的正是“C端全球化”這個故事。但據行業觀察者反映，Talkie和星野的月活躍用戶在2025年第四季度環比下滑約六成，海螺AI在Artificial Analysis的視頻模型排行榜上也已被阿里、字節、快手旗下的多個模型超越，失去領先位置。

更棘手的是持續擴大的虧損壓力。根據公司2025年年報，MiniMax全年總收入約7903.8萬美元，同比增長158.9%，其中超過70%來自海外市場，但經調整凈虧損約2.5億美元。收入增長和資本消耗幾乎同步加速，這也是為什么MiniMax要在股價暴跌的同一天，緊急拿出那筆160億港元的融資方案。

這些壓力，并非MiniMax一家獨有的處境。只要把目光轉向同期上市的智譜，就會發現：同樣是解禁，同樣是融資，資本市場給出的反饋卻截然相反。

三、同樣融資，為何市場給出兩種答案？

7月8日，智譜完成基石投資者解禁，股價當天上漲超13%；7月9日，智譜宣布啟動約314億港元的配售融資，以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，較前一交易日收盤價折價約12.99%，這一規模刷新了2026年港股科技企業單次配售募資紀錄，也是國內大模型公司上市后最大一筆股權融資。

消息公布當天，智譜股價上漲11.34%，市值重回9059.53億港元。一日之后的7月10日，MiniMax宣布完成160億港元融資，股價當天卻仍舊下跌9.68%。同為大額融資消息，市場給出的反應完全不是一回事。

這背后是兩種商業模式的分野：智譜以本地化部署、企業級API和開發者平臺為主，收入更多來自國內政企客戶，截至2026年5月已服務超過1.2萬家機構；MiniMax則主攻C端AI原生應用，依賴情感陪伴類產品的廣告和訂閱收入，商業模式相對更“輕”，但在算力成本持續攀升的當下也更難維持毛利。

兩家公司2025年營收規模大體相當：智譜7.24億元人民幣、MiniMax約5.69億元人民幣，但毛利率拉開了明顯差距：智譜41%，MiniMax僅25.4%。這16個百分點的差距，正是兩種商業模式真實成本結構的體現。

資本市場用腳投票的結果同樣直觀：截至2026年5月29日，智譜盤中觸及1993港元/股的歷史高價，市值逼近9000億港元，超越小米；而同期MiniMax市值已回落至2094億港元，不到智譜的三分之一。到6月22日，智譜總市值一度突破1萬億港元，年內累計漲幅超過1900%。

不過，兩家公司資金投向的核心方向其實高度一致，都指向AI基礎設施與模型研發。MiniMax此次160億港元募集資金凈額的80%將用于持續加強AI基礎設施及模型研發；智譜的314億港元募資也計劃在2027年底前全部投入核心研發、算力基建與商業化擴張，同時正在推進A股科創板上市，搭建“A+H”雙重上市架構。

MiniMax與智譜的分化，某種程度上也是2026年整個國產大模型行業融資節奏的縮影。深度求索（DeepSeek）已完成超500億元規模的首輪融資，月之暗面、階躍星辰等公司也在密集推進新一輪融資或上市計劃。

上市不再是融資的終點，反而成為新一輪資本運作的起點，這在傳統行業中極為罕見，卻正成為大模型公司的常態：訓練、推理、算力鎖定和全球化投入都需要持續的資本支持，技術競賽沒有中場休息。

在7月10日的全員信中，閆俊杰寫道，市場會有波動，外界會有雜音，但前進的方向不會改變，身處行業一線的團隊比任何人都更清楚技術演進的真實速度，也更清楚公司正在創造和積累的長期價值。

創始人放棄薪酬、拿出個人股份的舉動，往往意味著創始人正用個人利益為公司的長期信念做一次公開背書。但市場是否會因此重新定價，答案并不在這封信里，而要交給MiniMax接下來的模型能力迭代、商業化進展和盈利路徑去回答。

參考資料：

《融資160億港元，創始人宣布“0薪酬”：MiniMax能改寫大模型資本競賽的終局嗎？》，創業邦；

《MiniMax一夜融了160億港元，大模型競賽遠沒有到終局》，投中網；

《深度｜我見證了MiniMax的“至暗時刻”》，硅星人Pro；

《4100億跌到1000億，MiniMax怎么了？》，定焦One；

《MiniMax解禁首日震蕩》，第一財經；

《創業僅4年，從天使輪12億到市值800億，MiniMax剛剛IPO》，創業邦；

《智譜，市值突破1萬億港元》，財聯社；

《中國大模型第一股「智譜」，到底是誰？》，36氪。