智譜和MiniMax，又撞車了

文 | 硅基研究室 kiki

上市不意味著上岸，往往需要承載資本市場更挑剔的情緒和目光。

這一點，正發生在中國大模型雙雄智譜（02513.HK）與MiniMax（00100.HK）身上。

繼今年3月公布首份年度財報、默契提出相同的AGI公式后，兩家中國大模型企業發布全員信的節點也撞車了。

智譜創始人唐杰在內部信中闡釋了AGI的理解，智譜將開啟「Touch High（摸高）計劃」，即繼續聚焦于AGI研究，而不是短期商業變現。

就在幾天前，MiniMax創始人閆俊杰在內部信中宣布，從即日起，直到公司實現AGI的那一天，他將不再從公司領取任何薪酬。

僅從內部信形式來看，智譜偏向長期技術敘事，MiniMax則用上了資本市場最愛的「創始人不領薪酬」，前者理想、后者務實，但折射出的是兩家公司當前面臨的困境：

當市場意識到「Token不經濟」，人們對大模型價值的定價邏輯正在發生改變。

1、為什么是現在？

智譜內部信的標題為《巨浪已來》，MiniMax則是《向天空的盡頭》，光從標題來看，一個瞄向大海、一個望向天空，兩家大模型公司都在技術層表達了對AGI的無盡探索。

但跳出技術敘事，兩封內部信發布的節點很值得考究。

第一，兩家大模型公司都迎來了上市后的首次「解禁大考」。

解禁不意味著拋售，可能是公司價值的直接體現。

本質上，解禁給了基石投資者兌現窗口，他們可根據公司的技術迭代速度、商業化增長、模型訓練效率等因素選擇是否繼續持有，而基石投資者的選擇不可避免會對股價、市場信心等方面產生影響。

第二，兩家大模型公司都需更多的「糧草彈藥」。

MiniMax港股IPO時，募資凈額約54.61億港元，上市約半年里，已使用約77%的募資用于研發與基建，公司稱消耗速度超預期。

另一邊的智譜上市前約50億港元的募資總額，同期也已消耗募集資金的93%。

花錢速度遠超預期，兩家企業都在尋求更多的資金渠道。

一方面是，從港股回A。此前MiniMax和智譜都曾表示，已啟動A股IPO申報或上市輔導。

另一方面，是港股再融資。

智譜宣布配售H股，擬募資約314.1億港元，是年初IPO募資的6倍；MiniMax采用了更靈活的組合融資方式，以「配售新股+可轉債」合計募資160.4億港元，是年初IPO募資的僅3倍。

從募資用途來看，雙方花錢的手段有相似性，都明確指向了基模迭代、算力基礎設施建設以及商業化拓展。

不同的點在于，智譜偏向生態擴張，MiniMax專注在應用整合。

智譜提到了其資金用于戰略投資及并購，這顯示出智譜更強的生態擴張意圖。

智譜曾多次下場做LP。據其2025年財報，智譜參與成立的星連資本出手30多個企業，整體價值為13.027億元，增幅達186.26%，作為LP的智譜收獲的財務賬面權益值約2.79億元。

MiniMax則提到資金將用于Harness類AI原生產品的全球商業化和開發上。

這和MiniMax此前因Agent收獲的高光時刻有關，OpenClaw的火熱下，MiniMax憑借M2.5和M2.7模型的53天高頻迭代，抓住了Agent滲透的紅利。

但很快，兩家大公司都撞上了一面相同的墻。

2、撞上了相同的墻

這面墻叫做：Token不經濟。

將時間撥回今年年初，在首份年報披露時，智譜和MiniMax給出了類似的公式。

智譜說："AGI商業價值=智能上界×Token消耗規模"。MiniMax說："平臺價值=智能密度×Token吞吐量。"

兩家大模型的共識是智能上限和Token消耗相關，這也是當時行業的普遍認知。

但很快，龐大的Token消耗訂單撐不起實際交付成果，「Token越來越貴」「token plan的價格爭議」一時間成為討論的焦點。

這也是所謂的「Token不經濟」：Token量是在激增、模型廠商為了覆蓋成本提升API定價，但下游使用者承擔了攀升的成本，一旦交付效果不及預期，很容易直接影響人們對模型能力的質疑。

這其實是大模型行業里的「灰姑娘水晶鞋效應」，用戶對AI模型的期待就像灰姑娘的腳，永遠等待一雙尺寸合適的水晶鞋，想要鎖定忠實用戶，提升留存率，就必須要用SOTA模型的技術能力幫助他們解決實際業務場景的問題。

意識到這一點的智譜和MiniMax也開始掉轉車頭，集中解決「Token不經濟」的問題。

在模型側，重點提升的是兩大能力：Coding能力和長程任務能力。

具體來說，Coding能力解決的Token定價問題，長程任務解決的是Token的交付效果。

一方面，中國大模型廠商從Anthropic里學到的啟示是，Coding不僅是實現token商業化變現的核心場景，很容易實現溢價，而且能避免陷入「做模型、還是做產品」的創新者窘境。

MiniMax Agent首席架構師阿島在采訪中提到："今天做通用Agent應用比較悲哀的一點是，你的創新，最終都會被模型內化掉，甚至你寫的很多Skill，未來可能都不再需要了。"

但Coding場景很好地實現了「模型即產品」，編程能力領先的模型公司在看到被解鎖的應用場景和用法后，往往會迅速將它們吸收、內化到下一代模型和Agent產品中，快速讓忠誠度較高的企業用戶和開發者直接體驗到。

而長程任務能力則是解決模型的實際交付成果。

唐杰在內部信中也提到，今天模型令人興奮的突破就在于，模型能學會完成一個極長的任務，不是即時問答，而是跨越數周、數月乃至數年的規劃與執行。

換言之，為了讓模型完成更復雜、更長的任務，兩家大模型廠商都在嘗試將底層模型的編程、工具調用、深度搜索、多步任務執行等能力，封裝為可調用、可編排、可交付的Agent工作流，比如MiniMax推出的MiniMax Agent。

3、誰被低估了？

內部信同期發布的節點，兩家企業也自然被拿來反復比較。

最明顯的差距在于市值。

截至發稿前，智譜市值超7000億港元，MiniMax接近700億港元，相差十倍的市值差距，也讓投資者產生好奇，相似的獨立大模型基因、同樣尚在虧損，為何走出了不同的行情？

第一，智譜有參照物。

早期智譜曾將自己定位中國版OpenAI，早在業績電話會上就花了大量篇幅去對標Anthropic，這次再內部信中有特別強調了「極致的安全治理」。

而因為長期押注Coding，Anthropic實現了對OpenAI的階段性反超，比如公司估值、年度經常性收入（ARR）。

智譜較早押注Coding方向，為其提升B端收入的可見性埋下了伏筆，相比之下，MiniMax走的是多元化路徑，BC兩條腿走路，疊加原生多模態心智，相比智譜，缺少對標對象的MiniMax也因此少了確定性。

第二，智譜享受技術基礎設施的溢價。

從內部信中提到的摸高計劃來看，智譜提到一個關鍵，未來并不追求短期的應用變現。

此前，DeepSeek和智譜還被曝正在自主研發AI推理芯片，旨在降低對英偉達、華為等外部芯片供應商的依賴，智譜正和國內多家芯片設計企業展開初步磋商，計劃為旗下GLM大模型開發定制化AI芯片。

這都反映出，智譜向資本市場展示的，不單單是一個模型平臺商，而是一個全棧AI基礎設施商，這無疑是一個更長期、更大的敘事，智譜也天然享受了技術基礎設施帶來的溢價。

但無論是智譜還是MiniMax，資本市場的短期反差并不是終點，內部信起到的作用既是對投資者的預期管理，也是自身的一次再激勵。

誰被低估、誰被高估，這個問題也并不重要。短期來看，財報基本面就是韌性的體現，MiniMa需要回答多元化路線的增長確定性，智譜則需要回答Coding的短期先發優勢能否轉化為持續的動能。

長期來看，中國大模型的競爭也尚未結束，誰落后、誰領先，改變還在繼續。

參考資料：

1、騰訊研究院：Token不經濟