Strategy曾是互聯網泡沫破滅的象征：加密貨幣歷史會重演嗎？

MicroStrategy在互聯網泡沫時期遭遇重創，之后邁克爾·塞勒將其轉型為全球最大的企業比特幣持有者。他吸取教訓了嗎？

2000 年 3 月，Strategy 公司執行董事長邁克爾·塞勒 (Michael Saylor) 眼睜睜地看著自己的財富在一天之內蒸發了 60 多億美元。

MicroStrategy 的股價暴跌超過 60%，將這位 35 歲的軟件企業家推到了互聯網泡沫破滅的中心。

該公司后來與美國證券交易委員會就其會計操作的民事欺詐指控達成和解，但并未承認或否認存在不當行為。MicroStrategy并非互聯網泡沫破裂的直接原因，但其事件是那個時代最引人注目的企業丑聞之一，該公司也因此成為那個時代過度行為和風險的象征。

如今，25 年多過去了，比特幣的忠實信徒再次發現自己置身于華爾街最受關注的金融實驗之一的聚光燈下。

這家現名為Strategy的公司持有843,775枚比特幣，比任何其他上市公司都多。它啟發了數十家上市公司采用各自的比特幣國庫策略。

但Strategy不再僅僅是積累比特幣，它已經發展出一系列金融工程策略，這些策略引發了投資者和分析師的分歧。一些人認為這是一種不會虧損的復雜企業財務模型，而另一些人則認為風險正在不斷累積。

Talos 高級副總裁兼戰略主管 Drew Forman 表示：“討論的重點不再僅僅是獲取比特幣，而是如何為這些比特幣提供資金、管理資金，以及在必要時如何進行交易或貨幣化。”

從積累到管理

6 月 29 日，Strategy公布了一項新的資本框架，允許其出售比特幣來支付優先股股息、建立現金儲備和回購證券。

2000年針對MicroStrategy的案件。資料來源：美國證券交易委員會

對于一家花了五年多時間堅持認為其比特幣應該被積累而不是被出售的公司來說，這一舉動敲響了警鐘。

幾天后，Strategy披露出售了3588枚比特幣，這是自2020年采用BTC作為其主要國庫儲備資產以來最大的一次拋售。

在戰略倡導者看來，這些變化反映了一家管理數十億美元比特幣金庫的公司自然而然的演變，而不是急劇的轉變。

然而，批評人士認為，Strategy 對優先股、股息義務和外部融資的日益依賴，使得該模式更加復雜和相互依存，而不是更具韌性。

MicroStrategy 的比特幣之路

MicroStrategy 是 20 世紀 90 年代互聯網繁榮時期發展最快的軟件公司之一，向麥當勞、耐克和 eBay 等藍籌客戶銷售商業智能軟件，并使 Saylor 成為美國最富有的企業家之一。

但2000年3月20日，MicroStrategy宣布由于會計錯誤，需要重述1998和1999財年的財務業績，這一勢頭戛然而止。

該公司股價暴跌，單日股價從每股260美元跌至僅86美元。此后幾周，股價持續下跌。4月13日，MicroStrategy宣布需要重述其1997年的財務業績，當日收盤價為每股33美元。

那件事或許決定了許多高管的職業生涯，但在接下來的二十年里，賽勒一直在幕后重建公司，直到 2020 年夏天，MicroStrategy 宣布將比特幣作為其主要國庫儲備資產，賽勒才成為比特幣最積極的倡導者。

MicroStrategy已與美國證券交易委員會達成和解，結束了對該委員會的指控。來源：美國證券交易委員會

他將疫情期間前所未有的刺激措施下持有現金儲備比作“拿著一塊正在融化的冰塊”。該公司于8月11日首次購買了價值2.5億美元的比特幣。

當時很少有上市公司在資產負債表上持有比特幣，此舉被普遍視為一項高風險的實驗，而不是企業融資的藍圖。

但受過剩流動性的推動，比特幣價格很快開始飆升，Strategy的估值也隨之暴漲。突然間，塞勒當初備受爭議的決定看起來更像是神來之筆，該公司迅速成為華爾街比特幣的杠桿替代品。

數十家上市公司采用了其不同的資金管理策略，如今，Strategy持有的比特幣價值超過540億美元。但由于比特幣價格遠低于2025年10月創下的12.6萬美元以上的歷史高點，該公司的比特幣投資策略屢遭質疑。

比特幣價格遠未達到歷史最高點。來源：Coingecko

懷疑論者認為，Strategy的模式只有在比特幣持續升值且投資者不斷注入新資金的情況下才能奏效。一些人甚至警告說，在長期的市場壓力下，這些因素可能會導致Strategy金融模式陷入所謂的“死亡螺旋” 。

機制不同，問題相同。

該戰略究竟代表著徹底的革新還是歷史的重演，很大程度上取決于投資者如何解讀風險。

一些批評人士認為，與 2000 年的相似之處與其說是會計問題，不如說是賽勒愿意圍繞一種高風險的企業模式來建立他的公司，而這種模式很少有其他首席執行官會考慮。

“塞勒瘋了（這不是侮辱，只是診斷），他要么是個傻瓜，要么是個騙子，”紐約大學斯特恩商學院金融學教授阿斯瓦特·達莫達蘭表示。

“光是想到MSTR就讓我腦細胞疼痛，我可沒那么多腦細胞浪費在這上面。”

投資研究公司New Constructs的首席執行官大衛·特雷納也持鷹派觀點。他認為，盡管如今的戰略與互聯網泡沫破滅時期倒閉的公司截然不同，但投資者仍然被要求對賽勒最新的企業實驗抱有極大的信心。

“機制不同，但根本問題相同：股權只是對波動性資產的一種杠桿包裝，其估值并沒有基本的盈利能力支撐，”他說。

他表示，互聯網泡沫破裂是由于財務報告不實造成的。美國證券交易委員會（SEC）在2000年聲稱，該公司財務報告“顯示凈利潤為正”，而實際上“從1997年至今應該報告凈虧損”。盡管塞勒和兩名高管同意支付1000萬美元罰款以達成和解，但他們并未承認對SEC的任何指控負有責任。

他說道：“那是在一家真實存在（盡管被過度炒作）的軟件公司之上疊加的管理不善風險。”

他認為，如今公司的賬目“更清晰”了，風險在于圍繞著為不斷擴大的比特幣購買規模而非軟件開發而構建的資本結構。

他表示，目前的戰略是“持有大量且不斷增長的可轉換債券和永久優先股”，并指出截至 2026 年 5 月底，已發行的可轉換票據為67 億美元，優先股為 155 億美元，專門用于購買更多比特幣。

他說：“軟件業務現在在資產負債表上只是一個微不足道的誤差。”

Trainer認為，更大的隱患并非比特幣本身，而是投資者愿意為通過Strategy平臺投資比特幣而支付的溢價。如果這部分溢價消失，該公司的一項關鍵優勢也將隨之消失。

“一旦你的結構性地依賴于發行，而發行又會破壞價值，那么公司要么必須出售比特幣，要么必須承擔更昂貴的融資，要么就只能停止增長，”特雷納說。

資金管理，而不僅僅是持有。

福爾曼表示，投資者應該關注該公司如何管理其日益復雜的企業財務戰略。

“僅憑Strategy持有的比特幣規模無法理解其立場，”福爾曼表示。

他表示，Strategy愿意出售比特幣與其說是背離了賽勒長期以來奉行的積累策略，不如說是企業資產負債表管理的現實考量。“我認為這是更為復雜的財務策略的務實演進，”他說道。

他補充說：“更廣泛的結論是，比特幣正日益被視為一種機構資產類別”，并強調，企業不僅要決定是否購買比特幣，還越來越需要考慮治理、流動性管理、執行和風險管理。

那么，塞勒是否改寫了自己的歷史地位？

MicroStrategy會計丑聞發生26年后，圍繞Strategy的問題已經發生了變化。

很少有評論家質疑該公司財務報告的完整性，但其日益復雜的比特幣戰略能否經受住長期的市場壓力，則令人擔憂。

賽勒從根本上改變了許多上市公司對企業財務管理的看法，許多公司也紛紛效仿。

但賽勒能否改寫自己的歷史地位，并非取決于下一輪牛市，而是取決于如果市場持續對其不利，他的策略表現如何。

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