三年營收翻四倍，毛利率跌至7%：靈卡科技的AI與IPO困局

巴菲特曾引用格雷厄姆的一句話：“價格是你付出的，價值是你得到的。”

天眼查顯示，靈卡科技已于6月25日向港交所遞交主板上市申請，螞蟻集團(tuán)全資子公司上海云玚持股15.99%，是公司第二大股東。

招股書里的增長速度很快：2023年至2025年，收入從4.63億元增至24.35億元；同一時期，綜合毛利率從18.8%降至7.0%，2025年虧損擴(kuò)大至2.69億元。

更需要拆解的是，94.5%的收入來自一站式靈活用工解決方案，這項業(yè)務(wù)毛利率只有2.4%。靈卡科技已經(jīng)建立起全國性用工調(diào)度網(wǎng)絡(luò)，公開市場接下來評估的重點，將從收入規(guī)模轉(zhuǎn)向毛利額、現(xiàn)金流質(zhì)量和AI的獨立商業(yè)化能力。

收入規(guī)模快速膨脹，靈活用工平臺仍需補足軟件收入的厚度

靈卡科技首先需要被重新定義。

公司擁有“靈工打卡”和“青團(tuán)社”兩大平臺，也在招股書中強調(diào)技術(shù)與AI能力，但2025年94.5%的收入來自一站式靈活用工解決方案，在線招聘匹配服務(wù)只占5.3%。

前一項業(yè)務(wù)覆蓋招募、排班、考勤、報酬結(jié)算和保險。靈卡科技以主要責(zé)任人身份采用總額法確認(rèn)收入，支付給靈活就業(yè)人員的報酬和福利同時進(jìn)入銷售成本。24.35億元收入中，包含了大量人員薪酬與福利流水，不能直接按照一家同等收入規(guī)模的軟件企業(yè)理解。

總額法符合公司披露的業(yè)務(wù)責(zé)任邊界，卻會放大營業(yè)收入的視覺規(guī)模。2025年，一站式解決方案收入23億元，毛利5485萬元，毛利率2.4%；在線招聘匹配服務(wù)收入1.30億元，毛利率達(dá)到87.0%。

綜合毛利率由2023年的18.8%降至2025年的7.0%，核心原因在于低毛利業(yè)務(wù)占比快速升高。兩項業(yè)務(wù)自身的毛利率其實都在改善：一站式解決方案毛利率從2024年的2.2%升至2.4%，在線招聘匹配服務(wù)從84.3%升至87.0%。公司并未失去單位服務(wù)效率，收入結(jié)構(gòu)卻越來越偏向人員管理和薪酬結(jié)算。

同業(yè)報表能夠進(jìn)一步解釋這種差異。

北森控股截至2026年3月底財年，云端HCM解決方案毛利率為81.2%，整體毛利率為67.7%。北森銷售的是標(biāo)準(zhǔn)化訂閱軟件，靈卡科技承擔(dān)更多線下履約、人員管理和資金結(jié)算責(zé)任，兩家公司的業(yè)務(wù)邊界存在明顯區(qū)別。

由此看公司的問題也很直接：人力資源數(shù)字化并不天然對應(yīng)SaaS定價，收入確認(rèn)方式、交付成本和軟件收入占比，才是盈利能力的基礎(chǔ)。靈卡科技擁有高毛利的在線招聘業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)2025年收入占比僅為5.3%，目前還不足以改變整體利潤結(jié)構(gòu)。

規(guī)模基礎(chǔ)已經(jīng)形成。2025年，靈卡科技向319家企業(yè)客戶提供一站式解決方案，關(guān)鍵客戶留存率為100%，關(guān)鍵客戶收入留存率達(dá)到180.5%。大型連鎖品牌增加門店或擴(kuò)大采購后，平臺能夠從同一客戶獲得更多訂單，客戶黏性較強。

另一面是集中度。2025年前五大客戶貢獻(xiàn)67.5%的收入，最大客戶占30%。連鎖餐飲、零售、茶飲和酒店能夠提供高頻、穩(wěn)定的用工需求，也擁有更強的議價能力。一旦頭部客戶壓低服務(wù)費率，靈卡科技很難依靠單純擴(kuò)大人員流水獲得充足的利潤彈性。

公司此次IPO可以說承擔(dān)了三項功能：補充營運資金、滿足早期股東退出需求，以及調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。上市若能完成，贖回類負(fù)債帶來的公允價值波動有望緩解；人力服務(wù)業(yè)務(wù)本身的資金周轉(zhuǎn)壓力仍會保留。

此外，2023年至2025年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別為3792萬元、6692萬元和7944萬元。2025年末貿(mào)易應(yīng)收款增至3.30億元，有息借款達(dá)到2.38億元；截至2026年5月底，有息借款進(jìn)一步升至3.20億元，流動負(fù)債凈額達(dá)到9.67億元。

靈活用工解決方案通常需要完成薪酬結(jié)算，再等待企業(yè)客戶回款。業(yè)務(wù)量增長會同步增加應(yīng)收款、人員支付義務(wù)和融資需求。2025年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為36.3天，截至2026年5月底，2025年末應(yīng)收款已有98.4%完成結(jié)算，回款暫未出現(xiàn)明顯失控。

公司還擁有約3.20億元未使用授信額度，短期融資渠道仍在。中期需要跟蹤的指標(biāo)更加具體：經(jīng)營現(xiàn)金流能否轉(zhuǎn)正，新增毛利能否覆蓋融資成本，客戶賬期是否繼續(xù)延長。

AI已經(jīng)進(jìn)入排班與履約流程，科技含量仍需獨立收入確認(rèn)

靈卡科技在2025年推出AI智能體“小靈”，功能涉及智能匹配、輔助評估與面試、智能打卡、培訓(xùn)、排班和運營管理。

2026年，公司單日最高打卡量已經(jīng)超過10萬次；截至2025年末，“青團(tuán)社”擁有接近200萬注冊企業(yè)客戶和約5700萬注冊求職者。招聘、出勤、技能、評價和結(jié)算記錄，可以為匹配算法和智能排班提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

公司2025年研發(fā)支出為6160萬元，同比增長17%，招股書還計劃繼續(xù)投入算法、數(shù)據(jù)工程、云計算、GPU資源和AI團(tuán)隊。

技術(shù)投入的方向很明確，但現(xiàn)階段的收入披露仍按一站式靈活用工解決方案、在線招聘匹配服務(wù)和其他業(yè)務(wù)劃分，沒有單列AI產(chǎn)品收入。按照公開披露口徑判斷，“小靈”目前主要承擔(dān)內(nèi)部效率工具和現(xiàn)有服務(wù)增強器的角色。

AI能否提高公司基本面，最終要看三個經(jīng)營結(jié)果。

自動排班、面試和履約核驗可以減少運營人員投入，推動一站式解決方案毛利率繼續(xù)改善；面試、培訓(xùn)、排班或合規(guī)模塊若形成獨立訂閱產(chǎn)品，收入結(jié)構(gòu)將增加軟件成分；跨企業(yè)履約數(shù)據(jù)若能沉淀為可驗證的技能檔案，也有助于提高平臺黏性和定價能力。

這三條路徑目前都具備產(chǎn)品基礎(chǔ)，商業(yè)結(jié)果還沒有被單獨披露。

招股書引用灼識咨詢預(yù)計，中國靈活用工平臺市場將從2025年的141億元增長至2030年的640億元，復(fù)合年增長率為35.4%。這是一項由行業(yè)顧問給出的預(yù)測，能夠說明企業(yè)數(shù)字化管理零工需求正在擴(kuò)張，卻不能替代對利潤率和現(xiàn)金流的判斷。

行業(yè)空間可以帶來更多訂單。AI若只負(fù)責(zé)降低內(nèi)部運營成本，靈卡科技獲得的是效率改善；AI若形成獨立收費產(chǎn)品，公司的收入模型才會出現(xiàn)更深層的變化。兩種結(jié)果對應(yīng)的盈利質(zhì)量和長期定價邏輯差異很大。

靈卡科技已經(jīng)證明，大型連鎖企業(yè)愿意把分散的招募、排班、考勤和結(jié)算交給數(shù)字平臺。螞蟻集團(tuán)持股、接近5700萬注冊求職者和全國性客戶網(wǎng)絡(luò)，為公司提供了較強的資源基礎(chǔ)。

若收入繼續(xù)增長，毛利率和經(jīng)營現(xiàn)金流同步改善，靈卡科技有機會從數(shù)字化靈活用工服務(wù)商延伸為智能勞動力基礎(chǔ)設(shè)施。