旭陽(yáng)新材：市占率“雙料冠軍”卻向?qū)κ仲r本供貨，粗放擴(kuò)張埋下多重經(jīng)營(yíng)隱患丨IPO觀察

7月24日，內(nèi)蒙古旭陽(yáng)新材料股份有限公司將登陸北交所上市委審議會(huì)議，沖擊公開發(fā)行上市。

頭頂微細(xì)球形鋁粉與鋁顏料的“雙料冠軍”光環(huán)，卻未能為旭陽(yáng)新材換來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。近三年，公司營(yíng)收以超14%的年復(fù)合增速增長(zhǎng)，綜合毛利率跌破20%關(guān)口，不僅出現(xiàn)向同業(yè)對(duì)手負(fù)毛利供貨的讓利行為，2022、2023年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還曾連續(xù)為負(fù)，大量資金沉淀在應(yīng)收賬款與存貨科目之中。

更深層的隱憂是接連不斷的行政處罰、屢禁不止的粉塵爆炸事故，以及懸在核心產(chǎn)能之上的工程訴訟。這樁IPO背后，不只是一個(gè)關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)的商業(yè)故事，更是一場(chǎng)關(guān)于安全生產(chǎn)、內(nèi)控合規(guī)與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的綜合大考。

市占率第一換不來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)議價(jià)權(quán)

持續(xù)擴(kuò)張的市場(chǎng)份額未能轉(zhuǎn)化為盈利韌性，旭陽(yáng)新材的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)明顯的以價(jià)換量特征。

報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入由2023年9.99億元增長(zhǎng)至2025年13.07億元，年復(fù)合增速超14%；但綜合毛利率從22.01%持續(xù)回落至19.77%，低于族興新材、坤彩科技等同行業(yè)可比上市公司。

盈利持續(xù)走弱的癥結(jié)，源于公司上下游兩端均缺乏定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。

上游環(huán)節(jié)，微細(xì)球形鋁粉核心原料為鋁水，受運(yùn)輸半徑約束，企業(yè)只能就近采購(gòu)。公司第一大供應(yīng)商為內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電，采購(gòu)依賴度常年維持七成以上，2023至2025年采購(gòu)金額分別為5.44億元、5.09億元、6.50億元，占當(dāng)期原材料采購(gòu)總額最高達(dá)到77.3%。

供應(yīng)商高度集中背景下，公司只能被動(dòng)接受定價(jià)機(jī)制，原材料成本跟隨大宗商品價(jià)格波動(dòng)，幾乎沒(méi)有緩沖空間，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利模式近似賺取固定加工費(fèi)，利潤(rùn)空間持續(xù)受到上游擠壓。

下游市場(chǎng)議價(jià)能力同樣偏弱，一個(gè)典型例證是向同行銀箭集團(tuán)負(fù)毛利供貨。

銀箭集團(tuán)是旭陽(yáng)新材微細(xì)球形鋁粉前五大客戶，本身亦是國(guó)內(nèi)鋁顏料賽道主要競(jìng)爭(zhēng)者。2024年、2025年旭陽(yáng)新材對(duì)其銷售額分別為4819.3萬(wàn)元、3525.6萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)占微細(xì)球形鋁粉產(chǎn)品收入比例9.77%、6.83%；該部分業(yè)務(wù)銷售毛利率分別低至-0.77%、-0.62%。

公司在招股書中解釋，低價(jià)供貨是規(guī)模化走量策略，依靠大額訂單維持產(chǎn)能利用率、攤薄固定成本。但從商業(yè)邏輯審視，單筆訂單處于虧損狀態(tài)，很難實(shí)現(xiàn)攤薄成本的目標(biāo)，本質(zhì)是犧牲自身利潤(rùn)，降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的原料采購(gòu)成本。

一個(gè)不容忽視的矛盾是，鋁粉是鋁顏料生產(chǎn)核心原料，旭陽(yáng)新材與銀箭集團(tuán)在終端鋁顏料市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，持續(xù)向競(jìng)品低價(jià)供貨，長(zhǎng)期或?qū)_擊自有終端產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

相較毛利率下行，現(xiàn)金流惡化問(wèn)題更值得警惕。2022年、2023年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)為負(fù)，分別錄得-5986.8萬(wàn)元、-5749.3萬(wàn)元，和同期賬面凈利潤(rùn)形成合計(jì)2.4億元的背離，資金大量沉淀于應(yīng)收賬款、存貨科目。

直至2024年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流才實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但這一變化并非源于主業(yè)回款能力改善，而是存貨集中去化、應(yīng)付賬款延期結(jié)算、票據(jù)操作多重一次性因素疊加促成。

資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，公司存貨賬面余額從2023年末28577.33萬(wàn)元下降至2024年末25780.95萬(wàn)元，存貨規(guī)模減少約2796.38萬(wàn)元，存量庫(kù)存消化帶來(lái)資金回流，是支撐當(dāng)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正重要的一次性因素。

與此同時(shí)，公司利用票據(jù)池質(zhì)押信用等級(jí)一般的票據(jù)、自主開立應(yīng)付票據(jù)延后貨款支付，向后轉(zhuǎn)移現(xiàn)金支出壓力，票據(jù)貼現(xiàn)操作也對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流形成擾動(dòng)。公司客戶結(jié)算過(guò)程中，票據(jù)回款占比常年高于50%，其中包含大量城商行、農(nóng)商行出具的低流動(dòng)性承兌匯票，這也是賬面利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期脫節(jié)的關(guān)鍵誘因。

除此之外，公司盈利還受到政府補(bǔ)助較大影響。2023-2025年，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別達(dá)到2871.62萬(wàn)元、1314萬(wàn)元、1717.7萬(wàn)元，補(bǔ)助占利潤(rùn)總額比重最高達(dá)27.8%。盈利對(duì)政策補(bǔ)貼存在一定依賴，進(jìn)一步降低了利潤(rùn)內(nèi)生自主性。

合規(guī)漏洞與安全隱憂的暗面

旭陽(yáng)新材合規(guī)經(jīng)營(yíng)頻頻出現(xiàn)瑕疵、生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)顯現(xiàn)，觸及了IPO審核中更為敏感的底線。報(bào)告期內(nèi)，旭陽(yáng)新材收到多部門作出的行政懲戒。

2023年8月，公司因隱瞞貨物屬性、未按規(guī)定辦理出口法檢手續(xù)，被大窯灣海關(guān)處以4.49萬(wàn)元罰款；子公司曾因報(bào)送虛假統(tǒng)計(jì)信息，受到霍林郭勒市統(tǒng)計(jì)局警告；肥西分公司存在個(gè)稅申報(bào)不及時(shí)問(wèn)題，被當(dāng)?shù)囟悇?wù)局處以50元罰款。

處罰金額雖不大，但在報(bào)告期內(nèi)接連出現(xiàn)海關(guān)、統(tǒng)計(jì)、稅務(wù)多維度違規(guī)，暴露了公司內(nèi)控體系的系統(tǒng)性薄弱。

安全生產(chǎn)隱患與工程訴訟風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的沖擊同樣直接。鋁粉、鋅粉屬于高活性可燃金屬粉體，粉塵環(huán)境下極易引發(fā)燃爆，生產(chǎn)環(huán)節(jié)天然具備高危屬性。

招股資料披露，2022年初至2026年2月，旭陽(yáng)新材及其下屬子公司先后發(fā)生5起粉塵爆炸事故、3起車間火災(zāi)，4起粉塵爆炸的起爆點(diǎn)均集中于除塵設(shè)備。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后核查認(rèn)定，事故誘因主要包括投料管理不規(guī)范、車間粉塵堆積、除塵設(shè)施缺少泄爆、防靜電配套裝置等，當(dāng)?shù)貞?yīng)急管理部門針對(duì)相關(guān)問(wèn)題對(duì)企業(yè)管理人員作出處罰，并要求補(bǔ)齊防爆硬件、建立標(biāo)準(zhǔn)化粉塵清理流程。

盡管公司后續(xù)加裝泄爆閥、隔爆閥完成硬件升級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)并未徹底根除，2026年內(nèi)蒙古生產(chǎn)基地除塵設(shè)備再度發(fā)生粉塵爆燃。

為規(guī)避同類事故，企業(yè)最終選擇在日常生產(chǎn)中停用整套除塵系統(tǒng)，依靠中轉(zhuǎn)罐、自動(dòng)稱重設(shè)備減少浮塵堆積。這套方案僅能短期降低爆燃概率，是以犧牲粉塵收集與環(huán)保管控能力為代價(jià)，未能從生產(chǎn)工藝、設(shè)備設(shè)計(jì)根源化解靜電燃爆隱患。

除去粉塵爆炸險(xiǎn)情，廠區(qū)還發(fā)生過(guò)鋁粉遇水自發(fā)熱起火、壓濾設(shè)備摩擦引燃物料、有機(jī)溶劑泄漏燃燒等多類事故，足以說(shuō)明安全生產(chǎn)管理存在短板。

懸而未決的建設(shè)工程糾紛，進(jìn)一步給產(chǎn)能擴(kuò)張蒙上陰影。旭陽(yáng)新材與遼寧福邦建設(shè)就工程款金額產(chǎn)生分歧，二審階段對(duì)方主張工程款及利息合計(jì)886萬(wàn)元。依托財(cái)產(chǎn)保全程序，法院在2025年5月查封6臺(tái)氮?dú)鈮嚎s機(jī)，該設(shè)備是鋁粉霧化生產(chǎn)線不可或缺的設(shè)備，查封周期長(zhǎng)達(dá)兩年；同年11月，公司規(guī)劃用于產(chǎn)能擴(kuò)建的2.86萬(wàn)平方米工業(yè)用地也被查封一年。

雖然保全裁定允許企業(yè)繼續(xù)使用相關(guān)資產(chǎn)，但被查封土地?zé)o法開展抵押、轉(zhuǎn)讓等資本運(yùn)作，制約了募投項(xiàng)目落地節(jié)奏。倘若二審判決旭陽(yáng)新材承擔(dān)全部款項(xiàng)支付義務(wù)，將直接轉(zhuǎn)化為公司的經(jīng)營(yíng)損失。

從依靠虧損訂單維持市場(chǎng)份額，到依托一次性因素推動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；從停用除塵設(shè)備換取短期生產(chǎn)安全，到接連遭遇行政處罰、工程查封等多重合規(guī)壓力。粗放式擴(kuò)張多年，旭陽(yáng)新材積攢下諸多經(jīng)營(yíng)遺留問(wèn)題，補(bǔ)齊全鏈條合規(guī)短板、構(gòu)建可持續(xù)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)模式，是其沖刺上市無(wú)法回避的必修課。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）