巨頭開(kāi)始集體「失血」！這一晚，可能會(huì)被反復(fù)提起

7月22日深夜，美股盤(pán)后，兩份財(cái)報(bào)把同一件事推到臺(tái)前。

谷歌母公司Alphabet二季度營(yíng)收1198億美元，同比增長(zhǎng)24%，大超市場(chǎng)預(yù)期。其中谷歌云收入248億美元，同比暴漲82%，創(chuàng)近年來(lái)最快增速。凈利潤(rùn)更是同比飆升298%——只不過(guò)，近980億美元來(lái)自Anthropic、SpaceX等股權(quán)投資的賬面收益，和經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)。

業(yè)績(jī)?nèi)娉A(yù)期，盤(pán)后股價(jià)一度跌了5.6%。

同一時(shí)刻，特斯拉也交卷了。營(yíng)收282億美元，同比增長(zhǎng)26%，三年最高增速。汽車(chē)賣(mài)了48萬(wàn)輛，歐洲銷(xiāo)量一度翻倍。但運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)只有3.98億美元，同比下降57%。

盤(pán)后股價(jià)一度跌了6%。

兩份財(cái)報(bào)指向同一個(gè)數(shù)字：自由現(xiàn)金流。

谷歌：-58.55億美元。Alphabet數(shù)十年來(lái)首次單季自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。二季度資本支出449億美元——去年同期才224億。公司還年內(nèi)第二次上調(diào)全年資本開(kāi)支指引，從1800-1900億美元提到1950-2050億美元，CFO補(bǔ)充說(shuō)2027年"仍將大幅增長(zhǎng)"。

特斯拉：-10.9億美元。兩年來(lái)首次單季轉(zhuǎn)負(fù)。資本支出57.9億美元，同比暴漲142%，幾乎砸進(jìn)了AI算力、自動(dòng)駕駛和Optimus機(jī)器人產(chǎn)線(xiàn)。

同一晚，兩家公司自由現(xiàn)金流一起轉(zhuǎn)負(fù)，這不是巧合。

不只是谷歌特斯拉：巨頭集體「失血」

美國(guó)銀行7月中旬發(fā)了一份報(bào)告，結(jié)論很簡(jiǎn)單：四大超大規(guī)模云商（亞馬遜、微軟、Alphabet、Meta）中，有三家預(yù)計(jì)今年年底前耗盡自由現(xiàn)金流。

按美銀的排期：Meta和亞馬遜最快本季度轉(zhuǎn)負(fù)，微軟拖延到2026年Q4。Alphabet是”唯一的例外“。

但僅僅幾天后，谷歌Q2財(cái)報(bào)就打破了這一判斷——自由現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)負(fù)。

現(xiàn)在四巨頭的狀況是：

亞馬遜Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流260億，資本支出440億，缺口大到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流根本填不上。全年預(yù)計(jì)凈消耗約100億美元現(xiàn)金，資本開(kāi)支預(yù)算2000億。

Meta一季度還維持了132億的正現(xiàn)金流，但自由現(xiàn)金流同比已跌了超過(guò)一半。全年資本開(kāi)支預(yù)期1150-1350億美元，扎克伯格在電話(huà)會(huì)上承認(rèn)"沒(méi)有關(guān)于每款產(chǎn)品如何逐月擴(kuò)展的精確計(jì)劃"。公司六個(gè)月累計(jì)發(fā)債550億美元，回購(gòu)暫停。

微軟的自由現(xiàn)金流從Q1的256億、Q2的58億到Q3的158億，像過(guò)山車(chē)。分析師預(yù)計(jì)全年同比降28%，Q4轉(zhuǎn)負(fù)。微軟說(shuō)硬件通脹讓今年資本支出額外多了250億美元。

Alphabet呢？2025年全年自由現(xiàn)金流733億美元，華爾街年初預(yù)測(cè)2026年會(huì)暴跌到82億美元。現(xiàn)在Q2直接-58.55億美元，這群預(yù)測(cè)師又得加班改模型了。

Visible Alpha的數(shù)據(jù)更直觀：四大云商2026年Q3的合并自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)降到約40億美元。新冠疫情后，它們每季度平均自由現(xiàn)金流是450億。上一次見(jiàn)到這個(gè)數(shù)字是2014年——那時(shí)候四家的營(yíng)收加起來(lái)只有現(xiàn)在的七分之一。

錢(qián)都花哪了？AI基礎(chǔ)設(shè)施的無(wú)底洞

谷歌Q2資本支出449億美元流向哪里？AI算力、數(shù)據(jù)中心、TPU芯片、云基礎(chǔ)設(shè)施。

CFO阿什肯納齊在電話(huà)會(huì)上的原話(huà)是："過(guò)去三年我們大幅增加產(chǎn)能，但需求仍超過(guò)新增供給。此次上調(diào)支出區(qū)間，是因?yàn)楣菊诩涌飚a(chǎn)能交付。"

她加了一句話(huà)：Q3將擴(kuò)大第三方算力使用，作為"過(guò)橋策略"。

翻譯一下：自己建的算力不夠用了，得先租別人的頂著。

這是谷歌。一家2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1647億美元的公司，現(xiàn)在不光自己砸錢(qián)建，還得額外掏錢(qián)租算力。

特斯拉Q2資本支出57.89億美元，同比142%，全部投向AI算力基建、自動(dòng)駕駛、機(jī)器人產(chǎn)線(xiàn)。馬斯克在電話(huà)會(huì)上說(shuō)，Optimus將是公司"最難規(guī)模化量產(chǎn)的產(chǎn)品"。

摩根士丹利4月上調(diào)預(yù)測(cè)，五家超大規(guī)模云商（亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟、Oracle）2026年資本開(kāi)支8050億美元，2027年1.116萬(wàn)億。高盛的判斷接近：全年AI基建支出8000億美元。

這些數(shù)字有多大呢，荷蘭一年的GDP也就這么大。

「代際轉(zhuǎn)移」：從股東口袋到數(shù)據(jù)中心

這場(chǎng)資金遷徙被美銀稱(chēng)為"代際轉(zhuǎn)移"。

Alphabet在2026年Q1沒(méi)有回購(gòu)任何股票，2015年啟動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃以來(lái)，這是第一次。

Meta的回購(gòu)暫停時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)創(chuàng)下2017年以來(lái)的紀(jì)錄。與此同時(shí)，從2025年11月到2026年5月，Meta累計(jì)發(fā)債550億美元。

Alphabet這邊也沒(méi)閑著：先發(fā)了310億美元新債，又追加了170億歐元和加元債。

富蘭克林鄧普頓的Gokhman在談到特斯拉時(shí)忍不住說(shuō)了一句："考慮到未來(lái)幾乎所有業(yè)務(wù)都依賴(lài)AI，減少投資令人費(fèi)解。"特斯拉按當(dāng)前節(jié)奏全年資本支出約170億美元，離馬斯克宣稱(chēng)的250億目標(biāo)還有距離。

彭博策略師Tatiana Darie的判斷更直接：隨著自由現(xiàn)金流趨近枯竭，科技巨頭將不得不更深度介入資本市場(chǎng)。增債或攤薄股權(quán)，兩條路都不輕松。目前全球AI相關(guān)債務(wù)已累積約3000億美元。

供應(yīng)商在笑，云商在哭

7月22日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)晚，芯片股三連陽(yáng)。超微電腦漲23%，戴爾漲超9%，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)繼續(xù)推高。

谷歌說(shuō)Q3要擴(kuò)大第三方算力后，CoreWeave漲了3.7%，美光漲了2.9%。

更早之前，三星二季度初步營(yíng)業(yè)利潤(rùn)89.4萬(wàn)億韓元（約584億美元），同比飆升18倍，單季利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)英偉達(dá)。存儲(chǔ)三巨頭股價(jià)平均漲了639%，市值合計(jì)增長(zhǎng)1.07萬(wàn)億美元。

同一時(shí)期，美股"七巨頭"在6月市值縮水了2.2萬(wàn)億。

《金融時(shí)報(bào)》寫(xiě)得很直白：投資者正在降低對(duì)持續(xù)大規(guī)模投入AI基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的偏好，轉(zhuǎn)而押注芯片企業(yè)。AI行情在沿產(chǎn)業(yè)鏈重新分配，基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的回報(bào)，正在跑贏云服務(wù)和終端應(yīng)用的故事。

這條供應(yīng)鏈很簡(jiǎn)單：巨頭下單買(mǎi)芯片→芯片廠(chǎng)漲價(jià)擴(kuò)產(chǎn)→芯片廠(chǎng)利潤(rùn)暴增→巨頭報(bào)表上多出一筆巨額資本支出→巨頭自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)→股東開(kāi)始問(wèn)"什么時(shí)候回本"。

囚徒困境：誰(shuí)也不敢先停下來(lái)

芝加哥大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)教授Leuz把這件事總結(jié)為囚徒困境。

"它們必須在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資時(shí)跟進(jìn)，"Leuz說(shuō)，"這反過(guò)來(lái)又強(qiáng)化了資本循環(huán)。"

皮查伊在電話(huà)會(huì)上試圖給這個(gè)循環(huán)加一個(gè)積極的前提。他說(shuō)公司處于多個(gè)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的極早期階段，過(guò)去一年對(duì)未來(lái)"更加樂(lè)觀"。Gemini 4已經(jīng)啟動(dòng)訓(xùn)練，云業(yè)務(wù)5140億美元積壓合同中超過(guò)一半將在未來(lái)24個(gè)月確認(rèn)收入。搜索中嵌入AI摘要后，查詢(xún)量增長(zhǎng)了10%。

這些信號(hào)不是虛的，AI的回報(bào)確實(shí)在堆起來(lái)。

Leuz同時(shí)提醒，科技巨頭的AI投資周期和電信、化工等重資產(chǎn)行業(yè)的資本循環(huán)太像了：過(guò)度投資→產(chǎn)能過(guò)剩→利潤(rùn)率下滑→回報(bào)走弱。

他還說(shuō)了一句話(huà)：很多超大規(guī)模云商披露的自由現(xiàn)金流，"可能比真實(shí)數(shù)字好看"。

有個(gè)細(xì)節(jié)值得留意。部分公司已經(jīng)把數(shù)百億美元的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目裝進(jìn)了特殊目的載體（SPV），引入外部投資人共同出資，相關(guān)債務(wù)不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。

甲骨文用同樣的結(jié)構(gòu)撐起了和OpenAI的3000億美元數(shù)據(jù)中心合同，預(yù)計(jì)到2030財(cái)年才能恢復(fù)正自由現(xiàn)金流。

2030年還很遠(yuǎn)，眼下的問(wèn)題是，這些錢(qián)到底會(huì)變成回報(bào)，還是變成一堆被高估的服務(wù)器。

下一次電話(huà)會(huì)，該有人問(wèn)回本時(shí)間了

2026年7月22日這個(gè)夜晚，可能可能成為AI投資敘事的一個(gè)分水嶺，會(huì)被反復(fù)提起。

它之前，市場(chǎng)問(wèn)的是"AI能帶來(lái)多大增長(zhǎng)"。營(yíng)收超預(yù)期、云業(yè)務(wù)暴漲、用戶(hù)過(guò)億——這些都是加分。

它之后，問(wèn)題變成了"增長(zhǎng)的代價(jià)誰(shuí)付"。自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)、回購(gòu)暫停、發(fā)債規(guī)模加速膨脹——這些開(kāi)始消耗投資者的信心。

四大云商今年合計(jì)要砸7250-8050億美元，明年大概率破萬(wàn)億。這筆錢(qián)要么變成持續(xù)的AI收入和利潤(rùn)，要么變成一場(chǎng)有史以來(lái)最大規(guī)模的技術(shù)泡沫。

皮查伊說(shuō)"處于極早期階段"，馬斯克說(shuō)"最令人振奮的投資階段"。

但每個(gè)季度自由現(xiàn)金流都在出血，發(fā)債規(guī)模不斷刷新紀(jì)錄，股東回報(bào)持續(xù)讓位。

市場(chǎng)的下一個(gè)問(wèn)題，注定不會(huì)太客氣了。

?星標(biāo)華爾街見(jiàn)聞，好內(nèi)容不錯(cuò)過(guò)?

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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