突發(fā)的意外拐點(diǎn)信號，房價走向沒有懸念了

本篇來聊一篇房價，原因是北京上海再次同時出現(xiàn)了房價趨勢向下的意外關(guān)鍵拐點(diǎn)。樓市未來可能并不樂觀，但在論述之前，我們需要先了解樓市下行周期止跌的關(guān)鍵因素。

那就是居民杠桿率。

我們先看同屬東亞文化圈的日本，其泡沫破滅之后居民杠桿率走勢。

為了解釋這張圖，我們必須先解釋居民杠桿率和房價的觸底關(guān)系：

一個居民通過勞動賺取了10萬，就可以支付10萬進(jìn)行消費(fèi)。這個是借助貨幣實(shí)現(xiàn)勞動交換的最樸素的認(rèn)知。

但如果一個居民賺取了10萬，要花15萬呢？

樸素的判斷是，不行，勞動不對等。

但如果該居民說，我把我未來將要付出的勞動，透支到現(xiàn)在，和別人做勞動交換，是否可以？

我承諾我未來會兌現(xiàn)這5萬的勞動。

這個就是現(xiàn)代貨幣體系借助債務(wù)所解決的問題，跨時間周期的勞動交換。

你在銀行貸款5萬，這5萬并不是任何儲戶借給你的，所有儲戶在該銀行的存款金額并未因?yàn)槟愕馁J款而減少。你貸出的5萬，是銀行憑空生成的。

相當(dāng)于是你把你未來要賺取的5萬貨幣，在此刻憑空生成。等你未來還款時，這5萬貨幣同樣會因?yàn)檫€款而消失。

當(dāng)你的年收入為10萬，背負(fù)的債務(wù)規(guī)模為5萬。我們可以計(jì)算出：

杠桿率 = 債務(wù)規(guī)模 / 年收入 = 50%

如果債務(wù)增速超過我的收入增速，根據(jù)以上公式，分子增速比分母快，所以杠桿率會上升。

反過來，債務(wù)增速低于我的收入增速時，杠桿率會下降。

而又因?yàn)椋?/p>

我的支付能力 = 我的收入（過去的勞動結(jié)余） + 我通過債務(wù)創(chuàng)造的貨幣（透支未來的勞動）。

我們可以得出結(jié)論：

當(dāng)杠桿率上升，我的支付能力增速將超過我的收入增速。

反過來，我們也有結(jié)論：

當(dāng)杠桿率下降， 我的支付能力增速將低于我的收入增速。

在上述公式中，我們把年收入用GDP來代替，把債務(wù)規(guī)模用居民總債務(wù)來代替，我們就得到了居民杠桿率的公式：

居民杠桿率 = 居民 債務(wù)規(guī)模 / GDP

而居民貸款用于支付的標(biāo)的物，主要就是房產(chǎn)。所以我們根據(jù)前述分析可以得出：

當(dāng)居民杠桿率上升，則房價增速等同于居民支付能力增速。而又因?yàn)楦軛U率上升時，支付能力增速超過居民收入增速。因此我們有結(jié)論：

居民杠桿率上升時，房價增速會超過居民收入增速。

如果我們看文章開頭的示意圖，會發(fā)現(xiàn)，1991年日本房價見頂之前，日本居民杠桿率是持續(xù)提升的。

也就是說，在房價見頂之前的幾十年，工資漲幅一定趕不上房價漲幅。

那么，從居民的體感來說，因?yàn)楣べY趕不上房價，就會傾向于多貸款來上車，但多貸款就提升了居民杠桿率，從而推動房價繼續(xù)以高于工資增速的速度上漲，最后再次驅(qū)動居民多貸款。

這個正反饋循環(huán)的周期頂點(diǎn)，就是居民杠桿率見頂。當(dāng)居民再也無法增加更多貸款時，當(dāng)居民對自己未來勞動的透支達(dá)到極限時。債務(wù)就再也 無法 以高于GDP的速度增長。

這時，房價也就見頂了。

所以，房價上漲從來不是什么貨幣貶值驅(qū)動的，而是居民杠桿率上升驅(qū)動的，

貨幣貶值只是居民杠桿率上升的結(jié)果，因?yàn)槊總€人都把未來要賺的錢在當(dāng)下憑空生成并花掉，但現(xiàn)在的生產(chǎn)能力并未同步增加，貨幣增量超過商品增量，因此體現(xiàn)為貨幣貶值。

一旦居民杠桿率見頂，貨幣也就不貶值了。中國日本都是如此。

所以，如果回看我國過去幾十年的房價和 居民貸款的關(guān)系，有下圖的對應(yīng)關(guān)系。

我們在2023年已發(fā)過十幾篇文章，多次勸告大家樓市逃頂，我們也在2023年開始減持京滬房產(chǎn)，并讓大家不要去相信什么貨幣貶值導(dǎo)致房價上漲的偽邏輯 （參見2023年初的發(fā)文： ）。

好了，那么接下來，我們要重點(diǎn)論述房價觸底。

在居民杠桿率和房價同時見頂后，房價開始下跌，而居民杠桿率在房價下行周期，可分為兩個階段：

第一階段，是居民杠桿率橫盤。

第二階段，是居民杠桿率下行。

如下圖，日本樓市下行期，1991~2000為居民杠桿率橫盤期；

2000~2005為居民杠桿率下行期，2005年房價首次觸底。

居民杠桿率趨勢如下：

對應(yīng)的房價趨勢如下：

日本的房價觸底，在居民杠桿率下行的第五年達(dá)成。

此時，日本杠桿率從70%下降到60%，隨后一直在60%左右的水平徘徊（最新的2025年底為61.1%）。

我們來對比中國的居民杠桿率。

可以看到，中日的房價見頂和房價下行，驚人的相似。

1 日本1991年之前，中國2021年之前，都有長達(dá)二三十年的居民杠桿率的單邊上漲時期，這一時期，根據(jù)前文所述，房價漲速一定超過工資增速。

這個上漲期，是一次性的，就像1個小孩長到18歲，他的身高大致就漲不動了。

2 日本居民杠桿率見頂是70.2%，中國居民杠桿率見頂是71.8%（央行2022年披露的包含公積金的數(shù)據(jù)），兩者大致相同。

上圖的中國居民杠桿率見頂只有62.3%，是因?yàn)樵摂?shù)據(jù)取自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心，其中未包含公積金數(shù)據(jù)。之所以用該不包含公積金的數(shù)據(jù)，是因?yàn)楦骂l率更快，每季度一次，而央行包括公積金的杠桿率數(shù)據(jù)要每年才披露一次。

3 房價見頂并開始下跌之后，居民杠桿率都有一段時間的橫盤期。

這段時期很多人還未完全相信樓市的下行大周期，比如1995年有很多日本人抄底買房，2024年我們這邊“ 止跌回穩(wěn)口號 ”這一波也有很多人進(jìn)場買房。

抄底買房的人支撐了債務(wù)，和賣房平債的力量達(dá)成了均衡。因此居民杠桿率橫盤調(diào)整。代價是抄底買房的人，抄在了半山腰。

4 最終，居民杠桿率開始下行，日本居民杠桿率是下降到60%左右后，實(shí)現(xiàn)房價首次觸底，那么若以此條件做類比，中國居民杠桿率在不包含公積金的情況下，需下降到50%左右，大致能實(shí)現(xiàn)觸底。

那么，現(xiàn)在的居民杠桿率是多少？59%，如下圖。

那么下一個問題，還要多久才能下降到50%？

我們來看下圖（近10年，居民債務(wù)增速同比的趨勢示意圖）：

如上圖，2024年，居民債務(wù)增速下降到4%，持平名義GDP增速，居民杠桿率見頂并遭遇下行拐點(diǎn)。

2026年，居民債務(wù)增速轉(zhuǎn)負(fù)。

最新的債務(wù)增速是多少？-1.3%

債務(wù)增速下降1.3%，GDP增速維持在4%以上，則居民杠桿率一年能下降5.3%，兩年能下降10%以上。

也就是到2028年，居民杠桿率將累計(jì)下降10%，也就是下降到50%左右（不包含公積金），和日本房價觸底時的居民杠桿率大致持平。

如果以日本的數(shù)據(jù)作為刻舟求劍的指引，我們大致可推算，兩年后房價可實(shí)現(xiàn)觸底。

但是，雖然GDP有4%，但我們之前統(tǒng)計(jì)過過去幾年滬深300的平均薪酬，近幾年平均漲幅只有2%，如果以滬深300平均薪酬漲幅為基數(shù)計(jì)算，則10%的杠桿率降幅，需要3年（收入增速2%+債務(wù)下行增速1.3%），也就是2029年實(shí)現(xiàn)觸底。

無論用哪種方式計(jì)算，房價觸底的前瞻指引，大致就在2028~2029前后。

觸底之后呢？

日本還有8年的房價底部橫盤期，也就是2005~2013的橫盤期。直到安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)啟動，2013年，東京房價才開始重啟上行周期。

由于兩國國情不同，且日本在2008遭遇過美國次貸危機(jī)，所以暫不清楚中國是否有底部橫盤期，以及橫盤期有多長。

但這個不是最重要的，最重要的是，居民貸款負(fù)增長時，日子會非常難熬。

因?yàn)橐粋€人的支出，就等于另一個人的收入。

居民杠桿率上行期，一個人賺10萬，負(fù)債5萬，就可以花15萬，另一個人就能賺15萬。

所以工資上漲就特別容易，工作特別好找。

但到了居民杠桿率下行期，一個人賺10萬，5萬要還債，只能花5萬，另一個人就只能賺5萬。

工資就漲不動，工作就特別難找，賺錢難。這個并不是你能力不行，而是居民杠桿率下行導(dǎo)致的。

如果我們把這個代入到微觀視角，就是每個人基于賺錢的不容易，買房時就會盡量控制杠桿，而持有房產(chǎn)的人也可能會因?yàn)槭I(yè)賣房而獲取現(xiàn)金流還債。

這些行為的共同特點(diǎn)，就是購買力會因?yàn)楦軛U控制而被限制，而高債務(wù)的人則會增加供給。

當(dāng)供需不平衡時，就會推動房價下行，直到房價被降低到低杠桿購買力也能夠支撐時為止。

但在現(xiàn)實(shí)社會中，因?yàn)闀粩喑稣?，比如止跌回穩(wěn)，比如滬七條，每次出政策，都會把未來一段時間的觀望需求在當(dāng)下集中釋放，支撐房價短期脈沖或上漲，可一旦需求消耗完畢，樓市又會重歸下行。

而我們目前，大致觀察到了這個需求消耗完畢的拐點(diǎn)。

從微觀層面看，京滬同時在7月，結(jié)束了二手掛牌量單邊下行的趨勢，轉(zhuǎn)而開始上行，也就是供給層面遭遇向上拐點(diǎn)， 再一次逆轉(zhuǎn)了 供需關(guān)系 。

疊加居民杠桿率下行引發(fā)的賺錢難，會推動部分房東降價賣房以獲取現(xiàn)金流，這時房價就會自行向下尋底。

以上海為例，依靠滬七條而形成的成交量脈沖，在本月已趨于結(jié)束，而上海掛牌量的供給從本月也開始轉(zhuǎn)為上升，那么后市不容樂觀。

就看在杠桿率下行和賺錢難的情況下，是否有房東因?yàn)槿卞X而主動尋求降價成交了，這將是房價下行的驅(qū)動力量。

接下來，京滬房價將會在需求耗盡，供給增長的背景下，迎來新的考驗(yàn)。

最后，我們總結(jié)全文。

1 中日都經(jīng)歷了居民杠桿率的單邊上升期，杠桿率見頂?shù)姆績r下行拐點(diǎn)，以及杠桿率的橫盤期和下行期。

2 日本實(shí)現(xiàn)房價觸底時，居民杠桿率為60%，如果以此刻舟求劍，以現(xiàn)有居民債務(wù)負(fù)增長速度推算，我們大致在2028~2029可以降到相同的居民杠桿率水平。

3 居民杠桿率下行期是還債周期，賺錢會很難，日子會很難熬，這會促使買房者控制杠桿，部分持房者賣房求現(xiàn)金流，從而推動房價繼續(xù)下行并尋底。

4 微觀層面，上半年政策拉動的需求幾乎消耗殆盡，在京滬同時遭遇掛牌量上升拐點(diǎn)的情況下，下半年房價將接受考驗(yàn)。

后記：

本文對樓市觸底時間做了大致估算，但跌幅暫無法估算，且房價觸底后要看屆時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，來判斷是否還有房價橫盤期。

即使樓市觸底并重新進(jìn)入上行期，由于居民杠桿率再無單邊上升期，而是大概率橫盤，因此房價增速大致可以錨定為居民收入增速，在這種情況下，房價增速幾乎可以確定無法跑贏股市的寬基指數(shù)。

但房產(chǎn)的優(yōu)勢是大周期，一旦進(jìn)入新的趨勢周期，因?yàn)椴▌有『苓m合做融資抵押品，這將增強(qiáng)寬基指數(shù)在熊市的抄底資金，從而放大收益。從這個視角，一線城市房產(chǎn)在杠桿玩家眼里，依然具備配置價值。

但對于對杠桿保持謹(jǐn)慎的普通玩家，房產(chǎn)收益率趕不上寬基指數(shù)（美國日本都是如此），所以不再具備投資價值。

本文以全國居民杠桿率和債務(wù)增速對觸底時間做了推算，對于知識星球的同學(xué)，昨天我在星球還公布了京滬等各個城市的最新居民債務(wù)增速，可作為每個城市自己的推算參考。

我們能在2023年實(shí)現(xiàn)樓市逃頂，相信我們未來也一定能幫大家找到樓市觸底的那個最佳擊球點(diǎn)，建議要買房的同學(xué)耐心等待，在賺錢難的居民杠桿率下行期，守好自己的現(xiàn)金。

全文完。既然已經(jīng)看到這里，請隨手點(diǎn)個贊和“在看”吧。

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