日本干預無能，美國先怕了

“這是友誼的信號.....日本對我們一直很好，當然，珍珠港事件除外”，當?shù)貢r間8月2日，特朗普在空軍一號上答道，確認了幾天來美日兩國聯(lián)合干預日元匯率的行動。幾小時后，日本財務大臣片山皋月也在當?shù)貢r間8月3日確認，兩國財政部已于上周五介入外匯市場。

這是自1998年以來，美日兩國首次以買入日元的方式聯(lián)合協(xié)調(diào)干預日元匯率。即時效率是很明顯的：在周末兩天的時間里，美元兌日元匯率，已經(jīng)從1：164的近40年低位，拉升到了1:158。

某種程度上，這也可以理解為是美國的“自保”行為。至少，在日元持續(xù)貶值，7月匯率擊穿1:164的極端情況下，美國無法“預料”，日本會出臺什么財政政策以進行單邊干預。要知道，日本是美國國債的最大持有國。

這恰恰意味著，如若日本為了保全日元和日債，而選擇大幅拋售美國國債，便有可能波及美國國債市場，影響美元穩(wěn)定。

2026年3月12日，行人經(jīng)過日本東京的一塊股票信息顯示屏/圖源：新華社

而日本的確已經(jīng)站在邊緣地帶，早在兩個月前，它就收到了來自外部的經(jīng)濟警告。

5月24日，美國布魯金斯學會研究員羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）在社交平臺上提到，日元的實際有效匯率（REER）跌破了土耳其里拉水平，成為全球最弱的貨幣。

這樣的警告，恰恰來源于日元持續(xù)下行的趨勢。在日本央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)里，以2020年為100基準進行計算，日元REER已經(jīng)在2026年4月跌到統(tǒng)計以來的最低點，65.7。到2026年6月，美元兌日元的匯率再次突破1∶160大關(guān)。兩組數(shù)據(jù)都意味著，進口商品和原材料時，日本將要承擔更高的成本。

如果把時間調(diào)回到30年前，下跌的REER和持續(xù)貶值的日元，恰好給了處于日美貿(mào)易摩擦中的日本，一個出口的新出路；而在30年后，日企早已在海外“本地化”的今天，購買力越來越弱的日元，只給了日本民眾更深的相對被剝奪感。

這些宏觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，落在生活里，是大米、雞肉等食物價格上漲，是農(nóng)林漁業(yè)省5月份的食品價格趨勢調(diào)查里，創(chuàng)下100克154日元歷史新高的雞腿平均店價。

2026年4月24日，日本愛知縣，顧客在漢雜貨店的蔬菜區(qū)前挑選/圖源：視覺中國

今日，一個生活在東京中心地帶的居民，很容易在便利店的貨架前感到不安，因為記憶里總做100日元促銷活動的日常款飯團，已經(jīng)賣到了200日元一份。對許多日本人而言，這是極具沖擊力的事實，因為飯團本是最經(jīng)典的日常平價食物之一。

疲軟的日元與上漲的消費者物價指數(shù)（CPI），讓市場不斷倒逼日本央行在6月中的貨幣政策決策會議上宣布加息。但超過GDP兩倍的政府債務規(guī)模，與5月創(chuàng)下29年新高的十年期國債收益率，共同把政策調(diào)整的空間壓到極小。因為，此時加息往往意味著，政府債券利息成本飆升。

6月加息25個基點后，日元短暫走強，但利差仍大，未能扭轉(zhuǎn)貶值趨勢。7月23日，日元一度跌至163.98，創(chuàng)近40年新低。與此同時，受財政擴張和縮表預期推動 ，日本長期國債市場也承壓，10年期日債收益率7月9日升至約2.90%，創(chuàng)1996年以來新高。

在日元與日債之間，日本經(jīng)濟幾乎陷入一個惡性循環(huán)：如果日本央行為了壓低國債收益率，而重啟大規(guī)模回購國債的步伐，那么日元流動性將增加，貶值壓力加大；而如果日本央行選擇加息，債務壓力將進一步增大，政府財政岌岌可危。

經(jīng)濟的各個環(huán)節(jié)排列如多米諾骨牌，一招不慎，滿盤皆輸。

“加息！”

多年來，日本一直在等待2%通脹率的通脹時刻。不幸的是，2026年，日本等來的是輸入型通脹。

6月3日，在東京如月會的演講中，日本央行行長植田和男開篇就討論了看似與經(jīng)濟政策無關(guān)的中東局勢。但其中的原因很簡單，日本是一個能源輸入國，九成以上的原油依賴中東地區(qū)，而2月末以來，動蕩的中東局勢推高了原油價格，并且成本壓力已經(jīng)通過產(chǎn)業(yè)鏈迅速擴大至更廣的范圍，帶漲了各類商品的價格。

植田和男提到，和前幾次石油危機不同的是，“以原油價格上漲為起點的價格轉(zhuǎn)嫁速度，比以往更快，且極有可能波及更廣泛的商品品類”。

這里提及的“成本”，指的不僅僅是石油等資源的實際價格，還有匯差帶來的相對價格。因為日本需要付出日元兌換美元，以購買能源，而與此同時美聯(lián)儲還處于維持高利率的預期中。

原本，美元的高利率與日元的低利率之間產(chǎn)生的利差，就已經(jīng)推動著全球市場賣出日元資產(chǎn)，買入美元資產(chǎn)，日元本就承受著拋售壓力。而在能源價格飆升、美元持續(xù)走強且貿(mào)易逆差拉大的今天，日本只能付出更多的日元，以獲得等量的貨品。

這意味著，在不做外匯干預的情況下，日元將承受極大的貶值壓力。

在不做外匯干預的情況下，日元將承受極大的貶值壓力/圖源：圖蟲·創(chuàng)意

日本深知這點。4月，在美元兌日元匯率跌至1∶160新低時，為了抑制日元貶值速度，日本政府和日本央行實施了規(guī)模高達11.7萬億日元的外匯干預操作，一度將匯率控制在1∶155。

然而超大規(guī)模的貨幣干預，并沒有改變?nèi)赵H值的趨勢，甚至效果只維持了一個月。6月，美元兌日元匯率重回1∶160大關(guān)。日本經(jīng)濟學家野口悠紀雄早已在5月的專欄里對此評價道，日本央行的舉措不過是在“爭取時間”，因為日元貶值是貨幣政策導致的。

對日本企業(yè)而言，地緣政治與日元貶值所帶來的痛苦，是具象化的。

日本2026年4月的生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比大幅上漲4.9%，已創(chuàng)下了3年內(nèi)的歷史新高。PPI向來是CPI的先行指標，生產(chǎn)的成本上漲，意味著終端消費者所付出的價格，也會上漲。

4月，日本央行的數(shù)據(jù)顯示，核心CPI同比上漲2.8%。5月，內(nèi)閣府的消費者動向調(diào)查里，認為未來一年物價會繼續(xù)上漲超5%的居民，占比達到56%，而同指標在2月時，還是36.5%。

這并非是日本政府期待的，由強消費帶動的良性通脹，展現(xiàn)的也不是“失去的三十年”之后久違的經(jīng)濟活力。反而，上漲的CPI與下滑的實際購買力一起，成為了昭示日本經(jīng)濟承壓的關(guān)鍵指標。

圖源：Unsplash

市場中，指責日本央行在過去幾個月內(nèi)“拖拖拉拉”的聲音日盛，因為按照“正常”的經(jīng)濟運行規(guī)律，在外圍環(huán)境沒有變化的情況下，日本央行此時最該做的，就是加息。因為一旦加息，日本就能減少美元與日元之間的利差，以此降低市場中的日元流動性。

越臨近6月中旬的貨幣政策會議，"加息"的呼聲便越高。在市場的重重壓力下，6月15日，日本央行宣布加息25個基點，將政策目標利率從0.75%上調(diào)至1.0%，達到1995年以來最高水平。而后，日本央行又在7月31日的議息會議上，決定維持利率不變。

但此時，日本央行動作“遲緩”，原因之一是，它面對的不是簡單的貨幣政策調(diào)整，而是要在一個脆弱的金融循環(huán)里，找到一個平衡點。

天平的另一頭，便是國債。

兩 難

日本政府很清楚自己的債務規(guī)模。

在日本財務省做的“主要發(fā)達經(jīng)濟體債務余額（對GDP）”圖表里，從2008年起，代表日本的紅色線，就已經(jīng)遠遠超過了第二名意大利。截至2026年3月底，日本包括國債、借款及政府短期證券在內(nèi)的政府債務，總額已經(jīng)達到1343.84萬億日元，占GDP的比重突破240%，已是第10年創(chuàng)歷史新高。

對日本央行而言，這樣大的政府債務規(guī)模意味著，即使是25個基點的加息幅度，也有可能帶來巨額的利息支出，嚴峻考驗政府償債能力。何況，目前日本央行面臨的形勢是，市場可能并不滿足于25個基點的加息幅度。

當央行選擇加息時，市場的邏輯是非常清晰的，那便是購入利息更高的新發(fā)債券，拋去手中的舊債券。如此，國債收益率便會隨之抬高。而2026年5月，日本十年期國債利率一度升到了29年來的新高，2.8%。

大規(guī)模、高利率與利率再次抬高的預期，共同鎖住了日本國債的最大買主，日本央行。2.8%的利率意味著，日本已經(jīng)非常接近3%的長期國債利率警戒線。所以，日本央行必須仔細測量，承受著多方壓力的日本，離國家破產(chǎn)的懸崖還有多遠距離，而在這樣的距離里，自己還有多少可操作的手段。

這幾乎是一個“死循環(huán)”。

2026年6月8日，行人站在日本東京街頭的一塊股指顯示屏前/圖源：新華社

為了維穩(wěn)，日本央行當然可以選擇大規(guī)模買入國債，強行壓住國債收益率。然而一旦如此，無異于日本央行向市場釋放日元流動性，日元貶值壓力加大。與此同時，這也相當于加大了日本的債務規(guī)模。

日本央行了解這樣的經(jīng)濟邏輯，并且，其從2013年開始便大規(guī)模購買政府債券的行為，已經(jīng)引來了市場的不信任，因為對于全球投資者來說，日本央行的購債行為某種程度上抹去了債券的“真實價格”。

正因如此，2024年8月，日本央行制定了“長期國債買入減額計劃”，開始逐步放緩購買國債的步伐。在2024年，日本央行每季度削減購入4000億日元國債，而在2025年，日本央行將這個數(shù)字縮小至2000億日元，維持每月2.1萬億日元的購債速度。

小心翼翼，是日本央行過往兩年縮減購債時的表征。因為一旦沒有給足市場預期，日債市場情緒極有可能崩盤。畢竟，在日本央行持有49%日本國債的情況下，市場本就擔心，一旦政策轉(zhuǎn)向，市場中沒有足夠的買手接過本該由日本央行購入的這部分國債，恐慌會一觸即發(fā)。

在已經(jīng)謹慎嘗試“金融正常化”兩年之后，如果日本央行重啟大規(guī)模購債，也就相當于把剛剛邁出的步子，又收了回去。

日本東京的日本銀行總部/新華社記者 賈浩成 攝

一紙搖擺的政策，一個先是放棄超寬松又再次進入寬松通道的央行，只會消耗市場對于日本、日本央行和日元的耐心，市場會懷疑，“日本是否已經(jīng)進入了干預無能”的狀態(tài)。

后者一旦從懷疑走向判斷，便會形成新一輪的拋售。

也就是說，日本央行被置于一個相當難的壓力測試中。市場幾乎在“逼迫”它，盡早在日元貶值與財政爆炸中選一個，并且最好有所成效。此時，高市早苗內(nèi)閣還在不斷推進各類政府補貼、實行“積極的財政政策”、擴大政府債務。而日本央行，需要小心測試各方的底線。

為了管理市場預期，6月9日，日本央行提前放出消息，提及將加息至1%，且暫定在2027年3月后，停止債券縮表計劃。

余 震

一個疑問是，日本是如何走入這樣的陷阱的？

1990年代，面對日本已經(jīng)破裂的經(jīng)濟泡沫，日本央行最終做出了一個決定：進入超寬松政策周期，希望能夠通過低利率和流動性修復信心、穩(wěn)住經(jīng)濟。

然而，降息過慢的決策，和僵化的1940年體制，最終還是把日本拖入了長期的通縮之中。至此，如何走出長期通縮，擺脫“失去的十年/二十年/三十年”成了每任內(nèi)閣都需要優(yōu)先面對的經(jīng)濟問題。而日本往往選擇依賴寬松的貨幣政策和擴張性財政政策。

2008年經(jīng)濟危機之后，日本經(jīng)濟再遭重大打擊，從GDP到CPI，日本經(jīng)濟的各項指標都沒有展現(xiàn)出走出通縮的態(tài)勢。2012年，安倍晉三二次上臺，給長期緊縮的經(jīng)濟形勢，開了“安倍三支箭”的藥方，將“寬松”推到了頂峰。

為了實現(xiàn)2%通脹率的物價企穩(wěn)目標，安倍內(nèi)閣在2013年實施了量化和質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE），大規(guī)模購入短期及中長期國債，以壓低短期融資成本，推動日元貶值。2016年，安倍內(nèi)閣又引入了“收益率曲線控制”（YCC）政策，鎖定國債收益率，幾乎以“無限制購入國債”為辦法，兜底融資成本。

2025年12月18日，行人走過日本東京三越前站附近的人行橫道/新華社記者 賈浩成 攝

兩項非常規(guī)貨幣政策之后，日元如愿進入了下行通道，日本央行成為最大規(guī)模日本國債的持有者。日本用超常規(guī)的貨幣供應量、創(chuàng)下新高的政府支出，換取了投資與短期經(jīng)濟穩(wěn)定。

但日本也因此引來了多番“財政狀況不可持續(xù)”的討論。尤其，QQE和YCC的確推動了日元貶值，卻沒有按照經(jīng)濟理論模型運轉(zhuǎn)，推動內(nèi)需。

“低利率—高負債”的壓力早已埋下。如果國際政治經(jīng)濟局勢保持不變，或許已經(jīng)逐步退出非常規(guī)貨幣政策、嘗試縮減政府債務的日本，還可以用時間換取更大的經(jīng)濟政策操作空間。

而在日本央行陷入兩難的此刻，高市早苗“負責任的積極財政政策”主張，顯得更加讓人擔憂，因為這一政策延續(xù)了安倍經(jīng)濟學中的寬松框架。當減稅、補貼和產(chǎn)業(yè)刺激等政策接連出現(xiàn)時，經(jīng)濟學家們不由得擔心，已經(jīng)過度負債的日本，還能承受多大程度的財政支出。

高市早苗/新華社發(fā)（Pool圖片，戴維·馬勒伊攝）

1990年代所爆發(fā)的那場經(jīng)濟地震，至今仍在影響日本。而今時今日的經(jīng)濟處境似乎證明了，日本仰仗了30余年的寬松政策，反而帶著日本再次走到了經(jīng)濟博弈點。

正因如此，此次美日干預日元匯率的聯(lián)合行動，是否真有長期效果仍未可知。日元走弱，最終歸結(jié)于市場對日元、日債、日本央行乃至日本政府政策的持續(xù)擔憂，而恰好美國的“施以援手”并沒有解決上述任何一個問題，反倒顯得飲鴆止渴。

對日本提出經(jīng)濟警告的羅賓·布魯克斯，在8月2日再次長文警告道，“盡管表面上美國的干預比以往更有影響力，但美國的參與帶來了更多的疑問而非答案”。因為美國“援助”的方式，是賣歐元，買日元，而不是直接用美元買入日元。

這反而令市場疑惑：是否美國這樣操作，是擔心歐元兌日元的匯率會推高美國的長期收益率。如果次猜測成真，那么這便又是另外一個疲軟信號。要知道，外匯干預本身就是一場信心游戲。

“雖然有更多花哨的東西，但這次干預將像以往所有干預一樣失敗”，羅賓·布魯克斯在文章的副標題里總結(jié)道。

本文首發(fā)于《南風窗》雜志第13期

作者 |賴逸翰

編輯 | 何承波

值班主編 | 吳擎

排版 | 菲菲