AI六小虎的分水嶺：有人沖向未來，有人困在故事里

本文來自微信公眾號： 凌霄-科技投資人 ，作者：凌霄

2023年，大模型創(chuàng)業(yè)最熱的時候，市場討論的是誰更像“中國版OpenAI”。模型參數(shù)、融資規(guī)模、明星團隊，隨便拎出一個詞，都能把估值往上抬。那時候就像搶春運票，先上車最重要，至于票價誰來付、這趟車最終開到哪里，可以以后再談。

三年過去，市場常說的“大模型六小虎”——智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰、百川智能、零一萬物，已經(jīng)走上完全不同的路線：智譜和MiniMax進入公開市場，月之暗面繼續(xù)押注開放模型與智能體，階躍星辰深耕多模態(tài)，百川把資源壓向醫(yī)療，零一萬物則沖進企業(yè)級多智能體。

看起來是路線分化，背后其實是同一個變化：大模型行業(yè)終于開始算一筆正常的生意賬。

AI沒有退潮，真正退潮的是“只要模型足夠強，商業(yè)化自然會來”的想象。

01

上市之后，

故事必須接受審計

智譜和MiniMax已分別于2026年1月8日、1月9日在港股上市。截至8月6日收盤，智譜報1087港元，較116.2港元發(fā)行價上漲約835%；MiniMax報297.2港元，較165港元發(fā)行價上漲約80%。

這組漲幅足夠亮眼，但兩只股票也讓市場見識了什么叫高波動。智譜7月17日單日下跌28.5%，MiniMax在7月28日單日下跌14.1%。有時候一杯咖啡還沒喝完，賬戶里的浮盈已經(jīng)換了一副表情。

股價很熱鬧，財報更值得盯。

智譜2025年收入7.24億元，同比增長131.9%，毛利率41%；但經(jīng)調(diào)整凈虧損達到31.82億元，研發(fā)開支31.8億元，約為全年收入的4.4倍。MiniMax同期收入7904萬美元，同比增長158.9%，毛利率從12.2%提升至25.4%；但經(jīng)調(diào)整凈虧損仍有2.51億美元，研發(fā)開支約2.53億美元，相當于收入的3.2倍。

這說明公開市場確實愿意給AI稀缺資產(chǎn)更高的估值，但高估值并不等于商業(yè)模式已經(jīng)跑通。

資本可以為增長和想象力買單，卻不會永遠替虧損埋單。股價已經(jīng)跑到利潤前面，下一棒必須由收入質(zhì)量來接。

02

轉(zhuǎn)向垂直，

不是認輸而是換打法

百川和零一萬物并沒有簡單“放棄通用模型”，更準確的說法，是它們把商業(yè)重心轉(zhuǎn)向更容易形成閉環(huán)的場景。

百川仍在持續(xù)研發(fā)模型，但資源明顯向醫(yī)療傾斜，2026年推出醫(yī)療模型Baichuan-M4和AI家庭醫(yī)生產(chǎn)品。零一萬物則把“Make AI Work”進一步落到企業(yè)端，推出萬智2.5企業(yè)級多智能體。

這些年看AI項目，最怕遇到一種情況：團隊拿著模型排行榜，花半個小時解釋技術(shù)有多先進，卻回答不了客戶為什么愿意付錢。

醫(yī)院購買的不是參數(shù)，而是更可靠的輔助決策；工廠購買的不是Token，而是少停一次生產(chǎn)線；企業(yè)購買智能體，也不是為了在會議室里做演示，而是希望把十個人忙三天的工作壓縮到半天。

能夠進入真實工作流、積累行業(yè)數(shù)據(jù)、形成持續(xù)續(xù)費，才是真正難以復制的壁壘。

從通用轉(zhuǎn)向垂直，不是技術(shù)投降，而是商業(yè)覺醒：不再和巨頭比誰燒錢更快，而是比誰離客戶的錢包更近。

03

大模型市場

正在形成三層格局

未來的大模型市場，大概率會形成三個層次。

底層是云廠商和少數(shù)頭部模型公司，提供算力、基礎(chǔ)模型和API。這一層需要長期投入巨額資本，最后能夠留下來的，不會太多。

中間是醫(yī)療、金融、制造、法律等行業(yè)玩家。它們不一定訓練最大的模型，卻能把AI嵌入行業(yè)數(shù)據(jù)、合規(guī)體系和業(yè)務(wù)流程，通過遷移成本建立壁壘。

上層是面向個人和具體崗位的智能體產(chǎn)品，直接解決銷售、編程、客服、運營和內(nèi)容生產(chǎn)等問題，按照使用量或者實際效果收費。

基礎(chǔ)層決定能力上限，垂直層建立客戶黏性，應用層負責把技術(shù)價值變成收入。

這也意味著，并不是每家公司都需要訓練最大的模型。創(chuàng)業(yè)公司如果沒有資本、算力和人才密度，就不要在巨頭的主航道上硬扛。找到巨頭嫌市場太小、客戶卻愿意持續(xù)付費的窄場景，反而可能活得更久。

小餐館不需要自己建發(fā)電廠，但必須知道哪道菜能讓客人下周再來。

04

資本開始重新排列座次

過去看大模型，大家盯的是參數(shù)和排行榜；現(xiàn)在看一家AI公司，更應該盯收入增速、毛利率、研發(fā)效率、客戶續(xù)費和現(xiàn)金消耗。

股價可以提前交易十年的想象，但財報每個季度都會來收作業(yè)。智譜和MiniMax上市后的大幅上漲，說明市場仍然相信AI的長期空間；它們經(jīng)歷的劇烈回撤，也說明資本對商業(yè)兌現(xiàn)速度沒有無限耐心。

下一輪真正拉開差距的，不是誰把故事講得最大，而是誰能把Token換成毛利、把Demo換成訂單、把用戶換成續(xù)費。六小虎沒有散場，只是比賽已經(jīng)從實驗室搬到了收銀臺。

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