增收不增利，華潤三九面臨轉(zhuǎn)型壓力

前三季度收入增長主因是并表天士力，歸母凈利潤下滑主因是呼吸品類較弱

文 | 孫愛民

編 | 王小

圖/視覺中國

2025年10月24日，華潤三九發(fā)布2025年三季報顯示，營收219.86億元，同比增長11.38%。歸母凈利潤23.53億元，同比下降20.51%，是自2021財年后的最大降幅。

此前的半年報中，該公司的歸母凈利潤同比下降24.31%，為近四年首次中期利潤負(fù)增長。

據(jù)華泰證券研報分析，前三季度收入增長主因是并表天士力，歸母凈利潤下滑主因是呼吸品類較弱。3月，華潤三九完成對天士力28%股權(quán)的收購。

近些年，在醫(yī)保控費、支付方式改革、集采等政策背景下，頭部中藥類企業(yè)一方面努力保住傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的營收，另一方面紛紛向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。華潤三九也在試著走出經(jīng)典名方這個舒適區(qū)，通過合作和并購，進軍腫瘤雙抗、細(xì)胞治療等全球熱門賽道。

然而，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型不易。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力、銷售費用高企，是這家OTC（非處方藥）龍頭藥企的攔路虎。

No.1

紅利退潮后，零售渠道遽變

CHC（健康消費品）和處方藥，是華潤三九藥品銷售的業(yè)績基石。2025年上半年，其CHC業(yè)務(wù)營收同比下滑17.89%。

華潤三九的CHC業(yè)務(wù)在2021年、2022年，營收占比均超過六成。以感冒呼吸、胃腸、皮膚、兒科等非處方藥為主。

呼吸品類產(chǎn)品銷售下滑從2025年上半年就已開始。在2025 年8月關(guān)于上半年業(yè)績溝通會上，華潤三九表示，上半年CHC健康板塊營收79.94億元。受呼吸系統(tǒng)疾病發(fā)病率影響，呼吸品類同比降17.9%，占該板塊營收53.97%。三季度是否好轉(zhuǎn)？截至發(fā)稿，華潤三九未予回復(fù)。

2024年銷量高企帶來的高基數(shù)，疊加今年呼吸系統(tǒng)疾病發(fā)病率低于去年，給華潤三九呼吸品類產(chǎn)品的增長帶來壓力。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，僅感冒靈顆粒一款產(chǎn)品，2024年零售藥店終端賣出了28億元。

在新冠疫情暴發(fā)的這幾年，呼吸道疾病發(fā)病率高發(fā)，一度催生華潤三九的CHC業(yè)務(wù)在2022年實現(xiàn)破百億元營收。隨著新冠、流感的發(fā)病率峰值和流行頻次的下降，這部分紅利逐漸褪去。“2025年，呼吸道疾病發(fā)病率回歸正常，相關(guān)的藥物也全面回歸常態(tài)需求。”華潤三九感冒藥產(chǎn)品相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》。

四季度是感冒呼吸品類的需求旺季。華潤三九預(yù)計，2025年公司營業(yè)收入將超越行業(yè)平均增速，努力實現(xiàn)雙位數(shù)增長。華泰證券在研報中預(yù)計，華潤三九全年呼吸收入有望企穩(wěn)。

“公司在年初預(yù)判感冒呼吸類疾病發(fā)病率會從此前高位有所回落，對999感冒靈等主力品種的銷售預(yù)計做了理性、客觀的估計。”在10月25日接受機構(gòu)調(diào)研時，華潤三九表示，“公司呼吸品類圍繞‘大品種-大品牌-大品類’的建設(shè)思路，拓展推出更多咳嗽、流感、感冒康復(fù)類品種。”

1月，華潤三九的中藥新藥?益氣清肺顆粒獲批上市，但競爭對手也沒放松，2月新疆銀朵蘭藥業(yè)的復(fù)方比那甫西顆粒也上市了。可以預(yù)見，2025年—2026年流感季的市場競爭會更加激烈。

華潤三九健康消費品銷售依賴的零售藥店市場，近兩年呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)，2024年全國零售藥店市場累計銷售規(guī)模達5282億元，同比下滑2.2%。2024年，藥店閉店率約5.76%，高于上一年的3.8%。

零售渠道調(diào)整的壓力之下，2025年前三季度，華潤三九拿出61億元做銷售費用，占營收比例為27%。這部分銷售費用，比去年同期高出近三成，顯著高于營收增速。

同屬中藥類上市公司的以嶺藥業(yè)，2025年前三季度銷售費用為13.53億元，同比下降19.08%，占營收比例降至23%；白云山前三季度銷售費用約43.2億元，同比增長2%，占營收約7%；云南白藥前三季度銷售費用37.15億元，同比增長12.37%，占營收約12%。

投入大筆銷售費用，用錢砸院外市場，以此增加產(chǎn)品的曝光率，拉來更多的患者，這是一個比較傳統(tǒng)的銷售套路。

如何應(yīng)對零售市場和渠道變化？這是投資者普遍關(guān)注的問題。華潤三九方面在8月回復(fù)機構(gòu)投資者調(diào)研時表示：產(chǎn)品方面，在核心OTC領(lǐng)域研究制定策略,減少醫(yī)保政策影響；同時探索如何利用好雙跨品種、推動消費升級；渠道方面，關(guān)注零售主體線上線下融合及線下藥店轉(zhuǎn)化等課題。

在此次調(diào)研中，華潤三九表示，“近幾年公司線上業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好,‘十四五’線上業(yè)務(wù)目標(biāo)占比10%的目標(biāo)已達成。”此前，該公司與京東健康、阿里健康大藥房、平安好醫(yī)生等互聯(lián)網(wǎng)平臺建立了戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

藥企和網(wǎng)絡(luò)平臺合作不乏成功案例，華潤三九能否走通這條路還待時間考量。

No.2

并購后的整合

對并購企業(yè)的整合，是華潤三九能否順利完成轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。其前三季度收入增長，就被投資機構(gòu)視為天士力是主力貢獻者。

天士力是2025年華潤三九收入囊中的一艘大船。自2012年以來，華潤三九平均下來幾乎每年都完成一個大的并購交易，覆蓋CHC和處方藥多個戰(zhàn)略領(lǐng)域，尤以2023年并購昆藥集團和2025年收購天士力股權(quán)最受關(guān)注。

昆藥集團在2025年前三季度營收為47.51億元，同比下降18%。天士力前三季度營業(yè)收入為63.11億元，同比下降2.35%。截至10月31日，華潤三九的總市值為約480億元，天士力為230億元，昆藥集團為103億元。

華潤三九用“一體兩翼”來描述三家公司未來的差異化競爭：華潤三九將以CHC為核心業(yè)務(wù)，天士力將以處方藥為核心業(yè)務(wù)，昆藥集團將以三七產(chǎn)品和精品國藥為核心業(yè)務(wù)。

不過，華潤系與上述兩家公司存在競爭業(yè)務(wù)。

天士力的醫(yī)藥零售連鎖業(yè)務(wù)與華潤醫(yī)藥的零售連鎖業(yè)務(wù)存在同業(yè)競爭，天士力生產(chǎn)的右佐匹克隆片與華潤三九生產(chǎn)的佐匹克隆片存在同業(yè)競爭。

華潤三九等出具的《關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函》顯示：在并購交易完成后五年內(nèi)，將通過托管、資產(chǎn)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓、業(yè)務(wù)整合等方式解決同業(yè)競爭問題。

此前，華潤三九旗下的華潤圣火，核心產(chǎn)品包括血塞通軟膠囊、三七凍干系列產(chǎn)品等，與昆藥集團存在同業(yè)競爭問題。2024年6月，昆藥集團以17.91億元收購華潤圣火51%的股份，解決了同業(yè)競爭問題。

放在全行業(yè)，并購是近幾年醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)鍵詞之一。然而，如何實現(xiàn)投后融合是個大問題。

深圳大學(xué)中國經(jīng)濟特區(qū)研究中心、中央財經(jīng)大學(xué)等學(xué)者，在2025年4月發(fā)表的一篇論文中，通過研究華潤三九并購澳諾制藥案發(fā)現(xiàn)：若被并購企業(yè)在某一維度存在較高的能力優(yōu)勢，則并購方需要下放更多的管理權(quán)限；而當(dāng)被并購企業(yè)在某些方面不具備能力優(yōu)勢時，則并購方可以根據(jù)整體發(fā)展戰(zhàn)略進行強管控。

華潤三九對整合有經(jīng)驗，以葡萄糖酸鈣鋅口服溶液為主營產(chǎn)品的澳諾制藥，2020年成為華潤三九全資子公司。在投后融合中，基于澳諾制藥在市場營銷和代理商管理上的突出優(yōu)勢，華潤三九確保了銷售團隊和管理人員的穩(wěn)定性。

供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)并購后整合過程中的矛盾多發(fā)點。在澳諾制藥的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)變期，華潤三九要對澳諾制藥的供應(yīng)商優(yōu)勝劣汰，這對澳諾制藥同原有供應(yīng)商的合作關(guān)系形成了挑戰(zhàn)。為此，澳諾制藥采購部門先通過游說的方式強調(diào)了同華潤三九保持合作的優(yōu)勢，又與華潤三九總部進行溝通，最終同原供應(yīng)商簽訂了三年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，保障了供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

在供應(yīng)鏈的聚焦期，華潤三九逐步通過強管控的方式，將包括澳諾制藥在內(nèi)的幾十個生產(chǎn)單元整合在一起，集中采購與競價。

此次并購天士力后，多名原天士力高管離職。3月28日，天士力發(fā)布公告，公司收到包括公司收到董事長閆凱境、副董事長蔣曉萌、副董事長孫鶴、監(jiān)事李江山等在內(nèi)的九名高管的辭職報告。

次日，天士力董事會即發(fā)布聘任公告，委任席凱、李江山等七人擔(dān)任副總經(jīng)理職務(wù)。8月1日，李江山再次提交辭職報告，提請辭去公司副總經(jīng)理職務(wù)。

作為曾經(jīng)驚動全行業(yè)的兩次并購，華潤三九如何與天士力、昆藥真正在業(yè)務(wù)上實現(xiàn)協(xié)同與整合，也成為每次機構(gòu)投資者調(diào)研時都關(guān)心的問題。

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