日本的問題不在于國債余額巨大，而在于日本央行在支撐它

日本的問題不在于國債余額巨大，而在于日本央行在支撐它

我認(rèn)為，日本政府債務(wù)的真正問題，并不在于政府陷入債務(wù)超額，而在于日本央行過度支撐了國債發(fā)行的增加。日本央行自1999年實施零利率政策以來，至今四分之一個多世紀(jì)，政策利率一直維持在0.5%以下。再加上通過量化和質(zhì)化貨幣寬松政策等購買了巨額國債，目前（不含短期債券）持有國債發(fā)行余額的一半。這一持有比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他主要國家（見圖表21）。

日本央行大量購買并持有國債，是日本政府債務(wù)余額膨脹至此的重要原因。

依賴國債的副作用——滲透在利率和貨幣中的扭曲

為什么日本能夠持續(xù)發(fā)行巨額國債——不斷減少的國債利息支付額

圍繞政府債務(wù)余額規(guī)模的討論中，也有意見認(rèn)為應(yīng)從政府利息支付額與GDP之比來看待。這個比率在日本也是G7國家中較低的。但僅憑這一點就認(rèn)為日本財政健全，也是有問題的。相反，日本在相反的意義上，應(yīng)該認(rèn)真關(guān)注這一點。也就是說，為什么利息支付額較少，這一點很重要。

多年來，日本的國債發(fā)行一直得到日本央行超低利率政策和積極購買國債的支撐。其結(jié)果是，從短期利率到長期利率，利率被異常地壓低，因此即使債務(wù)余額增大，對國債持有者的利息支付額也被控制在較低水平。也就是說，利息支付額與GDP之比低，要歸功于日本央行的貨幣寬松政策。稍微細(xì)看數(shù)字，政府的利息支付額在1990年代大體在10萬億日元區(qū)間波動（見圖表22）。進(jìn)入2000年代后急劇減少。最近幾年有所增加，但2024年度仍在8萬億日元區(qū)間，比1990年代還要少。國債余額（即債務(wù)額）急劇增加了5倍左右，利息支付額卻減少了，原因很明顯：由于日本央行長期的超低利率政策和積極購買國債，目前已經(jīng)發(fā)行的大部分國債在發(fā)行時的利率已經(jīng)是超低利率。

影響國家年度支出的，是過去發(fā)行國債的償還費用和利息支付額。在國債發(fā)行余額逐漸增加的過程中，償還費用也逐漸增加。但是，利息支付額因超低利率環(huán)境長期持續(xù)而減少。其結(jié)果是，我認(rèn)為即使債務(wù)余額膨脹，總體上也沒有造成太大問題。并且，再次強調(diào)，這是因為日本央行一直持續(xù)超低利率政策。

終于開始正常化的長期利率——政府將為至今的代價買單

而到了2025年，這種政策的問題終于表面化。那就是長期利率的上升。日本的10年期國債利率在2025年12月中旬上升超過2.0%（見圖表23）。市場參與者中有人認(rèn)為，是由于對高市政權(quán)積極財政的擔(dān)憂導(dǎo)致長期利率上升，但我對此并不太認(rèn)同，我認(rèn)為只是日本的國債市場開始走上正常化之路而已。這是因為，2006-2007年日本央行政策利率上調(diào)至0.5%時，10年期國債利率的峰值也在2%左右。既然政策利率已上調(diào)至0.75%，10年期利率超過2%也不足為奇。

那么，為何到了現(xiàn)在國債市場才開始走向正常化呢？我認(rèn)為答案是通脹預(yù)期的變化。此前在日本，即使通脹率有所上升，主流觀點仍認(rèn)為“遲早會回到通縮”。但是，日本的通脹率已經(jīng)連續(xù)三年半以上同比超過2%，如此長期保持2%以上的通脹率，是過去40年從未有過的（見圖表24）。很多人覺得發(fā)生了自己從未經(jīng)歷過的事情，這也情有可原。

也就是說，日本人對通脹率的看法，可能正在逐漸回到日本陷入通縮之前的感覚。如果通脹率或通脹預(yù)期回到通縮前的世界，那么日本的利率水平也必須回到通縮前的世界。日本央行的政策利率已上調(diào)至0.75%，為30年來最高，市場上也意識到2026年內(nèi)有可能加息至1.25%。日本政策利率為1.00%的1995年，當(dāng)時日本的10年期國債利率大部分時間在3%以上波動。而且當(dāng)時日本的通脹率同比在+1%以下。現(xiàn)在的通脹率要高得多，因此今后日本的10年期國債利率上升到3%以上也絲毫不奇怪。

即使日本的利率上升僅止步于這種程度，今后日本也將為至今的代價買單。因為今后新發(fā)行的國債以及為借新還舊而發(fā)行的國債，其發(fā)行時的利率將以上升后的水平發(fā)行。即使利率不再進(jìn)一步上升，只要維持在同一水平，利息支付額每年也會逐漸增加。

順便一提，由于長期利率已經(jīng)上升，2026年度政府預(yù)算案中的利息支付額已超過13萬億日元，創(chuàng)歷史新高。雖然預(yù)算案中對利率的估計高于實際水平，所以實際增加額可能不會這么多，但我認(rèn)為利息支付額確實會不斷刷新歷史最高紀(jì)錄。另外，根據(jù)某種機械性估算，假設(shè)今后利率上升1個百分點，之后在該水平橫盤波動，那么到2034年度，利息支付額將達(dá)到34.4萬億日元。與2024年度相比，10年內(nèi)將增加3倍以上，約增加25萬億日元。這相當(dāng)于2025年度預(yù)算中的消費稅收入總額。也就是說，只要今后完全可以預(yù)想到的利率水平持續(xù)10年左右，利息支付額的增加部分就將消耗掉目前的消費稅收入。這就是日本以超低利率為借口，無限制地膨脹借款額所必須付出的代價。

后文還會再提及，在如今的日本，利率上升會感到困難的是政府。實際上，家庭和企業(yè)是資金盈余主體，因此利率上升對其整體收益來說是正面的。