晶泰控股扭虧為盈背后：AI制藥的盈利是幻象 還是真實拐點？

作者：老蘿卜頭

2026年3月25日，晶泰控股發(fā)布2025年業(yè)績報告，營收為8.03億元，同比增長201.2%；凈利潤為1.35億元，首次實現(xiàn)年度盈利。

這份財報在AI制藥圈子里炸開鍋。

港股AI for Science領(lǐng)域首家盈利的上市公司，覆蓋全球前20大藥企中的17家，累計合作金額高達(dá)數(shù)百億元，現(xiàn)金余額70.686億元……每一個數(shù)字都足夠讓投資者熱血沸騰。

但如果仔細(xì)翻看這份財報會發(fā)現(xiàn)一些值得推敲的地方。

扭虧為盈是怎么實現(xiàn)的？那個號稱“累計潛在合作金額高達(dá)60億美元”的DoveTree合作，實際到賬的首付款是多少？經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-1.65億元又說明了什么問題？

在AI制藥這個“虧損是常態(tài)，盈利是奢望”的賽道上，晶泰控股憑什么能率先盈利？

晶泰控股的扭虧為盈究竟是AI制藥技術(shù)突破帶來的真實曙光，還是特定商業(yè)模式下的一場“盈利幻象”？

扭虧為盈的背后 可能比你想象的還簡單

先看一組數(shù)據(jù)：2025年晶泰控股預(yù)計按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)公允價值收益凈額將不少于5億元，較2024年的約2530萬元增加至少約1876%。

這是什么概念？

全年利潤1.35億元，而金融資產(chǎn)公允價值變動收益就貢獻(xiàn)5.14億元。如果沒有這筆“意外之財”，晶泰控股2025年實際上還是虧損的。

而且晶泰控股2025年不再出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損，該公司解釋稱所有可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股已于2024財年轉(zhuǎn)為普通股。

也就是說，2024年那15億元的巨額虧損中，相當(dāng)一部分是優(yōu)先股公允價值變動造成的“紙面虧損”，而2025年這個“包袱”甩掉了。

但這種盈利模式能持續(xù)嗎？

金融資產(chǎn)公允價值變動具有極大的不確定性，今年可能賺5億元，明年就可能虧5億元。真正的經(jīng)營性盈利才是衡量一家科技公司健康度的核心指標(biāo)。

再看現(xiàn)金流。2025年報顯示，晶泰控股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.65億元。

一家盈利的公司經(jīng)營性現(xiàn)金流卻是負(fù)的，這通常意味著利潤更多是“賬面利潤”，而非真金白銀的流入。

行業(yè)最大訂單的背后 是機遇還是挑戰(zhàn)？

2025年，晶泰控股最值得“大書特書”的便是與DoveTree簽訂了累計潛在合作金額高達(dá)60億美元的多靶點藥物開發(fā)合作，創(chuàng)下AI制藥領(lǐng)域訂單規(guī)模紀(jì)錄。

60億美元，約合430億元人民幣。這個數(shù)字足夠震撼，也足夠讓人浮想聯(lián)翩。但我們需要冷靜一下。在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，“潛在合作金額”和“實際到賬金額”之間往往隔著十萬八千里。

據(jù)行業(yè)慣例，這種大型BD合作通常采用“首付款+里程碑付款+銷售分成”的模式。

首付款往往只占總額的很小一部分，大部分款項需要等到藥物達(dá)到特定的研發(fā)里程碑才能拿到，如完成臨床I期、II期、III期，獲得上市批準(zhǔn)等。

而創(chuàng)新藥研發(fā)的失敗率有多高？從臨床I期到最終上市，整體成功率不到10%。即使是AI賦能的管線，從I期到上市的整體成功率也很難超過15%。

這意味著，那60億美元中的絕大部分都懸在無數(shù)個“如果”之上。

如果管線推進(jìn)順利，如果臨床試驗成功，如果監(jiān)管批準(zhǔn)通過……任何一個環(huán)節(jié)出問題，相應(yīng)的里程碑付款就可能泡湯。

更現(xiàn)實的問題是，DoveTree這家公司有沒有能力去支付這些款項。

公開信息顯示，DoveTree是一家初創(chuàng)型生物科技公司，并非財大氣粗的跨國藥企。在創(chuàng)新藥研發(fā)這個燒錢如流水的行業(yè)里，初創(chuàng)公司資金鏈斷裂、項目中止的情況屢見不鮮。

晶泰控股在財報中透露，目前管線推進(jìn)順利并進(jìn)入深入執(zhí)行階段。但“深入執(zhí)行階段”離“拿到真金白銀”還有多遠(yuǎn)？沒人知道。

在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，宣布的交易額和最終實際到賬的金額往往是兩碼事。

90%收入來自項目服務(wù)費 是AI平臺還是高級CRO？

仔細(xì)分析晶泰控股的收入結(jié)構(gòu)還會發(fā)現(xiàn)一個有趣現(xiàn)象。

根據(jù)財報，其收入主要由兩大業(yè)務(wù)板塊驅(qū)動：藥物發(fā)現(xiàn)解決方案業(yè)務(wù)：2025年收入為5.38億元，同比暴增418.9%，這塊被晶泰控股稱為核心增長引擎；AI4S智慧解決方案業(yè)務(wù)：2025年收入為2.65億元，同比增長62.6%。

簡單來說，前者是“AI+CRO”服務(wù)，即利用其AI平臺和機器人實驗室，為藥企提供從靶點發(fā)現(xiàn)到候選化合物篩選的研發(fā)服務(wù)；后者則是將這套“AI+機器人”的研發(fā)體系打包成智能化解決方案，賣給生物醫(yī)藥、新材料乃至農(nóng)業(yè)、消費健康等領(lǐng)域的客戶。

但如果剝開AI的“外衣”，看看收入的實質(zhì)來源呢？

有分析指出，剔除包裝性宣傳，晶泰控股90%以上收入來源于傳統(tǒng)項目服務(wù)費，與普通CRO無異。

這不是說項目服務(wù)費不好。事實上，CRO是一門不錯的生意，藥明康德、康龍化成等公司已經(jīng)證明這一點。

可問題在于市場預(yù)期。

投資者給AI制藥公司的是科技股估值，期待的是平臺型公司的爆發(fā)式增長和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。而如果本質(zhì)上還是一家CRO公司，那么就應(yīng)該按照CRO的估值邏輯來定價。

晶泰控股正在嘗試商業(yè)模式升級，從單一的項目服務(wù)向“平臺授權(quán)+聯(lián)合開發(fā)+里程碑收益”的復(fù)合結(jié)構(gòu)躍升。

這種模式聽起來很美——前期收授權(quán)費，中期拿里程碑付款，后期享受銷售分成。但現(xiàn)實很骨感。平臺授權(quán)需要強大的技術(shù)壁壘和客戶黏性，聯(lián)合開發(fā)需要承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險，里程碑付款和銷售分成更是遙不可及。

這種模式對現(xiàn)金流極不友好。前期投入大量研發(fā)資源，中期等待漫長的臨床試驗結(jié)果，后期才能分享銷售收益，整個周期可能長達(dá)十年以上。

對于一家尚未實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的公司來說，這種模式的風(fēng)險不小。

中美科技博弈帶來的不確定性

2025年，晶泰控股海外收入占比超過60%，核心客戶均為歐美頂級藥企。這既是國際化成功的標(biāo)志，也是最大風(fēng)險來源。

在中美科技博弈的大背景下，任何依賴美國技術(shù)和市場的中國科技公司都面臨著不確定性。

如果未來美國將公司納入實體清單，限制高端GPU出口、限制歐美藥企與其開展合作，將直接導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)停滯、算力供應(yīng)中斷、核心技術(shù)迭代受阻。

這絕不是杞人憂天。

一旦被列入實體清單，不僅無法獲得美國的技術(shù)和產(chǎn)品，連使用美國技術(shù)的第三方產(chǎn)品和服務(wù)也會受到限制。

晶泰控股的底層算力高度依賴英偉達(dá)GPU，雖然可以嘗試尋找替代方案，但在AI計算領(lǐng)域，英偉達(dá)的CUDA生態(tài)幾乎形成壟斷。切換到其他平臺，意味著大量的代碼重寫和性能損失。

晶泰控股光環(huán)褪去后的真實成長

晶泰控股2025年的扭虧為盈，至少證明AI制藥公司有可能實現(xiàn)盈利，有可能將技術(shù)轉(zhuǎn)化為商業(yè)價值。

但這份盈利的質(zhì)量如何？可持續(xù)性如何？這些問題，都需要冷靜下來思考。

晶泰控股覆蓋全球前20大藥企中的17家，證明其技術(shù)能力獲得行業(yè)認(rèn)可，賬上70.686億元的現(xiàn)金儲備也為其未來的研發(fā)投入和戰(zhàn)略并購提供充足彈藥，但盈利依賴金融資產(chǎn)公允價值變動、經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)、臨床失敗率高、合作伙伴的不確定性……這些挑戰(zhàn)同樣嚴(yán)峻。

晶泰控股2025年講了一個很好的AI制藥故事，但最終還是要用實實在在的業(yè)績來證明自己。