這次不一樣？存儲該按周期還是成長估？

一、存儲景氣度持續

AI核心產業鏈的重估邏輯，最先在存儲這條線被擺上桌面。

存儲從去年下半年以來，是全球資產里最猛的一條線——6家代表性公司，年初至今漲幅在123%到558%之間，2025下半年至今最低也有349%、最高3345%。個股之中最炸的是閃迪——這家公司2025年2月才從西部數據拆分獨立上市，至今1年累計漲2988%，妥妥的30倍。

比區間漲幅更炸裂的，是個股業績。最新季度，6家代表性公司凈利潤同比增速集中在92%到486%之間。三星電子2026年單季的凈利潤，已經超過了2017-2018那一輪史上最強周期的全年平均水平。相關產業鏈的景氣，也讓產業和宏觀出口數據近期格外好看——韓國4月存儲出口同比+278%，為歷史最高；我國4月集成電路出口金額增速進一步上行至99.6%。

圖1：存儲產業鏈代表性個股表現

數據來源：Wind

可是存儲都被炒了大半年了，還能一直景氣嗎？——答案是，它不斷地被新的AI革命推升出更高需求，供給持續跟不上，供需關系一直在變得更緊張。

業內有一個共同的語言——內存墻（memory wall）來表達存儲的需求緊缺性。模型越大、上下文越長、推理token數越多，對高帶寬內存（HBM）和高密度系統DRAM的需求曲線，就抬得越陡。內存墻的意思是，HBM容量做多大，神經網絡架構就立刻膨脹到把它填滿，所以“內存墻”永遠是下一個瓶頸。而且HBM不僅自己搶走大量晶圓產能，還反過來把傳統服務器DRAM和NAND的供給擠得更緊。高盛在最近一份供需報告里直接寫道，這是過去15年以來最嚴重的短缺，2026年DRAM供需缺口估計-4.9%、NAND-4.2%。這個判斷換成漲價數據就是：2026年第二季度，DRAM綜合合約價QoQ漲幅在50-60%區間（不同投行口徑略有差異）；NAND合約價QoQ+65%到+70%；其中移動端LP DDR5僅最近三個季度就累計漲了一倍以上，DRAM現貨價格沖到35-40美元的歷史新高。

二、歷史的教訓：PE vs PB

可是，這么好的板塊，為什么PE市盈率倍數只有7倍左右？

這個問題，也是當前存儲最核心的分歧所在。需求放量，供給關系緊張基本沒有分歧，分歧就在于怎么估值。

從上表來看，按最新季度利潤來估算，海力士、三星的PE只有7-8倍，這是明顯的老登周期股估值水平，遠低于蘋果、谷歌30-35倍PE，普通汽車、普通機械制造的PE都在10倍以上。

原因就在于，經歷了40年的半導體周期，存儲的估值之前被教訓了很多次，互聯網泡沫、智能手機周期，過去40年從無一例外——PE估值法不靠譜。因為這個行業一直在極度繁榮、極度蕭條之間來回搖擺。巨量需求無法滿足后，新建的產能總是過剩，所以存儲廠的毛利率增速，過去15年里一直在-40%到+80%之間劇烈擺動，凈利潤率從-40%到+60%。這種波動性在常規消費品或工業品里幾乎看不到。

所以，傳統的估法就不相信極度繁榮時期的凈利潤讀數，不用PE估值——盈利在周期頂峰極高、底部轉負，看似低PE恰恰是頂點信號。分析師習慣用PB（價格/賬面價值）做穿越周期的錨：好年景把賬面價值滾厚，差年景股價折回到1倍PB附近。

即便是這一輪最早一批喊看多的機構，給三大廠的目標價仍是用2年遠期P/B：SK海力士1.5×、三星1.6×、美光2.0×。給到中國大陸廠商（華邦、南亞、兆易等等）的目標價也是清一色P/B，理由鑒于行業盈利的高波動。這是老存儲的估法。

三、估值重置

可是在樂觀的計算下，主要存儲廠未來3年（2026-2028年）累計的自由現金流，基本就可能等于當前的總市值了，用周期股而不是成長股的視角，用PB估值而不是PE估值，真的合適嗎？

5月初以來，隨著財報公布，新的估值范式開始蠢蠢欲動。

上周，伯恩斯坦把閃迪目標價從1250美元上調至1700美元（55%上漲空間），基于強勁業績與定價環境。這個價格對應21.8倍2026年預測每股盈利（EPS）、7倍2027年預測每股盈利（EPS）。更直接的是一份4月中旬的美國銀行投資者交流反饋——相比6-12個月前，越來越多投資者改用P/E而不是P/B估值；考慮到EPS高展望，即便給10倍P/E，仍有50%以上的上行空間被討論。

真的可以按成長股的邏輯估算嗎？這一輪可能不一樣嗎？

答案是這輪真有可能不一樣，有可能跳出“供需緊缺-過剩”循環。論據包括：第一，HBM的長期協議把未來三年的現金流基本鎖定，可見度不再是季度級而是年度級；第二，云計算大廠（CSP）對存儲價格表現出極端的無彈性——它們要追上GPU租賃價格的暴漲和token量的爆炸，幾乎不計代價拿貨，據廠家披露，中期內只有50-67%的客戶能拿到完整配額；第三，HBM占用大量晶圓產能，擠壓傳統DRAM/NAND供給，這是結構性的瓶頸；第四，Google今年三月發的TurboQuant（KVcache壓縮，把HBM用量降低6倍）一度被市場擔心會終結存儲超級周期，但任何可能讓單位算力成本更便宜的算法，可能最后的結果都是AI總需求反而越大，最終對HBM和NAND都是利好。

但反方的聲音并沒有消失。Morgan Stanley在3月底直接發了一份標題就很扎眼的報告——《Old Memory: Inevitable Derating（老存儲：不可避免的估值下行）》。它的關鍵論據是長鑫存儲通過兆易創新大幅擴DDR4產能，原本被認為已經退役、稀缺溢價的DDR4供給會重新放出來。即便是看多的Bernstein自己，也明確預言，價格高點在2027年上半年，之后將隨技術升級和擴產逐步回落。漲價帶來的需求摧毀、后續擴產帶來的供給提升，都是謹慎者的理由。

站在現在的5月初，關于AI泡沫的討論已經少了很多。生產力革命的驗證，把事實擺在大家面前——大廠財報里AI相關業務普遍在加速、AI工具的實際應用越來越普及——市場不再把AI投資當成一場需要時刻防泡沫的派對，而是把它當成一條已經被驗證、需要重新定價的產業線。

圖2: AI泡沫谷歌搜索指數走勢

一個更值得注意的問題，是AI產業鏈的核心邏輯，可能正在有重估的問題。存儲只是這條線最先被擺上估值桌面的一段——從P/B周期股估法走向P/E成長股估法，是市場對“這一次到底是不是真的不一樣”投出的第一張明確選票。近期每一份財報、每一次長期協議簽約、每一次產能擴張落地，都會被反復用來質詢同一個問題：被鎖定的現金流，到底是周期的最后一段甜區，還是新一輪十年級別成長曲線的起點？

答案不會今天給出，但會在未來半年被一個個數據點慢慢驗證。