摩根士丹利：首輪實(shí)質(zhì)性石油沖擊來(lái)襲，哪些行業(yè)能獨(dú)善其身？（宏觀影響）

盡管全球貿(mào)易 保護(hù)主義抬升，中國(guó)在全球出口中的份額仍有望從15%提升至2030年的16.5%， 這一判斷基于中國(guó)提前高效調(diào)配資源的能力，這點(diǎn)在電動(dòng)車，電池，光伏，以及AI相關(guān)硬件領(lǐng)域中體現(xiàn)得尤為明顯 。這讓市場(chǎng)關(guān)注到中國(guó)的能源韌性：1）相較其他國(guó)家更有效地隔離油價(jià)沖擊對(duì)供應(yīng)鏈的影響，從而增加中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)韌性。2）推動(dòng)AI技術(shù)的快速擴(kuò)散，因?yàn)榉€(wěn)定低成本的綠色電力是數(shù)據(jù)中心的核心生產(chǎn)要素。此次油價(jià)沖擊或結(jié)構(gòu)性提升全球能源轉(zhuǎn)型的緊迫性，進(jìn)一步強(qiáng)化中國(guó)在綠色能源領(lǐng)域的全球主導(dǎo)地位。

圖3: 中國(guó)“新三樣”生產(chǎn)已占據(jù)全球主導(dǎo)地位

分析：簡(jiǎn)單說(shuō)就是我國(guó)之前花大力氣推廣的新能源在這次中東沖突中十分受益。第一，國(guó)內(nèi)新能源車保有量已經(jīng)超過(guò)12%，也就是說(shuō)至少在汽油價(jià)格上漲的沖擊上打了88折。第二，其他正在經(jīng)歷油價(jià)上漲痛苦的國(guó)家肯定急需解決方案，那我們這邊的新能源出口短期可能會(huì)火上一把。第三，我國(guó)綠電占比已接近40%，而火電依靠的煤礦大多可以自產(chǎn)，所以在電力供應(yīng)上不像歐美國(guó)家那樣受油氣聯(lián)動(dòng)的影響（氣電占比高）而面臨電價(jià)上漲的壓力，AI的盡頭是電力，我們?cè)陔娏Ψ矫娴膬?yōu)勢(shì)有助于我國(guó)AI產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)。

高層在外部環(huán)境更趨動(dòng)蕩的背景下，對(duì)經(jīng)濟(jì)安全的高度重視。重點(diǎn)包括保障能源等初級(jí)產(chǎn)品供應(yīng)，擴(kuò)大戰(zhàn)略儲(chǔ)備，科技自立自強(qiáng)。同時(shí)將十五五的減碳目標(biāo)即非化石能源占比從21.7%提升至25%，碳排放強(qiáng)度從2005年的水平上降低65%，細(xì)化為對(duì)地方的年度考核項(xiàng)目。盡管圍繞提振消費(fèi)的政策表述有所增強(qiáng)，政策資源或持續(xù)向戰(zhàn)略性科技領(lǐng)域及綠色轉(zhuǎn)型傾斜。

圖4: 十五五減碳考核框架

分析：其實(shí)人類和平發(fā)展也就是近80年的事，但隨著美元霸權(quán)的逐漸衰落，美國(guó)會(huì)更頻繁的對(duì)外控制石油和工業(yè)金屬等基礎(chǔ)資源，以達(dá)到給美元霸權(quán)續(xù)命的目的，以后我們要適應(yīng)不太平的日子。

那么既然未來(lái)的地緣風(fēng)險(xiǎn)是加大的，那么各國(guó)對(duì)于本國(guó)的安全問(wèn)題肯定會(huì)越來(lái)越重視（ 特別是在美伊戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生后 ），安全問(wèn)題主要就是能源自主，關(guān)鍵資源自主，科技自主，基本品供應(yīng)鏈自主。這也是我重倉(cāng)礦產(chǎn)行業(yè)的主要原因，因?yàn)榈鼐夛L(fēng)險(xiǎn)不可逆的上升后，各國(guó)對(duì)于黃金和銅等關(guān)鍵金屬的囤積需求會(huì)大大增加，再加上自建能源網(wǎng)絡(luò)和發(fā)展科技都離不開銅等工業(yè)金屬，可以說(shuō)買了關(guān)鍵金屬股就等同于買了科技股。

當(dāng)前有越來(lái)越多聲音認(rèn)為，油價(jià)沖擊帶動(dòng)的出口份額提升或可對(duì)沖內(nèi)需疲弱，推動(dòng)再通脹，但我們認(rèn)為這種可能性較低，主要基于以下三個(gè)原因：

1，口罩時(shí)期，在中國(guó)閉環(huán)生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)疊加全球大規(guī)模政策刺激，商品需求顯著擴(kuò)張的背景下，中國(guó)出口年均增速飆升至17%。然而展望未來(lái)半年，盡管部分行業(yè)出口或受益，整體出口同比增速大概率將從一季度的15%回落。同時(shí)能源價(jià)格上行本質(zhì)上相當(dāng)于對(duì)全球?qū)嶋H收入的稅收，將通過(guò)壓制居民消費(fèi)和企業(yè)投資拖累全球需求。

圖5: 口罩時(shí)期的出口高增長(zhǎng)難以重現(xiàn)

分析：雖然油價(jià)上漲對(duì)于中國(guó)某些產(chǎn)品的出口是利好，就比如新能源相關(guān)的產(chǎn)品，但更重要的是石油價(jià)格上漲實(shí)質(zhì)上也增加了全世界的日常生活開支，導(dǎo)致全球居民可支配收入減少，所以全球整體需求是收縮的，多數(shù)日用品之類的外貿(mào)訂單也會(huì)隨之減少。

2，當(dāng)前出口受益的領(lǐng)域主要集中于綠色轉(zhuǎn)型，金屬，化工等已具備規(guī)模成本與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的資本密集型行業(yè)，這些行業(yè)的出口改善難以有效傳導(dǎo)至居民收入端，對(duì)居民消費(fèi)的正向溢出效應(yīng)有限。

圖 6: 資本密集型出口改善對(duì)收入增速的傳導(dǎo)有限

分析：出口受益的領(lǐng)域主要是新能源，金屬，化工等資本密集型領(lǐng)域，這些行業(yè)吸收的就業(yè)有限，所以油價(jià)上漲的利好難以傳導(dǎo)至居民收入端，相反居民購(gòu)買力會(huì)因?yàn)槿粘１仨氈С龅脑黾佣軗p，這對(duì)于國(guó)內(nèi)消費(fèi)的恢復(fù)也是很不利的（特別是可選消費(fèi)）。

3，下游及非貿(mào)易部門利潤(rùn)率收窄也增加了企業(yè)降薪裁員風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)業(yè)也正是過(guò)去五年勞動(dòng)力市場(chǎng)疲弱的主要短板，如果真的因?yàn)楦哂蛢r(jià)帶來(lái)進(jìn)一步?jīng)_擊，那對(duì)消費(fèi)需求是雪上加霜。

圖7: 下游及非貿(mào)易部門利潤(rùn)率受壓，加劇裁員與降薪風(fēng)險(xiǎn)

分析：大多數(shù)受油價(jià)上漲影響而利潤(rùn)受到侵蝕的行業(yè)都面臨降薪的風(fēng)險(xiǎn)，特別是吸收了大量就業(yè)的服務(wù)業(yè)，所以說(shuō)油價(jià)上漲整體來(lái)說(shuō)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成比較大的利空。

總結(jié)：在此次能源沖擊下中國(guó)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并有望在部分領(lǐng)域提升出口份額，但經(jīng)濟(jì)仍需承受貿(mào)易條件惡化及下游利潤(rùn)率擠壓所帶來(lái)的影響。決策層亦可能強(qiáng)化供給側(cè)路徑依賴，延緩經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程。

盡管PPI同比有望從去年的-2.6%回升至今年的1.2%，CPI及GDP平減指數(shù)的回升幅度仍將有限，CPI將從去年的0.1%升至今年的0.8%，而GDP平減指數(shù)將由去年的-0.7%升至0.2%，通脹或在明年再度走弱。然而油價(jià)沖擊亦凸顯出中國(guó)能源結(jié)構(gòu)的相對(duì)韌性，有助于維持供應(yīng)鏈穩(wěn)定并支持AI技術(shù)的快速發(fā)展。

分析：油價(jià)上漲對(duì)中國(guó)的利好是結(jié)構(gòu)性的（新能源，化工等行業(yè)），而總體上是比較明顯的利空（特別是可選消費(fèi)行業(yè)），PPI和CPI的上漲完全是石油成本上漲驅(qū)動(dòng)的，而非需求驅(qū)動(dòng)型的良性通脹，所以通脹在油價(jià)回落之后很可能再次走弱。但本次石油沖擊中憑借電力系統(tǒng)上的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于中國(guó)AI行業(yè)來(lái)說(shuō)可能是追趕的好機(jī)會(huì)。