對賭壓頂的“始祖鳥平替”，改名后三沖IPO

5月8日，奔赴自然戶外運動集團股份有限公司（下稱“奔赴自然”）向港交所遞交了更新后的招股書。這是這家公司一年內第三次遞表，也是其更名之后首次以新身份出現在港交所的申請名單上。

在此之前，這家公司還有另一個更為外界所熟知的名字——伯希和。2025年4月、11月，伯希和曾兩度遞表港交所，均因六個月內未完成聆訊而失效。2026年1月，公司將上市主體名稱由"伯希和戶外運動集團股份有限公司"變更為"奔赴自然戶外運動集團股份有限公司"，并在四個月后再度叩響港交所大門。

更名背后，是品牌名稱長期承受的歷史爭議。業績端，三年營收從9.08億元增至27.93億元，但銷售費用率攀升至37.9%，研發費用率不足3%，存貨周轉天數延長至264天。更急迫的是懸在頭頂的對賭——投資人協議約定，若公司未能在2028年前完成港交所上市，已終止的對賭權利將自動恢復。

留給奔赴自然的時間窗口，正在一天天收窄。

伯希和改名背后

讓伯希和在IPO關鍵節點更換主體名稱的，是一段繞不開的歷史。

"伯希和"的英文名為Pelliot，與1908年從敦煌莫高窟帶走大量珍貴文物的法國漢學家保羅·伯希和（Paul Pelliot）同名。當年，保羅·伯希和以500兩白銀的代價，從莫高窟道士王圓箓手中獲得約7000件敦煌文物，這批文物此后大部分流散至法國。

伯希和早期對外發布的品牌故事中曾寫明："1991年，為了紀念并傳承其（保羅·伯希和）偉大的戶外探險精神而創立了伯希和品牌。"在敦煌文物追索成為公共議題的語境下，這段敘事多次將伯希和推上風口浪尖。

如今，公司官網上的品牌故事已被改寫——品牌名取自"伯牙撫琴、高山流水"的中國傳統典故，強調人與自然和諧共融。2026年1月公司主體完成更名，5月以"奔赴自然"之名第三次遞表。更名只能改善敘事，不能消滅風險，真正面向消費者銷售的仍然是"伯希和"，上市主體改稱"奔赴自然"，只能減輕一部分IPO層面的壓力。

招股書亦顯示，公司目前涉及多項商標訴訟，相關風險尚未完全出清。

剝開名字這一層，奔赴自然的財務底色同樣需要被審視。

2022年至2025年，公司營收由3.79億元飆升至27.93億元，三年增幅超過600%。同期凈利潤由0.24億元增至3.56億元。2023年至2025年，毛利率由58.2%穩步抬升至63.7%。在服飾消費賽道，這份增長相當亮眼。弗若斯特沙利文的數據顯示，按2024年零售額計，伯希和躋身中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌，市場份額為5.2%。

增長的代價同樣一覽無余。2023年至2025年，公司銷售及分銷費用分別為2.77億元、5.87億元和10.59億元，三年累計上漲逾280%，占收入比例由30.5%升至37.9%。也就是說，2025年公司每實現100元收入，就要拿出近38元用于銷售和營銷。與之形成對照的，是研發投入——同期研發費用分別為1975.1萬元、3146.3萬元和7396.2萬元，占收入比例分別為2.18%、1.78%和2.65%。

營銷與研發的剪刀差，直接傳導至凈利率。2023年至2025年，公司凈利率分別為16.7%、16.0%和12.7%，連續三年下滑，累計回落4個百分點。

收入結構的另一頭，是對單一品類的高度依賴。2025年，經典系列收入23.37億元，占總營收比例83.7%。其中沖鋒衣褲一個品類貢獻14.54億元，占比超過52%。同年，2025年1月推出的、主打專業高階定位的巔峰系列全年銷售額僅33.3萬元。專業性能系列和山系列合計占比約15%。

淘寶官方旗艦店數據顯示，定價30000元、優惠后25000元的THE LIMIT SERIES地球型帳篷銷售頁面顯示已售1件。定價12800元的高海拔攀登連體羽絨服顯示已售2件。一款優惠后499元的經典系列沖鋒衣，累計銷量已達20萬件。

2019年收購的韓國鞋履品牌Excelsior中國區運營業務，2025年收入1524萬元，占總營收0.5%，較2023年的3783萬元出現明顯下滑。海外市場方面，截至2025年末，北美、歐洲及其他國家和地區收入占總收入的比例僅為0.3%。

支撐這套打法的，是典型的輕資產模式。招股書顯示，奔赴自然并無自有生產設施，全部產品由OEM及委托制造商生產。2025年公司合作的委托制造商達到155家，五大供應商采購額5.18億元，占總采購額的24.9%，最大供應商占比8.5%。部分高端面料如Pertex、PrimaLoft等依賴國際供應商。2025年成品采購成本占比達41.7%，較2023年的12.3%大幅提升。

庫存指標也出現了走高跡象。2023年至2025年，公司存貨金額由2.38億元增至8.70億元，存貨周轉天數由189天延長至264天。三年間分別錄得存貨減值損失1690萬元、3420萬元和5271萬元。公司在招股書中將存貨增加解釋為應對線下擴張的策略性儲備——截至2025年底，奔赴自然線下零售店數量已達230家，較2023年底的77家增長近兩倍，其中直營門店21家，聯營門店209家。

截至2026年3月末，公司現金及現金等價物由2025年末的7.13億元降至3.93億元，三個月減少約3.20億元。同期存貨由8.70億元進一步增至12.17億元。

對賭壓頂

如今估值28億元的伯希和，起步于一對70后安徽夫婦的服裝批發生意。

招股書顯示，創始人劉振、花敬玲為夫妻關系，二人早年在北京大興從事服裝批發與加工。2012年，伯希和品牌在北京創立，注冊地為安徽亳州利辛縣，并于同年成為首批入駐天貓的戶外運動品牌之一，最初經營沖鋒衣、抓絨衣等品類。從大興批發市場到天貓店鋪，這家公司的成長與電商平臺的流量紅利緊密交織。

轉折出現在2023年。彼時露營、Citywalk、山系穿搭等"輕戶外"消費熱潮興起，沖鋒衣從專業裝備變為大眾消費品。伯希和借勢爆發，并在同年8月一度籌劃在A股上市，但未能成行。也是在這一年，公司迎來首輪外部融資——安徽創晟、安徽徽元合計投資4000萬元，其中安徽創晟穿透后背靠亳州市政府國資委。此后，安徽文創、利辛產投又分別投入1500萬元和1400萬元。

2024年，啟明創投等機構合計向公司注資2.88億元。2025年3月，騰訊投資以3億元入股，持股10.7%，一舉成為公司最大外部機構股東。

截至最新招股書，騰訊投資持股約10.7%，啟明創投持股5.35%，創新工場及多家地方國資在列。劉振、花敬玲夫婦分別直接持有35.10%和28.08%股份，二人簽署一致行動協議，合計控制公司約63.17%的投票權。

資本快速集結的同時，夫婦二人在IPO前夕進行了多輪分紅。招股書披露，2024年6月30日，公司向股東宣派股息1061.1萬元，2024年8月全額支付。2025年3月，公司再次宣派股息4200.8萬元，2025年8月全額支付。2026年2月，公司向當時股東宣派股息約1.01億元，截至最后實際可行日期尚未全數結付。三輪合計宣派或完成股息約1.54億元。按持股比例粗略測算，劉振、花敬玲夫婦對應可獲分紅金額接近1億元。

比分紅更緊迫的，是壓頂的對賭協議。招股書顯示，2025年3月，奔赴自然與投資者簽署補充協議，在遞表港交所之前終止此前的對賭條款。但協議同時約定，若奔赴自然撤回上市申請，或未能在2028年前完成港交所上市，已終止的對賭權利將自動恢復。換言之，2028年是這家公司必須敲鐘的時間節點。

留給奔赴自然的窗口并不寬裕。第一次遞表是2025年4月28日，第二次是2025年11月7日，第三次是2026年5月8日。兩次失效之間相隔半年。在伯希和身上，品牌及商標爭議、庫存上升、營銷費用占比高、線下擴張快、輕資產代工帶來的質量控制問題，都讓港交所不得不仔細審視。

從更名到三度遞表，從騰訊入股到分紅1.54億元，從230家門店擴張到264天存貨周轉，奔赴自然把過去三年所有可見的資本動作都擺上了桌面。距離2028年的對賭截止日，還有時間。但這次能否走完聆訊、走過路演、走到敲鐘，一切都未可知。