風風火火的文旅REITs，跑偏了

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最近，喊了6年的文旅REITs突然進入加速期。4月初，首支文旅REITs“洛陽隋唐城”成功發行；4月30日，天津的泰達航母主題公園成功發行REITs。三亞亞特蘭蒂斯酒店、廬山西海風景區、河南寶泉旅游景區等一批文旅REITs正在籌備中。

然而，知酷文旅仔細研究這些文旅REITs案例，發現這些文旅REITs并不是公募REITs，而是私募項目。公募REITs和私募REITs有著本質的區別，文旅私募REITs有“明股實債”的嫌疑。

公募還是私募，天差地別

首先，說清楚公募REITs和私募REITs。很多媒體包括文旅專業媒體，都在混淆這兩個概念，這兩個概念理不清，不可能搞懂文旅REITs

公募REITs是2020年開始試點的一種基礎設施權益類融資工具，將高速公路、產業園區、保障房等進行資產證券化，出售給公開市場上的投資者，投資者享受此類資產的運營收益。

公募REITs的特點是，資產出表，權責切割。原基礎資產的持有方徹底將產權、債務、收益權轉移給公募REITs的購買者和特殊目的公司（SPV），實現回籠資金、降低負債率的目的。

公募REITs的投資周期極長，12-30年的周期，這要求基礎資產具有“準壟斷”的屬性，不能受經營能力、市場競爭的影響。相應的，公募REITs的發行門檻極高，對基礎資產的收益率、穩定性要求極高。例如，一家酒店不能發行公募REITs，因為酒店的生意波動太大，且很容易受市場競爭影響，無法滿足公募REITs的長周期、穩收益、低經營需求的特點。相應的，高速公路、產業園區、保障房等區域壟斷型“收租生意”，更適合公募REITs。

公募REITs的發行審批嚴格，要求有3年的運營數據，權屬清晰、手續齊全，需發改委和證監會雙審批，發行流程動輒耗時一年以上。因此，公募REITs試點6年多，一共才發行了82支，其中沒有一支是文旅類的。文旅類資產通常難以滿足公募REITs苛刻的要求。

目前，風風火火的文旅REITs，都是私募REITs。

私募REITs是企業資產證券化產品（ABS）的一種，ABS的底層資產覆蓋各類資產，私募REITs是其中不動產權益的一類。

私募REITs與公募REITs表面上看起來很像，資產出表、權利切割。但實質上，私募REITs的監管弱、要求低、發行流程簡單，里面有大量擦邊球的把戲。私募REITs面向專業投資者，采取備案制監管，無需3年的運營數據，也無需嚴苛的發行流程，最快可1-2個月完成發行備案。在實踐中，大量私募REITs以資產證券化之名，玩明股實債之實。

拆解文旅REITs的擦邊玩法

以首支文旅REITs“東方-平安-洛陽文旅隋唐洛陽城”為例，該項目融資13億元，期限18年，收益率3.2%。項目的底層資產是洛陽隋唐城遺址公園的三座收費景區，明堂天堂、應天門、九洲池。

隋唐洛陽城

說實話，這個項目的底層資產的經營能力偏弱。所謂明堂天堂、應天門、九洲池就是遺址公園內蓋的幾座仿古鋼筋水泥建筑，融入一些隋唐元素、武則天元素，加入一些文化演出、光影秀、文創禮品店等。這類假古董，正在被國內游客拋棄，游客現在要看真文化、真古跡。這樣的仿古項目，名聲早就爛大街了，怎么可能穩定、持續地提供可觀的收益長達18年？

隋唐洛陽城明堂天堂

按照市場真實的投資邏輯，沒有人會買這支文旅REITs，還是以3.2%年化收益這樣的低價。然而，這支文旅REITs的發行人，通過一系列增信措施，將一款高風險的REITs，轉化成了低風險、近乎剛兌的“準債券”。

具體做法是，18年的投資期限被拆成了6個3年的滾動期。每隔3年，投資者可選擇是否退出，發行人或擔保人承諾回購，等于投資者購買了3年期的附帶續期權限的債務。同時，發行人的母公司洛陽文旅集團承諾提供收益兜底，如果景區產生的收益不夠，洛陽文旅集團會補足差額。

此外，河南中豫信用增進有限公司還為該REITs提供增信，當REITs出現違約時，由中豫信用等根據約定彌補投資者的損失。

這么一套組合拳下來，文旅REITs的投資風險被抹平了。名義上，隋唐洛陽城的三座景區的權益出表了，景區未來的收益和債務與洛陽文旅集團無關了。實際上，洛陽文旅集團及中豫信用通過各種協議和承諾，依然承擔著三座景區的投資經營風險。投資者看的不是隋唐洛陽城本身的經營前景，只需相信洛陽文旅集團和中豫信用的兌付能力。

對比來看，公募REITs平均年化收益4%-6%的水平，而隋唐洛陽城REITs的收益率只有3.2%。這是因為，公募REITs的產權是真切割，資產出表了就是真出表，公募REITs的底層資產出了問題，投資者需自擔風險。而隋唐洛陽城REITs底層資產的任何問題都由發行人和增信機構兜底。

在中國，最好、最安全的投資項目就是政府隱性債務，既有市場化的高收益率，又有政府的安穩兜底。過去，中國投資者建立了牢不可破的城投債信仰、政信項目信仰。然而，近幾年，政府加強了對城投、產投、旅投公司的債務監管，不許新增隱性負債。這帶來的結果是，城投企業和投資人如牛郎織女一樣，明明情投意合，卻被強行分開。私募REITs就是牛郎織女偷偷幽會的鵲橋，名義上不是債，不違背上級政府的新增城投債禁令，實際上用大量的增信和擔保和協議承諾，把私募REITs打扮得和政信債別無二致，牛郎織女又可以雙向奔赴了。

財政部加強對于隱性債務的監管

這就是洛陽文旅集團為何不直接發債，非要繞一大圈搞私募REITs的原因。

4月30日成功發行的天津泰達航母主題公園REITs，也是類似模式，天津泰達航母的實控人是天津市國資委，私募REITs期限22年，融資13億元。以及更多的正在路上的文旅REITs，都是類似邏輯，以REITs之名，搞城投、旅投的類債券融資。

這么做，顯然是跑偏了。國家嚴控城投、旅投負債的原因是，這幫企業不按市場化邏輯投資，搞了一堆低效閑置項目，浪費社會的財力物力，加大了國家的金融風險。結果，現在債券融資的門關上，這幫企業找到了私募REITs這扇窗，繼續搞隱性負債的玩法。這不是重走老路嗎？

希望文旅REITs能夠回到正常的軌道上來，真正發揮金融市場的價值發現、資源配置的功能。

作者｜王薪宇

編輯｜小知知

圖片來源｜相關公司官方新媒體、攝圖網等