林涌被一免到底，海通的賬還沒算完

文 | 市值水晶

7月初，國泰海通證券內部發(fā)出任免通知：免去林涌政策與產業(yè)研究院高級研究員職務。沒有解釋，沒有新任命。打開公司內部系統(tǒng)，林涌的職務顯示為“其他”。

這個名字曾經很值錢，2019年，林涌掌舵海通國際，年薪1839.57萬元；也很有名，他是香港中資券商圈公認的“老大哥”，擔任香港金融發(fā)展局董事、香港貿發(fā)局理事、香港中華總商會會董，并成為香港中資證券業(yè)協(xié)會永遠名譽會長，委任太平紳士。

他一手把中資地產美元債做成海通國際的招牌，也在其執(zhí)掌期間導致了香港中資券商中最受矚目的巨虧慘案之一：2022年至2024年上半年，累計虧損超170億港元，超過其借殼上市以來創(chuàng)造的全部利潤。

這個名字串起了此后四年的一連串動作：辭職、分權、免職、降任，直到這一次連研究員的職務也被拿走。

幾乎在同一周，國泰海通發(fā)布上半年業(yè)績預告：扣非凈利潤同比增長164%至171%，創(chuàng)歷史紀錄。

一家公司在創(chuàng)歷史新高，它最知名的一位舊臣，正在被徹底清空。這盤棋局——海通時代的清算與國泰海通時代的開場，在同一周各自落子。

要理解對林涌的清算，就要先看懂林涌當年一手打造的海通國際。

2007年，林涌受命從上海赴任香港，2011年，執(zhí)掌海通國際。在他手里，海通國際高速運轉。

林涌從不掩飾自己的野心。與風控相比，他更偏好規(guī)模和發(fā)展。內地房企掀起境外發(fā)債潮，海通國際是沖在最前面的承銷商：2018年完成180單債券發(fā)行項目，其中101筆為中資地產境外債券。【財新】后來復盤稱，海通國際在多年的激進擴張中重倉押注中資地產債，曾經成為中資在港券商的“領頭羊”。

順境中的規(guī)模擴張迅速轉化為利潤：2017年，海通國際股東應占溢利達到30.29億港元，同比增長80%，創(chuàng)下當時歷史新高。海外業(yè)務當年實現(xiàn)利潤總額11.56億元，是集團重要的境外利潤來源。

故事發(fā)展在2021年急轉直下。中資地產債違約潮起，重倉押注的發(fā)債機器開始反向吞噬利潤，燃料變?yōu)檎ㄋ帯?022年，海通國際凈虧損65.41億港元；2023年再虧81.56億港元；2024年上半年又虧28.73億港元。三十個月累計虧損175.70億港元。

十幾年賺到的錢，短短兩年半就虧完了。

巨虧之后，海通證券認購海通國際2億美元次級永續(xù)債，又參與其約13億港元的供股，但市場股東應者寥寥。2023年10月，海通證券宣布私有化方案，每股注銷價1.52港元，較停牌前股價溢價逾114%，最高現(xiàn)金代價約34.7億港元；2024年1月11日，上市14年的海通國際正式撤銷上市地位。

有市場人士分析了摘牌的用意：私有化，便于海通證券“關起門”解決問題。這個曾常年占據(jù)香港中資承銷榜前列的名字，從上市公司的名單中消失了。

2023年3月，林涌因“相關工作安排”辭去海通證券總經理助理；7月，海通國際增設聯(lián)席行政總裁，宋世浩空降香港，與他共同決策。2024年4月，他被免去海通國際董事會副主席、行政總裁職務。

但他沒有離開。2025年7月，完成合并的國泰海通聘任林涌為政策與產業(yè)研究院高級研究員，保留中層正職級別。外界一度以為，這就是這位老銀行家的終點。今年7月初，一紙任免通知下來：免去高級研究員職務，沒有新任命。

辭職、分權、免職、降任、再免職，每一步都有官方定義：工作安排、崗位增設、職務調整。把它們連在一起，是一條完整的退場路徑：母公司高管→子公司聯(lián)席掌舵→虛職研究員→“其他”。

海通國際的巨額虧損，不會隨著免職自動填平。那筆170億港元的賬，去了哪里？

答案的第一層，在年報里。

國泰君安和海通證券合并完成后的第一份年報顯示，2025年國泰海通歸母凈利潤278.09億元，排名行業(yè)第二。中信證券300.76億元，差距22.67億元。同一年，海通國際凈虧損32.68億港元。這兩組數(shù)字不能簡單加減，但若按匯率粗略估算：剔除林涌時代的這塊虧損，國泰海通2025年就已經超過中信證券。

讀懂這張報表，需要擠掉兩端的水分：一端是舊賬的消耗，另一端是一次性的紅利：2025年，吸收合并形成的88.27億元負商譽計入營業(yè)外收入；包括負商譽在內的非經常性損益，合計增厚歸母凈利潤約64.21億元。

這筆賬面收益不來自任何一項業(yè)務，也不會再有第二次。278.09億元的凈利潤既被舊賬壓低，也被負商譽墊高，擠掉兩端的一次性項目，剩下的才是國泰海通真實的盈利能力。

答案的第二層，在減值里。

合并把大量融資租賃、長期應收款等資產帶入國泰海通的報表。相應的信用風險也一并帶入。2025年，公司信用減值損失達到38.63億元，同比增加36.13億元，增幅1445.5%；其中第四季度約為15.29億元。合并完成了，部分風險資產仍需繼續(xù)回收和處置，未來依然會拖累利潤。

最隱蔽的第三層答案，藏在一套剛剛建立的制度中。

今年6月，國泰海通股東會通過《薪酬管理基本制度》：績效薪酬遞延比例原則上不低于40%，原則上遞延3年；對違法違規(guī)或導致過度風險敞口的責任人員，可追索相關行為發(fā)生當年的全部或部分績效薪酬；追索適用于已離職和退休的責任人員，薪酬追回期限原則上與相關責任人的行為發(fā)生期限一致。

進入6月以來，已有超過30家上市券商披露薪酬管理制度，包括中信證券、中信建投、華泰證券、招商證券等。券商薪酬制度的修訂源自監(jiān)管層的剛性約束。4月，中證協(xié)發(fā)布修訂后的《證券公司建立穩(wěn)健薪酬制度指引》，明確追索扣回覆蓋離職和退休人員。這是一場自上而下的全行業(yè)制度落地。

海通舊賬的存在，讓這次行業(yè)性動作多了一層特殊的檢驗意味：全行業(yè)備好了同一件工具，海通國際這宗香港中資券商中最受矚目的巨虧樣本，恰好躺在檢驗臺中央。制度寫明可以追到離職和退休人員，那舊賬能否找到責任人？責任能否追到當年的薪酬？

2024年1月，上海證監(jiān)局在滬證監(jiān)決〔2024〕20號決定中認定：林涌作為海通證券時任總經理助理、海通國際時任行政總裁，對境外子公司合規(guī)管理和風險管理不到位等問題負有責任。監(jiān)管文書已經點名，追索工具也已進入公司制度。但公開信息顯示，從文書到賬單之間，還沒有人邁出那一步。

這筆賬國泰海通還要背多久？最新數(shù)據(jù)給出答案：舊賬影響正在從“定義性”退為“牽制性”。今年上半年，國泰海通預計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤192.49億至197.57億元，同比增長164%至171%，新引擎已經點火；海通國際2025年仍凈虧32.68億港元，消耗還沒有畫上句號。

舊賬可以慢慢填，新公司的成色要一仗一仗地驗。負重前行的國泰證券，憑什么去爭行業(yè)第一？排名、協(xié)同、整合，這是它必須連闖的三關。

2025年，國泰海通經紀業(yè)務市場份額8.56%，升至行業(yè)第一；今年上半年，完成IPO發(fā)行14家；投行項目儲備同樣居前：按券商研報統(tǒng)計，A股在審項目約50家，排名行業(yè)第一；以《上海證券報》僅統(tǒng)計“已受理”項目的口徑，中信證券24單第一、國泰海通23單第二。

不論按哪種口徑，國泰海通都穩(wěn)居前二。名次會隨口徑浮動，“第一梯隊”這個位置不會。

今年4月，國泰海通保薦的大普微登陸創(chuàng)業(yè)板，國泰海通旗下子公司按規(guī)則認購這只新股。跟投制度的本意，是讓券商拿自有資金為自己保薦的項目背書。

上半年新股普遍大漲，這些當初被強制買入的股份隨之身價倍增，原本的約束變成了新的利潤來源。這場游戲拼的是本錢：每一單跟投都要壓進真金白銀，合并后行業(yè)第一的凈資產規(guī)模，意味著國泰海通強大的實力。

不過，跟投股份有鎖定期，浮盈不等于落袋的利潤。解禁時的股價才是決定這筆投資的最終成色。掛牌只是開場，退出才是答卷。

合并一周年，母公司的組織架構、業(yè)務系統(tǒng)與客戶遷移基本完成，子公司華安基金與海富通基金兩張公募牌照如何處置，至今沒有方案。問題卡在同業(yè)競爭與監(jiān)管紅線上，管理層在業(yè)績會上的表態(tài)是“各類子公司2026年都要爭取明確方案開始實施”。

海通國際、海通恒信等子公司的風險處置，同樣仍在途中。一家母公司整合兩張公募牌照，市場還沒有可以簡單照搬的標準答案。

國泰海通是新“國九條”發(fā)布后首例頭部券商合并重組，也是中國資本市場規(guī)模最大的A+H吸收合并案例。今年入選央行公開市場業(yè)務一級交易商，成為其中僅有的4家中資非銀機構之一；境外網絡覆蓋17個國家和地區(qū)，在中資券商中布局最廣。

人事變動提供了同一方向的注腳：原董事長賀青履新上海市副市長，總裁李俊杰赴任上海市地方金融管理局局長。

以上事實說明，國泰海通既是一家接受市場利潤檢驗的上市券商，也承擔著上海建設國際金融中心、打造一流投資銀行的政策任務。政策為它打開擴張的空間，市場和風控決定這些空間能否轉化為利潤。

能把政策紅利變成真金白銀的，是賺錢效率。中信證券之所以成為行業(yè)標桿，靠的正是長期領先同業(yè)的ROE水平。國泰海通的ROE追不上標桿，“行業(yè)第一”始終缺一塊拼圖。

林涌時代至此落幕。這家新公司真正的加冕時刻，要等到海通國際停止消耗資本，等到3304億元凈資產的回報率追上行業(yè)標桿。到那時，這場合并才算真正完成。