歷史轉折中的聯想集團

前幾天，在人民大會堂的一場晚宴上，聯想集團董事長楊元慶與特斯拉CEO馬斯克、英偉達CEO黃仁勛同桌而坐。

這個同框，很難不讓人回想起十多年前的“名場面”。2014年的一場對話中，楊元慶曾帶著幾分傳統硬件霸主的傲氣問馬斯克：“特斯拉現在有多少客戶？”馬斯克略顯局促地回答：“大概三萬多。”隨后楊元慶自豪地補充，“聯想本財年銷售了1.15億臺設備?！?/p>

過去很多年里，這段對話被外界反復鞭尸，用來嘲諷聯想“缺乏科技遠見”、只沉迷于硬件組裝的數字，錯失智能時代。

但2026年5月，這幾位科技巨頭再次同桌時，攻守之勢早已悄然生變。今天的楊元慶，再也不需要用PC的出貨量去向馬斯克“秀肌肉”了。聯想的賬本上，已經躺著高達210億美元的AI服務器在手訂單儲備。

5月22日，聯想集團交出了一份驚艷整個資本市場的2025/26財年四季報和全年業績報。受財報利好影響，聯想集團港股股價盤中一度漲超20%，創下逾26年來的歷史新高。

聯想集團，已經悄無聲息地完成了蛻變與重估。

長期以來，資本市場給聯想的估值一直被壓在10倍PE左右。為什么？

傳統的偏見里，聯想集團就是個賣電腦的“組裝廠”。PC業務（IDG智能設備業務集團）規模雖然龐大，但增長天花板肉眼可見，且深受宏觀換機周期折磨。承載著企業級服務和云計算想象力的ISG（基礎設施方案業務集團），卻常年處于“有規模、沒利潤”的尷尬狀態，一直在靠PC賺來的辛苦錢填坑。

但這份最新的財報，徹底打碎了這個刻板印象。

2025/26財年，聯想集團全年營收達到5899億元（831億美元），同比增長20.3%；調整后凈利潤同比增長42.1%。利潤增速是營收增速的兩倍。

最重要的是，ISG基礎設施方案業務集團終于扭虧為盈了。

全財年，ISG營收超過1360億元，同比暴漲32%，并實現了全年盈利。第四財季更是創下56億美元的單季營收新高，同比大增37%，實現運營利潤2.02億美元。

ISG的盈利，絕不僅僅是財報上多了一個正數那么簡單。它在商業邏輯上宣告了聯想長達數年“去PC化”陣痛期的結束。

為什么ISG能在這個節點爆發？因為AI。

財報顯示，聯想第四財季AI相關業務營收同比飆升84%，收入占比一舉拉升至38%。隨著企業端從“大模型訓練”全面轉向“AI推理與落地”，單臺服務器的采購正在演變成液冷集群、異構算力調度和全棧平臺交付。

傳統PC硬件制造商，賺的是低毛利的“搬運費”。如今，聯想賺的是AI基建的“軍火商”溢價。當ISG能獨立造血，且增速遠遠跑贏大盤時，聯想集團就已經從一家“周期性硬件公司”，轉型成了一家“AI原生基礎設施平臺”。

聯想憑什么能接住這波潑天的AI富貴？

答案藏在一條隱秘的全球供應鏈權力游戲里。

在全球AI算力棋局中，英偉達是當之無愧的霸主。但在黃仁勛的生態合作伙伴名單中，能站上金字塔尖、同時具備英偉達核心合作權益、全球首發權、超算集成經驗和大規模液冷交付能力的，全球僅有戴爾、慧與（HPE）、超微（Supermicro）和聯想四家。

聯想，是這四巨頭里唯一一家中國企業。

所以，當其他二線服務器廠商還在苦苦等待英偉達芯片配額、或被迫走“雙線適配”的妥協路線時，聯想已經在第四財季全面出貨搭載英偉達GB300 NVL72平臺的最頂配產品了。

AI算力越龐大，GPU的功耗就越恐怖，傳統的風冷機房根本壓不住。液冷已經從數據中心的“可選項”變成了“必選項”。聯想集團是全球極少數能實現直冷服務器機架大規模產能（超1.1萬臺）的廠商。海神液冷業務在上一財季同比暴增300%，這項技術直接將液冷服務器的毛利拉高了10到15個百分點。

楊元慶在財報會上透露：“目前AI基礎設施GPU服務器70%-80%用于訓練，未來會反過來，70%用于推理。”

訓練拼的是絕對算力，推理拼的則是“單位Token的產出效率”。企業需要的不再是一臺臺機器，而是一座能夠持續生產智能的“AI工廠”。聯想集團通過“硬件（服務器+液冷）+軟件（異構智算平臺）+服務（TruScale臻算訂閱服務）”的閉環，完成了從賣硬件向賣“AI整體解決方案”的升級。

借力英偉達，聯想不僅翻了身，還借此完成了盈利結構的深層洗牌。

除了交出亮眼的財報外，聯想集團在這個5月還因為兩場毫不相干的“競爭”，展露了其作為全球化企業的底蘊。

一是體育圈的拉鋸戰。央視與國際足聯關于美加墨世界杯的版權談判一度陷入僵局，價格分歧巨大。最終，作為國際足聯最高級別官方技術合作伙伴的聯想集團高層出面調停，在最后時刻促成了簽約。

二是地緣科技的博弈。5月中旬，美國商務部批準向10家中國企業出售英偉達H200芯片，聯想集團不僅擁有采購資格，更拿下了寶貴的分銷授權。

斡旋世界杯版權，本質上是聯想集團在捍衛自己1.5億美元重金砸下的贊助權益，它需要利用世界杯的聲量，在國內市場完成從“PC廠商”到“AI巨頭”的品牌敘事升級。

拿下H200的分銷權，徹底夯實了聯想作為全球尖端算力進入中國市場的“合規橋接”身份。

在當前這一環境下，聯想集團的這種身份雖微妙但極具價值。海外科技巨頭需要一個懂中國市場、具備極其強悍的本地化交付和售后能力，同時又在全球合規體系內游刃有余的系統集成商。國內嗷嗷待哺的互聯網大廠和大模型企業，又極其渴求最頂尖的算力資源。

聯想集團完美地卡住了這個生態位。它既不會被海外科技陣營邊緣化，又能承接國內政企和超算中心的本土化算力建設需求。這種在全球化與本土化之間“左右逢源”的樞紐能力，正是聯想集團能夠對沖單一市場風險、在周期中穩拿確定性收益的核心底牌。

在交出這份“歷史最強財報”后，楊元慶喊出“對未來兩年內躍升為千億美元規模企業的目標充滿信心”的口號。

從831億美元到1000億美元，近170億美元的增量從哪里來？答案毫無疑問是AI基礎設施與端側AI設備的全面放量。

當前，資本市場對聯想最大的分歧在于：這究竟是一次短期的業績沖高，還是一場真正的估值重塑？

我們拿同樣是英偉達生態合作伙伴的的戴爾為例。在戴爾成功向AI科技平臺切換估值后，市值已突破1900億美元，TTM PE高達32倍。聯想集團目前的營收規模已經達到戴爾的70%，但市值卻不到300億美元，PE僅在10-14倍徘徊。

接近7倍的市值落差背后，是港股市場對聯想集團長達十年的“硬件組裝廠”刻板印象所致。但眼下，基本面的事實已走在了刻板印象前面。當聯想集團的非PC業務占比逼近半壁江山，AI相關營收占比突破38%且翻倍增長，當高利潤的ISG和SSG（方案服務業務集團）成為拖動利潤的絕對主力時，繼續用“純PC周期股”的市盈率去給聯想定價，顯然已不合時宜。

資本市場需要給聯想貼上一個全新的標簽——“AI原生全棧基礎設施平臺”。

如今，聯想集團已徹底走出了依靠單一硬件周期的舊敘事，站上了AI基建的新風口。對于這家老牌科技巨頭而言，歷史的轉折點已經來臨。