恒生科技要接盤了嗎？

大家周日晚上好，周末最重要的消息，是美伊談判有了一定的進展，雖然看起來還是各說各話，每次老美那邊釋放積極信號的時候，伊朗都或多或少要潑點冷水，但目前有幾個事是能從雙方各自的口徑中，基本對得上的：

第一，繼續(xù)停火60天，基本是確定的，邊停變談；

第二，雙方確實在圍繞一份「諒解備忘錄」進行雙邊溝通，美方說是基本談妥，而伊朗的口徑是分歧收窄，但不能說接近完成；

第三，制裁放松、資產(chǎn)解凍等，屬于大概率會有進展的事項；

第四，高濃縮鈾、伊朗的代理人伙伴、海峽管理權(quán)等，依然有結(jié)構(gòu)性矛盾，且一環(huán)套一環(huán)，達成協(xié)議需要政治智慧（看誰先放低底線）。

總之，邊際上有好轉(zhuǎn)，明天大概率油價下跌，對權(quán)益和黃金，都算是利好（但明天美股和港股休市一天）。

今晚，我們重點圍繞恒生科技，來聊一聊大家關(guān)注的指數(shù)成分股調(diào)整事件（應(yīng)該是全網(wǎng)角度最全（之一）的了）。

1、下圖，也就是恒生科技納入智譜和Minimax的事情——周五盤后，指數(shù)公司公告，全球最先上市的兩只大模型企業(yè)紛紛入選，而按照時間表，6月5日（周五）收盤后，大家能看到最新的個股權(quán)重分布（也即具體的比例），6月8日（周一）正式生效，跟蹤指數(shù)的相關(guān)產(chǎn)品，會在這個時間點前后完成調(diào)倉。

我們不帶情緒色彩，從正反兩方面，來聊聊這個事情。

2、首先，智譜和Minimax，雖然是同時被調(diào)入恒生科技，但兩者存在很大差別，智譜6月8日當(dāng)日就會同步進入港股通，而Minimax由于公司架構(gòu)原因等合規(guī)要求，要到8月才能納入港股通，而大家要知道，很多跟蹤恒生科技的指數(shù)產(chǎn)品是走的港股通通道，這就意味著，智譜可以直接買買買，而Minixmax即使被納入指數(shù)，基金產(chǎn)品暫時也配不了。

所以，下圖，大家會看到，智譜一路漲漲漲，而Minimax在3月中東沖突過程中見頂后，隨后并未反彈，反而吃了一波腰斬級別的回撤。

3、智譜的連續(xù)上漲，有多夸張呢？

下圖，是智譜在1月上市以來，其與美團的總市值對比，截至周五收盤，智譜總市值5700億+（港幣），而美團“只有”5000億+了，完成了反超——而在年初，美團還是智譜的10倍以上。

其中，大概是受到納入恒生科技的刺激，周五當(dāng)日，智譜暴漲27cm左右。

4、從正面的角度看，本次智譜和Minimax被納入恒生科技，核心原因是市值符合指數(shù)編制的要求，這本身無可厚非——下圖，寒王是24年12月中旬被納入上證50的，當(dāng)時也有人說指數(shù)是在給用「市夢率」估值的寒王抬轎子接盤，結(jié)果呢？納入指數(shù)后，寒王至今累計上漲230%+，今年以來漲超40%，而上證50今年以來還跌了3個多點。

如果沒有寒王這些科技股進入上證50，很難想象滿是老登的上證50，會慘成什么樣。

同樣的道理，恒生科技納入智譜和Minimax，從現(xiàn)有指數(shù)編制的邏輯來講，沒有問題，而且，恒科最近大半年跑的比較差，核心原因就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占比比較高，和美股軟件一樣，都是AI的「受害者聯(lián)盟」。因此，不管是指數(shù)里原有的芯片制造等AI硬件（中X、華X），或者這回的兩家大模型企業(yè)，按照黃仁勛的五層蛋糕理論，本身都可以讓恒生科技在AI的暴露，更加平衡一些，不至于單調(diào)在AI應(yīng)用這一條道上。

5、另外一個正面的角度在于，5000多億港幣的智譜和2000多億的Minimax，折合成美元，分別也就700多億、300多億美刀。

真的貴嗎？

這個不在我的能力圈范圍內(nèi)，但是橫向比較來看——美股的大模型雙巨頭，Anthropic和OpenAI，也都在加速準(zhǔn)備上市的階段，按最新的估值，前者大概在9000億美刀左右，后者則為8500億美刀，如果你認為全球大模型的能力雖然有差距，但沒有到質(zhì)的區(qū)別，且中國的大模型企業(yè)依然至少可以（獨立）做14億人的生意，且由于成本優(yōu)勢，海外其實做的也不差的話，那么，再考慮大模型企業(yè)稀缺性的問題，上面提到的700億、300億美刀到底貴不貴，這個見仁見智，或者說需要時間來證明。

6、當(dāng)然，也得強調(diào)一下，我個人認為，大模型本身的護城河其實是不太夠的，卷模型能力的商業(yè)模式本身也是比較差的，今天你開發(fā)出5.0領(lǐng)先我，明天我開發(fā)出6.0反超你，沒有終點，所以給一家大模型企業(yè)幾千億港幣的市值本身可能沒啥問題，但現(xiàn)在值幾千億的大模型企業(yè)，不排除10年后就會掉隊，泯然眾人矣——而未來的核心，還是看誰能建立起更加領(lǐng)先、閉環(huán)的商業(yè)模式，且占據(jù)流量的終端入口。

7、而且，對大模型企業(yè)上市這件事本身，我舉雙手贊同，因為上市后數(shù)據(jù)披露更加充分、透明，這些大模型企業(yè)到底賺的什么錢、賺了多少錢、是否具有可持續(xù)性，也更容易被分析，這比現(xiàn)在很多云廠商、大模型企業(yè)、以及硬件公司之間（美股現(xiàn)在就是這么個情況），靠鐵索連環(huán)互相「創(chuàng)造」?fàn)I收的表面繁榮，會更加直接——畢竟，AI投資能否持續(xù)下去，核心得看這些大模型企業(yè)在砸碎了現(xiàn)有的很多商業(yè)模式的生財之道的同時，自己能否真正賺錢，創(chuàng)造出新的財富和價值量，不管是to B還是to C。

6、好了，以上說的都是偏積極的部分，接下來，說下風(fēng)險。

最大的風(fēng)險，依然是我們在4月份的《》中就提到過的問題——不管是智譜，還是Minimax，這些港股的次新股，總市值、流通市值看起來很大，但實際大量股份都處于限售期，而剔除這些限售股后，實際可流通的市值都極小，下圖，是我們每周在星球更新的，港股次新股的情況，可以看到：

智譜看起來有5000多億的總市值，但實際可流通市值，占比就4%左右；

Minimax也一樣，占比也是5%左右。

而兩者，都將在7月初，迎來首次解禁，其中：

智譜有6%左右的股權(quán)要解禁，大頭在明年1月初（40%）；而Minimax本次解禁的規(guī)模則占總股本的50%左右，這可能也是Minimax的股價炒不起來的另外一個原因。

7、那么，歷史上有沒有相似的事件？

有的。

2022年初，商湯科技被納入恒生科技，當(dāng)時給了接近4%的權(quán)重，因此，在生效前，商湯科技在3個交易日內(nèi)「提前」上漲了接近20%。

但2月底，恒生指數(shù)公司發(fā)布公告，稱計算失誤，商湯的流通系數(shù)從35%下調(diào)到2%，因此，實際權(quán)重最后只有0.24%，次日，商湯開盤就跌了15cm，下圖，是商湯科技21年底上市后，隨后1年的股價走勢圖。

8、另外，我們還要注意到，今年以來，由于流動性因素等疊加，港股的次新股，波動率是非常大的，下圖，不僅Minimax經(jīng)歷了腰斬級別的回撤，好幾個最近3個月上市的港股次新股，按上市以來的高點來算，都經(jīng)歷了腰斬級別的高位下跌，包括大家比較熟悉的，杭州六小龍之一的群X科技，上市一個月出頭，至今高點下來了60cm以上。

9、我總結(jié)一下，順便給一些個人的結(jié)論。

第一，正面視角看，對指數(shù)的成分股調(diào)整，我們要尊重規(guī)則，不應(yīng)該帶有主觀偏見，而且對大模型企業(yè)的估值，其實全球都處在摸索階段，資金即使給出一定的溢價，其實也符合產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

第二，但是，也要注意到，本次納入的兩家大模型企業(yè)，看起來總市值很大，但實際可流通、在實際交易的盤子很小，且納入生效后的1個月到半年內(nèi)，就會接二連三的迎來限售股的解禁。

第三，在參考總市值和表面流通市值的大小作為準(zhǔn)入門檻的基礎(chǔ)上，在實際給予權(quán)重的時候，也應(yīng)該考慮到剔除限售股后，真正可流通市值占比這個因素，在個股實際可流通占比極低的情況下，到底應(yīng)該給與這些個股多少權(quán)重，非常考驗指數(shù)公司的能力——而且，這回還針對的是AI大模型企業(yè)這種在全球范圍內(nèi)都沒有可參考的歷史標(biāo)準(zhǔn)的新事物，確實是大姑娘上轎，頭一回。

第四，港股次新股波動本身就巨大，建議投資者理性看待——這個建議，也適用于A股這邊，因為A股顯然熱度更高，更加瘋狂，上周，被停牌的大PW，在停牌核查后的首個交易日，大漲9cm，嘆為觀止，嘆為觀止。

今晚就聊這些。

下圖，是本周的星球精選，依然都是干貨，其中，主觀私募月度觀點精選、美銀的海外全球基金經(jīng)理月度調(diào)查解讀、頭部險企最新觀點解讀等內(nèi)容，都放進去了。

求贊、在看。

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