金戈失守、涼茶降溫，白云山風光不再

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

2026年4月底，廣州白云山醫藥集團股份有限公司發布了2026年第一季度報告。232.78億元的營收同比增長3.58%，看似平穩，歸母凈利潤17.84億元卻同比下滑2.06%。

這已經是白云山連續第二個第一季度利潤縮水。

如果把視線拉長到2025年全年，這家華南醫藥巨頭的財報里寫滿了令人不安的信號。連續兩年的第四季度虧損、逼近200億元的應收賬款、由正轉負的經營現金流、核心產品銷量持續下滑，這些數字拼湊出的圖景，遠非一句“行業競爭激烈”就能搪塞過去。

白云山曾是資本市場的寵兒。

2014年推出國產“偉哥”金戈，2012年成功收回王老吉商標，這兩大標志性事件將公司推向高光時刻。

時過境遷，曾經的增長引擎如今紛紛熄火，反腐風暴又重創管理層穩定性。在醫保控費、集采常態化、消費分級的大背景下，白云山正面臨前所未有的多重擠壓。

財務數據的冰冷現實

白云山2026年一季報的數字經不起細究。

營收232.78億元，同比增幅僅3.58%，在醫藥制造業整體承壓的環境下，這個增速本就差強人意。

問題在于，歸母凈利潤同比下降2.06%，扣非凈利潤雖同比增長1.72%，但絕對增量幾乎可以忽略不計。

加權平均凈資產收益率從去年同期的4.95%降至4.61%，少了0.34個百分點，說明股東回報能力在弱化。

一季度經營活動現金流凈額為負22.18億元。公司在報告中解釋同比改善了43.10%，但這個說法頗為取巧，因為2025年同期的基數是負38.97億元。

連續多個季度經營現金流為負，說明主營業務自我造血能力已經出了問題。賣貨收不回錢，利潤只是賬面數字。

2025年末，關于應收賬款的數字為168.49億元，到2026年一季度末飆升至198.95億元，逼近200億元大關，短短三個月增長18.1%，存貨也維持在124.69億元的高位。

應收賬款加存貨合計超過320億元，大量營運資金被死死套住，流動性承受巨大壓力。

與此同時，合同負債從2025年末的28.33億元驟降至一季度末的12.97億元，三個月蒸發超過15億元。

合同負債代表經銷商提前打款的意愿，這個數據斷崖式下跌，預示著后續幾個季度的收入增長將面臨嚴峻考驗。

經銷商不再積極備貨，說明渠道端對銷售前景并不樂觀。

還有，截至一季度末，短期借款高達118.15億元，較年初增長23.6%，加上一年內到期的非流動負債14億元，一年內到期債務超過132億元。而賬面貨幣資金僅123.28億元，較年初的149.40億元明顯下降。

簡單測算，在手現金已經覆蓋不了短期借款，流動性缺口真實存在。資產負債率從52.57%攀升至53.33%，杠桿持續走高。

核心產品全線失守

白云山的高毛利業務板塊在2025年遭遇全面潰退。

現代中藥業務收入同比下降6.54%，化藥科技業務收入同比下降4.13%，天然飲品（以王老吉涼茶為主）業務收入同比下降0.34%。

三大利潤支柱無一增長，唯一支撐營收大盤的只剩下低毛利的醫藥商業配送業務，該板塊收入增長6.21%，但毛利率僅5.87%，本質上屬于增收不增利的買賣。

金戈的失速最讓人唏噓。

這款曾被稱為“現金奶牛”的國產抗ED藥物，2025年銷量僅7987.18萬片，同比銳減9.08%，營收7.63億元，同比暴跌26.18%。

這已是金戈連續第二年銷量和收入雙降。2023年金戈年銷量首次突破1億片，營收高達12.9億元，毛利率常年維持在90%以上。

短短兩年，年銷量減少超過2000萬片，營收幾乎腰斬。

金戈的困境并非市場需求消失。

據統計國內成年男性中預計存在ED癥狀的人數高達1.4億，市場基本盤仍在，問題在于競爭格局被徹底改寫。

國內已有近50家企業獲得西地那非仿制藥批文，累計受理的仿制藥申請達137條。2020年第三批國家集采中，齊魯制藥的千威以2.08元每片的地板價中標，價格僅為金戈的約5%。

金戈因報價過高錯失集采，幾乎被擠出公立醫院渠道。

與此同時，金戈在產品創新上也明顯滯后，未能推出更便利的口崩片等改良劑型，競爭力持續弱化。

王老吉涼茶的日子也不好過。

2024年大健康業務營收已下降12.70%，2025年繼續下滑0.34%，雖然降幅收窄，但回暖跡象并不明顯。

涼茶品類整體面臨消費場景萎縮的挑戰，年輕消費群體對涼茶的功能性需求在減弱。白云山雖然推出刺檸吉、荔小吉、電解質水等新品試圖拓展品類空間，但尚未形成有規模的第二增長曲線。

其他傳統品種同樣承壓，小柴胡顆粒2025年銷量同比下滑19.59%，收入下降19.75%。注射用頭孢呋辛鈉受集采后續標及競爭加劇影響，銷量銳減25.85%，收入暴跌30.01%。

唯有消渴丸等少數品種錄得增長，但體量遠不足以彌補核心大單品的缺口。

在產品端全面承壓的情況下，白云山本應在研發上加大投入以謀求突破，現實恰恰相反。

2025年研發投入6.62億元，同比下降13.37%，占營收比重不足1%。2025年上半年研發支出僅2.85億元，占收入比重0.68%，而同期行業平均研發投入占比約2.5%。

研發費用的大幅壓縮雖然短期內騰出了賬面利潤空間，長期來看卻是在透支產品競爭力。

治理動蕩下的轉型之困

2024年8月，廣藥集團原董事長李楚源涉嫌嚴重違紀違法被查，隨后被雙開并移送司法。李楚源在廣藥集團工作36年，執掌白云山長達11年，是公司的靈魂人物。

他的落馬引發連鎖反應，原執行董事張春波、王老吉大健康常務副總經理趙敏、王老吉藥業董事長方廣宏等多名高管相繼被調查。

2025年廣藥集團及下屬企業紀檢監察機構立案審查調查30人，給予黨紀政務處分42人，17起典型案例涉案金額約1.7億元。

這場反腐風暴對白云山的影響遠不止人事層面。有廣藥集團內部人士對媒體表示，李楚源被查后，下面有問題的管理人員隔一兩周就被帶走問話，集團處于"由亂到治"的過程。

管理層持續動蕩，業務推進難免受阻。

2024年第四季度白云山出現罕見虧損，虧損金額達3.23億元，2025年第四季度再次虧損3.27億元。

連續兩個第四季度虧損，一定程度上反映出年末集中計提減值、費用確認等問題，也暴露出內部治理的深層隱憂。

2024年11月，李小軍接任廣藥集團董事長。李小軍長期在紀委系統工作，曾任廣州市黃埔區紀委副書記、廣百集團紀委書記，2023年出任廣州公交集團董事長。

他被寄予厚望，首要任務是穩定局面、推動轉型。李小軍上任后提出現代化、科技化、數字化、國際化的"四化"戰略，試圖將廣藥從傳統藥企升級為科技型創新企業集團。

2025年底，廣藥集團召開科技創新大會，明確提出加速轉型。

然而戰略落地需要時間和真金白銀。廣藥集團提出"十五五"期間投入100億至150億元用于研發、200億至300億元用于產業投資并購，構建"4+4+X"產業體系，到2030年實現"再造一個廣藥"。

這些目標聽起來雄心勃勃，但以白云山當前的經營現金流狀況和債務壓力，如何支撐如此龐大的投資計劃，是一個現實難題。

國際化進展同樣緩慢。白云山雖然在澳門設立了制藥廠，小柴胡顆粒獲得澳門中成藥注冊證書，安宮牛黃丸獲得越南注冊證書，王老吉也在部分海外市場有所布局，但國際化收入占比仍然很低。

相比于國內市場的確定性挑戰，海外市場的增量貢獻短期內難以指望。

李小軍面臨的局面堪稱棘手，他既要清理前任留下的治理爛攤子，又要在核心業務下滑的夾縫中尋找新增長點，還得應對高企的應收賬款和短債壓力。

2025年年報顯示，白云山扣非凈利潤增速僅0.29%，遠低于歸母凈利潤5.21%的增速，兩者間約6.2億元的差額基本由非經常性損益填補。利潤增長的"含金量"嚴重不足。

結語

白云山當前的困局，是內外因素共同作用的結果。

外部環境上，醫保控費和集采常態化壓縮了仿制藥利潤空間，涼茶品類遭遇消費趨勢變遷，行業競爭白熱化。

內部層面，核心產品老化、研發投入不足、應收賬款和存貨高企、經營現金流持續惡化，疊加反腐風暴帶來的治理震蕩，多重壓力交織在一起。

2026年一季度的財報數據沒有給出讓人放心的答案。

營收微增、利潤下滑、現金流為負、應收賬款逼近200億、短債高企，這些指標組合在一起，勾勒出一家老牌藥企在轉型期的深層焦慮。白云山需要從規模擴張轉向質量提升，從產品營銷驅動轉向研發創新驅動，從依賴大單品轉向構建多元產品矩陣。

這些轉型方向說來容易，做起來卻需要打破慣性、重構能力、投入資源，更需要時間。

白云山當前的估值或許具有一定的安全邊際，但這個安全邊際建立在盈利質量和現金流改善的前提之上。

如果應收賬款繼續膨脹、核心產品繼續失速、研發投入繼續壓縮，那么所謂的"低估"可能只是一個價值陷阱。

李小軍董事長交出的第一份年度成績單，表面上是營收利潤雙增，細讀之下卻處處是警報。這家有著深厚歷史積淀的醫藥巨頭，能否在新一屆領導班子的帶領下走出泥潭，市場正在等待一個清晰的答案。

【天眼查顯示】廣州醫藥集團有限公司是1996年8月成立于廣州市荔灣區的國有控股企業，主要從事中西藥品、大健康產品、醫療器械、生物醫藥等的研發、生產、銷售及醫療健康服務。公司法定代表人為李小軍，是廣東省廣州市生物醫藥鏈主企業，旗下擁有多個中華老字號品牌，布局醫藥研發制造、商貿物流及醫療健康服務等業務，在中藥制藥技術及大健康產業領域具備優勢。