老樹開新花：AI定價的外溢與下沉

這一輪AI行情里，漲得最猛的不是那些天天上頭條的新貴，而是一批我們以為早就過氣的老廠。

最近聯(lián)想交了一份讓人有點意外的答卷。

剛剛結(jié)束的2025/26財年，聯(lián)想全年營收首次突破5000億元人民幣大關(guān)，同比增長20.3%；調(diào)整后凈利潤同比大漲42.1%。更關(guān)鍵的是結(jié)構(gòu)——全年AI相關(guān)收入同比翻倍，增速105%。支撐增長的，是它的基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)（ISG）：全年營收增長30%，其中AI服務(wù)器收入大增50%，在手訂單儲備超過1400億元。管理層甚至喊出了兩年后沖擊1000億美元營收的目標(biāo)，多家機(jī)構(gòu)重新上調(diào)評級至買入。

要知道，聯(lián)想生于1984年——中科院計算所一間傳達(dá)室里走出來的公司，今年正好40歲。在很多人的印象里，它是一家賣電腦的、增長見頂?shù)挠布蠌S。在AI這一波里，重新長出了新枝。

有意思的是，1984年很有意思：戴爾、思科、黑莓，都和聯(lián)想同歲。四十年過去，這幾棵老樹今年不約而同地開出了新花，到了正是闖的年紀(jì)。這不是巧合，而是這一輪AI浪潮一個被低估的特征——它不只在制造新貴，更在喚醒老兵。

一、AI基建的鏟子，大多攥在老廠手里

先看一組數(shù)據(jù)。我們把所有美股（不含OTC），信息技術(shù)行業(yè)的322家公司按成立年份劃分，創(chuàng)立于1990年以前的老牌公司有113家，占了三分之一。當(dāng)前熱鬧的市場敘事，和年輕的OpenAI、Anthropic這些綁得太緊，你會以為漲幅榜該是清一色的小登股；可按月漲幅排下來，前排坐著的幾乎全是老面孔：

再看對照組：當(dāng)紅炸子雞英偉達(dá)本月只漲了5.8%，微軟今年以來甚至還跌了6.5%，Palantir今年以來跌了近12%。當(dāng)市場最耀眼的明星在原地踏步時，一群老古董卻在悶聲大漲。

為什么？因為這一輪AI資本開支，正在從誰有最強(qiáng)的芯片，外溢、下沉到誰是這條產(chǎn)業(yè)鏈上不可替代的那一環(huán)。蓋一座AI數(shù)據(jù)中心，光有英偉達(dá)的GPU遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠：它要海量內(nèi)存（美光）、要存儲（希捷、西部數(shù)據(jù)、閃迪）、要服務(wù)器整機(jī)（戴爾、超微）、要電源和功率器件（威世、Wolfspeed）、要光和網(wǎng)絡(luò)（康寧、諾基亞）。這些賣鏟子的活兒，恰恰被深耕了三五十年的老廠壟斷著。

最典型的是這輪存儲超級周期。AI把對HBM、DRAM、NAND的需求一下子拉爆，產(chǎn)能卻要按年擴(kuò)，于是出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性缺貨。結(jié)果就是閃迪今年以來暴漲614%、希捷漲220%、西部數(shù)據(jù)漲208%、美光漲240%。這些公司過去被貼著強(qiáng)周期、低估值、夕陽產(chǎn)業(yè)的標(biāo)簽，如今卻因為手握稀缺產(chǎn)能，重新拿回了定價權(quán)。而且他們正是因為年紀(jì)大，經(jīng)歷了40年周期摔打，所以在擴(kuò)產(chǎn)上面相當(dāng)謹(jǐn)慎，反而又進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈上的緊缺敘事。

二、重新審視老廠

如果說要從這批老樹里挑一個標(biāo)本，戴爾最值得拆。

它本月大漲101%，今年以來漲了237%；財報發(fā)布后股價單日一度跳漲逾三成，本周累計大漲42.6%。這不是炒概念炒出來的，而是財報里實打?qū)嵉臄?shù)字撐起來的。

翻開戴爾2026財年（截至2026年1月）的成績單：

• 全年AI相關(guān)訂單總額641億美元，全年出貨AI優(yōu)化服務(wù)器252億美元；

• 進(jìn)入2027財年時，AI在手積壓訂單高達(dá)430億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄；

• 基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)ISG全年營收608億美元、增長40%，經(jīng)營利潤增長27%；其中第四季度AI優(yōu)化服務(wù)器收入90億美元，同比暴漲342%；

• 公司把2027財年的AI服務(wù)器收入預(yù)期上調(diào)到了600億美元。

這給了我們看待老牌公司的三點啟示：

第一，老牌股的估值邏輯被改寫了。戴爾過去被當(dāng)成一家低增長的PC廠，市場只肯給它周期股的估值。可當(dāng)它搖身變成AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心供應(yīng)商，估值的錨就從夕陽PC換成了AI基建剛需。同一家公司，故事?lián)Q了，價格也換了。

第二，積壓訂單是比股價更硬的東西。430億美元的AI在手積壓訂單，意味著未來好幾個季度的收入是看得見的。看老牌股翻身，與其追股價，不如先去財報里翻三個詞：在手訂單、自由現(xiàn)金流、毛利率。這是真金白銀，騙不了人。

第三，別再用歷史標(biāo)簽給老公司判刑。我們習(xí)慣按印象給公司貼標(biāo)簽——戴爾=組裝電腦、IBM=過氣藍(lán)色巨人。但AI正在給這些老資產(chǎn)重新定價，關(guān)鍵要問的不是它有多老，而是它的業(yè)務(wù)有沒有被AI重新需要。

三、沉睡老兵找到第二增長曲線

漲幅榜的前排是大塊頭，但真正考驗眼光的，是那些被市場遺忘多年、卻悄悄長出第二曲線的老兵。有兩個標(biāo)的特別有意思，一個是諾基亞，另一個是黑莓。

諾基亞對大家而言，有點像是“上古神登”。這是一棵161歲的老樹，生于1865年，最早是芬蘭的一家紙漿廠，比絕大多數(shù)國家的現(xiàn)代史都長。手機(jī)時代它曾經(jīng)是王者，又被智能機(jī)時代拍在沙灘上，沉寂了十幾年。可今年，它今年以來漲了132%。轉(zhuǎn)折點是2025年從英特爾挖來的新CEO賈斯汀·霍塔德（Justin Hotard），他把公司戰(zhàn)略從電信傳統(tǒng)主義，掉頭轉(zhuǎn)向硅光優(yōu)先的AI基礎(chǔ)設(shè)施，提出連接智能（Connecting Intelligence）。配套動作也很實在，2024年收購光通信公司Infinera，2025年拿下與英偉達(dá)約100億美元的合作，2026年一季度AI與云相關(guān)銷售大漲49%，并把網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施單列為增長板塊。老電信設(shè)備商，正借AI數(shù)據(jù)中心的東風(fēng)二次創(chuàng)業(yè)。

黑莓也很有意思，重新把安全基因接到了汽車和機(jī)器人上，正在轉(zhuǎn)型。它和戴爾同齡（1984年，前身是加拿大滑鐵盧的RIM）。手機(jī)業(yè)務(wù)早已歸零，但它沒死，而是把命押在了一個不起眼的資產(chǎn)上——QNX嵌入式操作系統(tǒng)。今年黑莓在財報里正式宣布轉(zhuǎn)型完成，已經(jīng)連續(xù)8個季度盈利；QNX全年營收增長14%、第四季度增長20%，背靠9.5億美元的版稅訂單儲備，客戶名單里是奔馳、寶馬、沃爾沃。更妙的是，它正把QNX接進(jìn)機(jī)器人和物理AI（PhysicalAI）——和英特爾、英偉達(dá)一起做工廠自動化演示。機(jī)構(gòu)隨即跟進(jìn)，CIBC把目標(biāo)價從6美元上調(diào)到8.5美元，股價從5美元出頭一路沖到8美元以上。表里它本月漲67%、今年以來漲137%。

這兩棵老樹的開花路徑高度一致：把沉睡的老資產(chǎn)（一個百年品牌、一套被驗證過的嵌入式系統(tǒng)、一堆專利和客戶關(guān)系），重新接到AI時代的新需求上，于是長出了第二增長曲線。它們提醒我們：增長線不一定在最熱的賽道里，有時就藏在被市場判了死刑的老公司賬本深處。

四、這輪有什么不一樣？

這一輪老樹開新花，本質(zhì)是市場正在重新定義：什么叫AI基礎(chǔ)設(shè)施。

一開始大家以為 AI 基礎(chǔ)設(shè)施就是：GPU、模型、算力中心。所以資金最先沖向英偉達(dá)、微軟、云廠商、OpenAI 這一類最顯眼的資產(chǎn)。

但當(dāng) AI 從“講故事”進(jìn)入“真投錢、真蓋樓、真交付”的階段，市場會突然發(fā)現(xiàn)——基礎(chǔ)設(shè)施不是一顆芯片，而是一整張供應(yīng)網(wǎng)，包括服務(wù)器、存儲、內(nèi)存、網(wǎng)絡(luò)、光通信、電源、散熱、機(jī)柜、硬盤、操作系統(tǒng)、嵌入式軟件、數(shù)據(jù)中心運(yùn)維等等。

在這個網(wǎng)絡(luò)中，英偉達(dá)是明星節(jié)點。但 AI 真正要落地，必須有一堆“支撐節(jié)點”一起站起來。而這些支撐節(jié)點，很多不是新貴，而是老廠。

為什么？因為這些節(jié)點需要長期制造經(jīng)驗，重資產(chǎn)投入，需要供應(yīng)鏈管理，交付能力，還需要質(zhì)量穩(wěn)定性，庫存和產(chǎn)能紀(jì)律——這些東西，不是性感故事和想象力可以撐起來的，而是需要更長周期的能力沉淀——而這些，恰恰是“老廠們”的主場。

市場永遠(yuǎn)替“稀缺”定價。當(dāng)AI產(chǎn)業(yè)從講故事進(jìn)入真投錢、真蓋樓的階段，市場進(jìn)入一個巨大的“缺貨”周期，老廠們在“軟件當(dāng)?shù)馈蹦甏斜辉嵅。粔汗乐档奶刭|(zhì)（重資產(chǎn)，長周期，復(fù)雜制造工藝，老客戶關(guān)系等等），變成了稀缺資產(chǎn)——MONEY TALKS， 所以資金自動從最性感的概念流向最不可或缺的環(huán)節(jié)。

那批生于上個世紀(jì)80年代的公司，曾經(jīng)定義了PC時代；四十年后，它們又站到了AI基建的臺前。老樹之所以能開新花，不是因為運(yùn)氣，而是因為它們在漫長的冬天里，把根扎得足夠深，投產(chǎn)也足夠謹(jǐn)慎。

這個現(xiàn)象，可能意味著：AI定價正在從中心敘事，擴(kuò)散到基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)網(wǎng)。

資金從識別GPU，模型，和云，到了識別“交付瓶頸”——存儲、服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)、光通信、電力、散熱等。

那接下來呢？給定今年AI AGENT的突飛猛進(jìn)，按照我們在28日數(shù)字財富論第四講“新組織”的判斷——下一輪資金可能識別的是組織與應(yīng)用入口：Agent 平臺、企業(yè)工作流、行業(yè)軟件、數(shù)據(jù)資產(chǎn)等。

這，或許才是這輪AI技術(shù)變革，最值得我們琢磨的地方。