泡泡瑪特，“冰火兩重天”

泡泡瑪特“剎車”降速。

作者 | 付饒

編輯 | 趣解商業消費組

自2026開年至今，泡泡瑪特（9992.HK）的市場行情猶如過山車。

一邊是泡泡瑪特業績與股價背離”，遭多家機構看空，股價也頻頻“跳水”；另一邊是投資人段永平對其從“不碰”到“做多”的180度大轉變，多番增持下，已買成泡泡瑪特第二大股東，其還盛贊王寧對商業的理解比喬布斯還要強，泡泡瑪特股價也迎來久違的大幅上漲。

圖源：百度股市通截圖

在段永平的熱捧之下，泡泡瑪特王寧似乎依然保持冷靜與克制。事實上，在經歷了2025年的超高速增長后，王寧主動喊出降速，提出公司要像F1賽車進入維修站一般，進行休整、加油、換輪胎，并將公司2026年增長目標從去年184.7%的營收增速下調至“不低于20%”。

基于目前的經營現狀，泡泡瑪特“踩剎車”，或許是一種必然選擇。

01.主動降速

在經歷去年LABUBU的全球爆火后，泡泡瑪特流量回落和銷售回撤相對明顯；而泡泡瑪特動蕩的股價，根源就在于外界對泡泡瑪特增速的焦慮。

泡泡瑪特今年一季度整體收益（未經審核）較上年同期同比增長75%至80%；其中，中國收益同比增長100%至105%，中國線上渠道同比大增150%至155%，中國市場表現“超預期”；海外市場海外市場相較去年動輒翻倍甚至數倍的增長，今年一季度增速明顯放緩，美洲、歐洲及其他地區實現55%以上的增長，中國以外的亞太地區僅增長25%至30%。

圖源：泡泡瑪特公告截圖

泡泡瑪特的業績增幅，放到任何以一個行業都是相當亮眼的成績；但吊詭的是，盡管業績持續增長，但資本市場的反應相對謹慎。

一季報發布后，泡泡瑪特股價下跌；此前發布2025年報時，雖然業績亮眼，但財報發布后股價仍一度跌超20%。年報披露后，瑞銀、大摩等多家機構對泡泡瑪特下調未來增長預期。

有意思的是，在遭受機構看空后，泡泡瑪特又獲得了“投資大神”段永平的追捧，其賣掉神華、逆勢舉牌泡泡瑪特，與市場此前的情緒形成了鮮明反差。

在段永平的“拉動”下，泡泡瑪特近日股價持續上漲。截至6月1日收盤，泡泡瑪特報收179.6港元/股，總市值2409億港元；但與去年8月創下的337港元峰值相比，股價跌幅仍超過46%，相較今年2月的271港元高點也有一段距離。

圖源：微博截圖

對于市場的波動，王寧或許早就有所預料。

從去年開始，王寧就一直有意給泡泡瑪特降速。在2025年度業績發布會上，王寧將2026年定義為“休整年”，增長目標從200%驟降至“不低于20%”。

王寧表示，“就像F1一樣，我們希望2026年是進到維修站，加加油換換輪胎的一年。經過了超高速的發展，我們希望稍微修整一下。所有企業都需要經歷周期，所有企業都需要在高速發展過程中比別人更快發現需要解決的問題，能夠清楚地知道未來改進的方向。實現更長期、更穩健、更健康的成長，依舊是我們最核心的目標。”

具體來看，王寧在近期接受李翔采訪時表示，今年泡泡瑪特將保持專注，回到 IP 本身，例如在IP開拓發展的數量上，原來可能做20個，現在有可能要砍掉10個不太重要的，將資源聚焦頭部；今年對海外市場的運營也提出了更高要求，盡快和國內運營水平拉齊。

泡泡瑪特首席運營官司德此前表示，過去兩年海外業務快速擴張，在新用戶大量涌入的帶動下實現高速增長，但無論是用戶還是海外員工，對潮玩文化和IP的認知有限。因此，隨著流量回落，銷售回撤較大，這成為當前海外業務的核心挑戰。

按泡泡瑪特官方數據，截至2026一季度末，海外門店208家，新開26家；目前美國市場開出67家店，新開門店12家，已經是海外開店數量最多的市場。

02.運氣還是實力？

為什么今年的泡泡瑪特這么克制？答案或許要從去年找。

在一季度業務更新電話會上，司德表示，“去年的高速增長很大一部分來自運氣和市場，今年可能就真是靠團隊和自己的努力了。”

王寧此前在2025年財報電話上也表示：LABUBU IP的爆火，團隊和組織在很多方面并沒有準備好。因此，王寧也在接受采訪時坦言，“2025年，是壓力最大、睡眠最差，身體狀況最不好的一年。”

圖源：微博截圖

從去年的營收來看，LABUBU的爆火將泡泡瑪特拽上了快車道；但同時，也暴露出了IP營收結構不平衡、產能速度跟不上質量等運營短板。

泡泡瑪特本質上是一個潮玩IP運營平臺。從上游挖掘并運營IP、中游制造到下游的終端渠道，整體構成了泡泡瑪特的IP平臺生態。

這也是泡泡瑪特能夠區別其他潮玩公司的核心壁壘——能夠掌握產業鏈的每一環節，快速響應消費者市場。但想在每一個環節都做好，并不容易；泡泡瑪特至少需要三方面能力：IP挖掘與運營能力、供應鏈能力、渠道運營能力。

從過去一年表現來看，問題主要體現在前兩者上。

在IP的挖掘與運營上，憑借在行業的深耕，泡泡瑪特已經打造了一條標準化流水線：從藝術家簽約、用戶調研到供應鏈響應，最短6-8個月就能將創意轉化為潛力爆款；并且各IP在內部被嚴格劃分等級，咖位高的IP能獲得更多門店C位、廣告資源和供應鏈支持。

這使得泡泡瑪特IP可以快速迭代。2025年，泡泡瑪特推出了57個新IP，比2024 年增加一倍。IP運營成績也足夠亮眼，有17個IP收入過億；其中，SKULLPANDA實現營收35.4 億，同比增長170.6%；星星人從 1.2 億漲到20.6 億，漲超16倍。

圖源：泡泡瑪特年報截圖

不容忽視的是，盡管“星星人”等IP營收快速上升，但這些新IP的營收總和，和THE MONSTERS（LABUBU家族）的141.6億元還相差甚遠。

IP的“均衡營收矩陣”還未形成，仍呈現“一超多強”的局面。THE MONSTERS（LABUBU家族）營收占比越來越高：2025年上半年在總營收占比34.7%，下半年升到40%，全年營收占比高達38.1%。

盡管第二梯隊的IP營收始終在追趕，但營收結構性局面并未改變，這或許也是市場擔憂的源頭：頭部IP越能掙錢，市場越害怕頭部IP熱度降下來。

艾媒咨詢創始人張毅認為，“對于泡泡瑪特來說，單一IP營收不超15%，頭部不獨大，腰部IP成基本盤，會是一個比較健康的狀態。”

圖源：罐頭圖庫

2026Q1，泡泡瑪特也在持續上新IP，推出了SUPERTUTU、MERODI、keyA 共3 個新IP，但市場反應較為冷淡。更嚴峻的是，對于去年LABUBU的全球爆火，如果是“運氣”成分更大的偶發事件，那這種現象級的爆發極難復制。

而去年LABUBU的爆火，也暴露了泡泡瑪特的產能短板。

2025年8月，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊杰表示，公司毛絨玩具一個月的產能已是前年同期的10倍以上，約3000萬只，且仍處在持續擴張階段。

產能的暴增，考驗主要在供應鏈。

去年泡泡瑪特多次因為產能不足導致產品延期交付，甚至被部分網友質疑是“饑餓營銷”。

與此同時，泡泡瑪特的產品質量也頻遭吐槽。“黑貓投訴”平臺上，有近3萬條投訴中包含搜索詞“泡泡瑪特”，其中不少消費者投訴泡泡瑪特產品有瑕疵、存在質量問題。

圖源：小紅書截圖

泡泡瑪特目前在國內沒有自己的工廠，產品通過代工完成，廣東東莞是主要產地，承擔了約70%的產能；為了應對全球市場，泡泡瑪特全球六大生產基地已全面落地，覆蓋東南亞及墨西哥等海外地區。

泡泡瑪特接下來推出的IP衍生小家電，采取IP授權+外協生產的輕資產模式，仍將考驗其對供應鏈和品控的把控能力。

03.建設“軟壁壘”

主動降速背后，王寧不光想修煉“硬實力”。

今年3月，王寧接受《對話》欄目采訪時稱，潮玩產業作為一種文化產業，“軟壁壘”同樣必不可少。

軟壁壘本質上是“藝術資源的獨占性”與“品牌情感的不可替代性”的結合，目標就是讓消費者對IP產生情感依賴，從而建立起長期且穩固的競爭護城河，保證營收規模。

圖源：視頻截圖

在建設軟壁壘方面，王寧在2026年似乎做好了充足的準備。

從資金上來看，泡泡瑪特2025年派息比例從 35% 降到了25%，在凈利潤翻了近三倍的情況下，公司選擇少分錢，就是計劃把錢投入到IP延申拓展上——與索尼合作開發 LABUBU電影、跨界家電業務，以及建設線下城市樂園。

拍電影、建主題樂園、賣IP周邊消費品等各種產業形式不光有助于延長IP生命力，更能帶來真金白銀的收入；然而，弊端也同樣明顯：投入資金重、周期長、投資回報率不穩定。

一個有意思的現象是，在泡泡瑪特以建設樂園、拍電影這種重模式來延長IP生命力的同時，其他IP巨頭們正在利用AI技術來擴大IP影響力。

2025年12月起，迪士尼與OpenAI合作，將200多個來自米老鼠、漫威、皮克斯、星球大戰的角色引入Sora，供粉絲們進行IP二次創作。盡管目前Sora業務被叫停，但當時有不少老牌IP在Sora的創作下被盤活，拉動了Disney+平臺活躍度與用戶粘性。

三麗鷗則選擇與虛擬形象技術公司Genies合作，將旗下400個IP角色開發成可交互的AI數字頭像，推出交互式人工智能角色體驗。據Genies官方稱，兩家合作的功能在今年正式落地后，很可能在TikTok和YouTube上催生一輪新的“AI互動內容潮”。

可以說，兩家IP巨頭擁抱AI的背后，都是希望借助UGC內容來放大IP影響力、觸達年輕人，來延長IP生命周期。就連國內品牌名創優品，都在近期成立了AI創新部，葉國富更是高調喊出“AI+IP”戰略。

圖源：罐頭圖庫

不過，對于擁抱AI，王寧似乎很謹慎，泡泡瑪特當前尚未有相關方面布局。

在接受李翔采訪時，王寧不否認UGC內容給IP帶來更廣泛的傳播度。“去年‘星星人’受歡迎，很重要的原因是很多用戶去拍‘星星人’的短視頻，在社交媒體上產生了大量互動內容，這是一種與用戶更好的溝通和體驗方式。”王寧表示，“我覺得我們現在有一定的線下能力，所以現在我們可能更關注的是如何去做到未來更極致的線下體驗”。

比起AI ，泡泡瑪特現在投入更多的是線下樂園。位于北京朝陽公園的泡泡瑪特城市樂園預計將于7月30日全面開放，王寧還透露下一個泡泡瑪特樂園選址首選上海，正積極與上海方面對接。王寧也表示，“泡泡瑪特城市樂園可能某些部分會用到AI，也許等有一天，AI可以跟我們結合，有一個非常不一樣的體驗時，我們可能會考慮。”

泡泡瑪特城市樂園已于2024年實現盈利，2025年客流較2024年增長70%。對于眼下的泡泡瑪特來說，線下的體驗已經可以轉化為真金白銀。

而泡泡瑪特也證明了：在物質過剩時代，情緒價值、文化價值才是核心競爭力。而能否持續輸出這份價值、守住競爭壁壘，也是對泡泡瑪特的長期考驗。