只有一個長鑫，也只有一個合肥！

長鑫存儲半年業績亮瞎全場，合肥國資贏麻了。

長鑫存儲創立于2016年，合肥國資主投，豪擲160億。這家國內Dram龍頭企業在半導體產業圈備受關注，但是業績表現并不好。十年累計虧損366億，估值徘徊在2000億上下。一切都顯得平平無奇。

反轉出現在2025年下半年。如果說算力芯片是半導體產業盛宴的大菜，內存條Dram就是主糧，在全球半導體總產值中占比15-30%。AI熱帶火了全球半導體產業，Dram身價暴漲，相關廠商賺得盆滿缽滿。兩大主力廠商三星、SK海克斯甚至直接帶飛了“國家之恥”、“萬年熊市”、“韓國打折”的韓國股市。長鑫存儲也迎來了春天，不，應該說是一步跨進了如火如荼的盛夏。

2025年全年營收 ?618億元，同比增長168%，首次實現盈利。今年更是業績井噴，預計上半年營收過千億，凈利潤也將達到?500–570億元。估值也從此前的2500億-3000億，飆升至1.5—3萬億。

長鑫的業績擺在這兒，沒有質疑，卻有一些“如果”。諸如，“如果長鑫沒有收購德國企業獲得核心技術……”、“如果三星、海克力士沒有進軍利潤率更高的HBM，讓出傳統Dram……”、“如果沒有全球AI大火……”、“如果內存設備熱度下降……”。種種“如果”，都可以研究探討。但市場沒有“如果”，只有以業績論英雄，長鑫的成功毋庸置疑。

最大的贏家無疑是合肥國資，從首投到實控，十年不離不棄，IPO修成正果，應該開香檳慶祝。

但是，成功的案例不等于成功的模式。國資搞“風投”，不能盲目跟風。

合肥國資一度被外界譽為“中國最牛風投”。合肥官方有他們自己的理解，時任市委書記的虞愛華多次出面澄清，最著名的一次是在央視《對話》欄目中回應說：“合肥不是‘風投’是‘產投’，不是‘賭博’是‘拼搏’。賭博是有今天沒明天，拼搏是抓今天贏明天；賭博靠的是手氣，拼搏靠的是手藝”。合肥模式的研究者中也不乏費了大量筆墨解釋國資“產投”和社會資本“風投”的區別，諸如政“產投”決策注重科學性、嚴謹性云云。

但實際上“風投”也注重決策科學性、嚴謹性，納斯達克上市企業也不是撞大運“賭”出來的。“產業投資”和“風險投資”的區別主要是投資方向、回報方式、風險偏好。產投主要投的是成熟產業，傾向于長期持有尋求回報，低風險長期收益。而后者則是投資新興產業、前沿技術、初創企業，回報方式以收購、上市等股權轉讓方式迅速套現為主，高風險高收益。

單論長鑫的案例，合肥國資的角色的確更接近“產投”。Dram是比較成熟的半導體產業，合肥國資在首投后長期持有。但是，長鑫是初創企業，長期虧損“搏未來”的風險并不低。所以，嚴格而言，還是有明顯“風投”色彩的。

合肥官方強調不是風投而是產投，更多的考量可能是對政府投資定位有清晰的認知。政府投資是政策性的，用的是財政資金，無論是道義上還是技術上，都要求以穩為主，和高風險投資天然不契合。但是，理論上的邊界在實操中難免模糊，產投做到百億千億的規模，可選的市場項目就那么多，非要劃出“非風投”的紅線，能投多少？很難做到產投和風投的涇渭分明。即便是有明確邊界意識的合肥國資，在新能源車領域的投資，也更接近風投，而非產投。所以，只要政府產業基金的規模做大，“風投化”的滑坡效應就不可避免。

很多跟風“合肥模式”的地方政府就在風投之路上走得更遠了。地方產業基金的投資項目沒有一個不強調“新興產業”、“高新科技”，退出周期三五年，“非必要”不長期。非要說這些都是“產業投資”，不是“風險投資”，就是自欺欺人了。

評判風投是否成功，成功案例是必要的，但是并不充分。哪家大型風投機構拿不出十個、八個成功案例？風投的基本操作是不把“雞蛋都放在一個籃子里”，一兩個成功孵化的雞蛋總歸是有的。所以，判斷一家大型風投機構是否成功，要看“籃子”的整體表現，投資組合結構、各項財務回報指標等等，而不是只看幾個成功案例展示的那幾個“雞蛋”。機構的規模越大、資金越多，越不能一葉障目。

目前政府產業投資基金的規模已經相當龐大。專業機構的研究顯示，截至2025年底，全國累計設立政府投資基金1,513只，總規模約6.56萬億元。這6萬多億還是“實繳”，“認繳”資金規模在12萬億元以上。

按照社會資金撬動比3–5倍計算，政府產投基金帶動的總資金規模還要放大數倍。實際上，很多省市政府產業投資基金都設定了更高的“撬動目標”。比如，2025年《云南省政府投資基金支持產業高質量發展實施方案》提出的目標是“力爭在5年內（自2025年起），構建規模超過500億元的政府投資基金體系。帶動社會資本投資規模不低于1000億元。”

各地政府雄心勃勃、磨刀霍霍，導致政府產投基金的以驚人的速度擴張。增長相比2014年底，資金規模飆升了15.6倍，投資項目數量增長了7.7倍。按照這樣的增長速度，產投基金最終帶動的資金總規模突破百萬億并不遙遠。“籃子”迅速做大，得匹配足夠的“雞蛋”。哪來那么多雞蛋呢？

現實是，目前政府產投的“籃子”好“雞蛋”并不多，成功案例更是稀缺。即便是合肥，有長鑫強勢崛起，但也有哪吒的隕落。投資長鑫的盈利足以為哪吒的投資失敗買單。全國大大小小的政府產投基金，投出了幾個長鑫？僅此一例。哪怕是縮水版的，也數不出幾個。

其實，用腳趾頭想也知道，各級政府一擁而上搭基金搞產投。“籃子”增加了十幾倍，就是家里有養雞場也產不出那么多好雞蛋。所以，不少地方基層政府的產業基金壓根就裝不進什么像樣的雞蛋，交出的成績單有虛有實。導入企業數量幾十個、上百個，反正注冊就算，籠而統之“虛晃一槍”。“爭取到國家級、省級基金XX億”云云，才是實實在在的“業績”。

這些缺乏產業基礎、產業發展環境的政府產業投資基金，別說投出個長鑫了，連投出個哪吒的機會都沒有。至少哪吒還是個正經八百的企業，而不是只有注冊信息和打錢的賬戶號。

“合肥模式”的成功，不能說是偶然的，但也不是可以全國復制。合肥有地處長三角、依托江浙滬的地利，有產業轉移的天時，還有市場環境中長期實戰的人才儲備提供的“人和”，才具備了成功的可能。

坦率地說，中西部欠發達地區根本不具備復制合肥模式的條件。昨天還是農業縣，今天就開張高科技企業，現實嗎？傳統產業招商引資都困難，導入新興產業就那么簡單？

東部經濟發達地區能否成功復制“合肥模式”，還需要更多的“好雞蛋”證明。即便區域經濟基礎、市場環境、人才儲備都過關，依然存在產投基金規模增長速度過快過大、籃子太多缺雞蛋的困境。不少地方政府的產投基金幾乎到了“饑不擇食”的程度，但凡看上去濃眉大眼的拿幾張PPT就能換來百萬、千萬的投資。

市場風投機構不能干、不敢干的，政府產投基金敢干、能干。短時期內可以讓經濟數據更好看，帶動一下社融增長、提高企業注冊數量。能出幾個長鑫這樣的成功案例，也有提振市場信心的作用。但是，長期來看，地方過多過深參與產業投資，不論從專業性還是效率上來講，都難言樂觀。