限售解禁疊加基本面走弱，影石創新盤面面臨估值重定價

上市一年后，影石創新（688775.SH）將迎來上市以來規模最大的一次限售股解禁。

根據公開信息，約2.266億股限售股將在6月11日獲得上市交易資格，占影石創新總股本的56.5%。按照2026年5月末約171元的股價粗略計算，這批股份的賬面市值超過387億元。

眾所周知，財務投資人由于資金期限壓力，在允許解禁后都不會在二級市場停留太久。資本市場的股民們自然也知曉這一點，如此大的解禁比例無形中對股價的短期走勢形成了一定壓力。

除了解禁壓力之外，影石創新“增收不增利”，也讓資本市場失去了些許耐心。2025年和今年一季度，雖然公司營收在不斷上漲，但利潤反而下降，尤其今年一季度利潤更是相較去年同期腰斬。

在這個節骨眼上解禁，影石創新的盤面在接下來一段時間或許要面臨較大壓力。

誰在等這扇門打開：股東名冊與成本底牌

要理解這次解禁的特殊性，就需要看清股東名冊，細致了解每一家機構的持倉成本。

影石上市后的前十大股東中，創始人劉靖康通過北京嵐鋒等持股平臺合計間接持有公司29.89%的股份（不計入股權激勵等變動），享有34%的表決權。這部分股份屬于實控人持股，鎖定期為三年，不在本次解禁范圍之內。

而在外部股東里，IDG旗下的EARN ACE LIMITED持有影石11.96%的股份，對應約4797萬股，是外部股東中持股比例最高的單一主體；啟明創投旗下的QM101 LIMITED持有8.44%，對應3384萬股；迅雷網絡（香港迅雷）持有3144萬股，對應約7.84%；朗瑪峰則通過五號、六號、九號、十四號四只基金合計持有約5%以上。

來源：企業財報

此外，華金同達、中信證券投資等機構也在股東名冊之列——其中中信證券投資作為戰略配售投資者，鎖定期為兩年，將于2027年才能解禁，不在本次之列。

把上述股東名冊平鋪開來，會發現一個清晰的結構：本次解禁的主體，是一個以IDG、啟明、迅雷、朗瑪峰為核心，輔以多家中小機構的財務投資人群體。

眾所周知，財務投資人在股份解禁后普遍選擇套現離場，這也是由投資機構的核心商業模式所決定的。一般而言，投資機構的資金有明確的存續期，無特殊緣由，到期須向LP（有限合伙人）清算并返還本金和收益。財務投資者往往只能陪伴企業走一段路。上市，是他們兌現使命的終點，而不是續寫故事的起點。

接下來我們分析一下這些機構的持倉底牌。

IDG是影石最早的機構投資人，入局時間可以追溯到2014年。那一年，劉靖康還在南京大學附近租著小工作室，IDG以65.25萬美元認購了約20%的股份，2015年B輪又追加投入，整體持股成本合計約165.25萬美元，折算人民幣約1188萬元。按照2026年5月末約171元的股價折算，IDG將有超80億元的賬面浮盈。以4797萬股計算，IDG的綜合持股成本約為每股0.25元，按當前股價折算賬面回報約680倍。

啟明創投在B輪和后續輪次陸續跟投，綜合持股成本較IDG高，其所持3384萬股如今賬面價值已達64億元，以上市初期股價計，賬面回報超過60億元。

根據公開融資信息，啟明創投參與的B輪（2015年）及后續輪次，加權平均入股成本估算約在每股3至5元區間，賬面回報倍數約35至55倍。

迅雷網絡雖在持股期間經歷了部分股權流轉，但仍持有約3144萬股，以當前股價折算賬面價值約60億元。朗瑪峰創投則以基金矩陣方式持股，C+輪入場，整體浮盈超過30億元，部分單只基金的DPI（實際分配倍數）將超過10。D輪進入的華金同達，投資金額為4500萬元人民幣，如今賬面回報約50倍。

為便于參照，將本次解禁涉及主要財務投資人的持倉成本信息匯總如下（成本系根據公開融資信息估算，僅供參考）：

注：各機構實際持股成本以公司招股書及歷史公告披露數據為準，上表估算僅基于各輪次估值區間折算。

對于這些早期機構而言，退出意味著將幾十甚至百倍的賬面回報落袋為安。更何況，在當前的市場環境下，大量VC/PE基金正面臨存續期到期壓力，LP需要真實的DPI，而不是停留在賬面上虛擬的投資回報。對于這些機構來說，解禁窗口打開，離場是順理成章的事情。

解禁前夜的公司：增收不增利，壓力已不只來自二級市場

除了解禁壓力之外，影石創新“增收不增利”，也讓資本市場對其盈利能力產生質疑。

財報數據顯示，2025年影石創新實現營業收入97.41億元，同比增長74.76%，逼近百億大關；但歸母凈利潤卻罕見下滑6.62%至9.29億元。"增收不增利"的剪刀差，在2026年一季度非但沒有收窄，反而急劇擴大——營收24.81億元，同比暴增83.11%，凈利潤卻驟降至8462萬元，同比腰斬逾52%。

來源：企業財報

營收上漲、利潤暴跌的背后，是影石創新的費用端在快速膨脹。2025年，影石銷售費用同比大增103.31%至16.79億元，研發費用達15.3億元，同比增長96.95%。

與此同時，影石創新的毛利率也在不斷下滑。去年一季度，影石創新的毛利率為52.93%，今年一季度已經下滑至45.2%。

CEO劉靖康在股東信中提及"存儲芯片等原材料價格上漲帶來的成本壓力"。但是，利潤暴跌、毛利率下滑的真正原因并不止于此，而是影石正在面臨愈發嚴峻的競爭格局。

比如，在影石占有絕對地位的全景相機領域，已經被大疆撕開了一個大口子。去年7月份，大疆推出全景相機 Osmo 360，定價2999元，比同級別影石產品定價還要低，瞬間在中國電商市場拿下49%、全球市場拿下43%的份額。

今年4月份，大疆的Osmo Pocket 4直接來到了2999元價位，貼臉打擊影石云臺相機Luna的定價空間。

激烈的競爭環境，導致影石不得不加大推廣力度，并提升產品力以面對行業內卷，這或許可以解釋為何影石的銷售費用、研發費用會急劇增長。

目前，影石創新的庫存和現金流卻已經發出預警信號：2026年一季度末，公司經營活動產生的現金流量凈額為-14.71億元，與去年同期相比擴大接近三倍。

減持的影響機制：懸而未落的壓力如何定價

減持對股價的壓制，主要體現在資本市場股民的預期中。即便在解禁日到來之前，只要市場判斷主要股東存在兌現動機，二級市場的買方就會提前折價——沒有人愿意以全價接手一批隨時可能被大宗甩賣的籌碼。

從科創板歷史數據來看，解禁比例超過30%的個股，在解禁前一個月至解禁日當天，股價通常跑輸同期科創50指數5%至15%；解禁比例超過50%的案例與影石情況最為接近，這一跑輸幅度往往更加顯著。影石創新56.5%的解禁比例在科創板歷史上屬于偏高水平，即便機構并未立即大規模減持，"減持懸劍"的存在本身就足以壓制多頭做多意愿，進而在估值層面形成持續折價。這不是"石頭砸到頭"的直接沖擊，而是"頭頂懸著石頭"的持續心理壓制——兩者對市場行為的影響同樣顯著。

目前沒有任何跡象表明，影石創新的主要財務股東簽署了不減持承諾聲明。在科創板的制度框架里，若無公開承諾，解禁即意味著股東在任意連續90天內，可通過集中競價交易減持不超過總股本1%、大宗交易減持不超過2%的股份。以影石當前約4億股的總股本計算，單一股東在90天內通過二級市場可實際減持的上限約在400萬至800萬股之間，疊加大宗交易渠道，或許在短期內會對盤面造成較大壓力。

這與部分科創板公司上市時由大股東主動出具"自愿延長鎖定期承諾函"的情形形成對比。在有此類公開承諾的案例中，市場通常給予預期穩定溢價，股價表現往往優于無承諾的同類個股。影石的情況則相反：查閱公司招股書及此后公告，外部財務投資人均未簽署此類主動減持限制承諾，解禁窗口開啟后其在法律層面即可自由流通，不存在額外約束。

來源：企業官網

從科創板歷次PE/VC限售股解禁后的行為規律來看，解禁后三到六個月內的首批減持窗口，往往是減持最為集中的時期。疊加部分基金因存續期行將到期，減持節奏會更加緊促。

以消費電子領域最直接的參照為標：極米科技（688696.SH）2021年3月以133.73元發行價登陸科創板，首日暴漲至883.78元的歷史高位。上市滿一年（2022年3月3日），2137.18萬股限售股解禁，占總股本42.74%——解禁當晚，持股11.61%的最大機構股東"百度系"（百度網訊+百度畢威）即公告減持4.28%，擬套現約9億元。百度系2018年以約3億元入股，解禁時持股市值約25億元，浮盈超7倍。此后三年間百度系持續減持，至2025年徹底退出前十大股東，累計套現超8億元。而極米科技股價從883.78元的歷史高位一路回落至2026年5月的約76元，跌幅超91%，市值從400余億縮水至53億。驅動這一節奏的有兩層邏輯：一是基金合同通常約定上市后一至兩年內須完成退出；二是解禁后前三至六個月往往是相對高位的最佳兌現窗口，機構傾向于不錯過。就影石而言，IDG、啟明等持股已超十年的老股東DPI訴求最為迫切，解禁后三至六個月內將是市場可合理預期的拋壓集中時段。

對于影石來說，解禁壓力疊加在一個基本面已經承壓的時間點上，這是最不利的組合。若公司能在接下來數個季度內展示出利潤修復的跡象，或新品類的商業化出現超預期進展，市場或許有能力消化部分減持帶來的供給沖擊。

結 語

解禁并不意味著股價一定會應聲下跌，也不意味著所有機構會在解禁首日蜂擁賣出。但有一點是確定的：在解禁日到來之前和之后相當長一段時間內，市場需要為這批隨時可能賣出的籌碼以及影石所面臨的競爭環境重新定價。

懸而未落的石頭，并非沒有落下；只是在落下之前，它的重量，已經被計入了股價。