無人重卡雙雄闖港股：先賣車還是先賭L4？

8,020輛對1,176輛，估值卻差了13倍。

撰文 | 麥哩

圖片 | 網(wǎng)絡(luò)

2025年，中國新能源重卡賣了23.1萬輛，同比增長182%。滲透率從上一年的13.6%跳到28.9%，12月單月甚至破了50%。灼識咨詢預(yù)測2030年滲透率到59%，年銷61萬輛，市場規(guī)模2,835億。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示中國銷量占全球約86%。

數(shù)字跳得快，但邏輯不復(fù)雜。TCO拐點(diǎn)過了。正向定義的純電重卡，年運(yùn)營成本比柴油車低22.8%，沒補(bǔ)貼也能獨(dú)立撐住經(jīng)濟(jì)性。再加上國三國四約50萬輛待淘汰燃油車形成剛性替換，滲透率不是"要不要上"的問題，是"什么時候上"的問題。

但新能源滲透率只是前半場。后半場的變量是L4干線無人駕駛。重卡干線運(yùn)輸人力成本占運(yùn)營支出20%-30%，拿掉司機(jī)，單車經(jīng)濟(jì)模型徹底重寫。編隊(duì)行駛（頭車有人、跟馳無人）已在內(nèi)蒙古獲批試點(diǎn)，繞開了完全無人的法規(guī)門檻。

兩個窗口疊加，把兩家背景截然不同的公司推到了港交所門口：DeepWay深向科技和零一汽車。一家"先賣車"，已經(jīng)有8,020輛車在路上了，經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；一家“先賭L4”，交付剛過千臺，但B2輪估值70億，押的是技術(shù)代差未來能兌現(xiàn)。

先賣車：DeepWay的"養(yǎng)活自己"路線

DeepWay 2020年由百度和獅橋集團(tuán)聯(lián)合孵化。CTO田山在百度待了13年，管商用車自動駕駛。Apollo的感知、規(guī)劃、控制模塊可以直接遷移；CEO萬鈞做了8年獅橋集團(tuán)，手里握著覆蓋全國30多個省、2000多個縣市的商用車服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，累計服務(wù)超200萬卡車司機(jī)。

有技術(shù)底子，也知道車怎么賣、賣給誰、在哪跑。這種"技術(shù)+場景"的雙重基因，讓DeepWay在產(chǎn)品定義上少走了很多彎路。

它做的是正向研發(fā)，不是把柴油重卡的發(fā)動機(jī)換成電池（油改電），而是從電驅(qū)和智能化出發(fā)重新定義整車。電池放底盤中央降重心，電驅(qū)橋?qū)ｉT設(shè)計，熱管理、能量回收、智能系統(tǒng)整體優(yōu)化。2023年6月開始交付。

2025年交付8,020輛，營收39.61億，毛利率4.9%（從2024年的0.5%躍升），毛利從979萬暴增到1.95億漲了18.9倍。凈虧損6.49億，虧損率16.4%，較2024年的34.3%大幅收窄。經(jīng)營現(xiàn)金流+8.35億，首次轉(zhuǎn)正。現(xiàn)金儲備16.1億。

△DeepWay招股書

毛利率改善的原因有三個。交付量翻兩倍多攤薄固定成本、自研三電逐步降本（接近一半的車已裝自研電池）、星途系列毛利接近10%。湖州智慧工廠2026年Q1投產(chǎn)后，自研比例還會繼續(xù)提升。

智能化層面，DeepWay的"天璣"系統(tǒng)分三層：隨行（L2輔助駕駛，2025年5月起標(biāo)配，搭載超6,000輛，訂閱率超30%）、雁行（編隊(duì)自動駕駛，已完成10輛交付）、獨(dú)行（單車L4，測試中）。2025年訂閱收入125.7萬。數(shù)字可以忽略，但符號意義不小。它是全球第一家從智能公路貨運(yùn)技術(shù)獲得訂閱收入的新能源重卡公司。

先賣車養(yǎng)活自己，用跑起來的8億公里運(yùn)營數(shù)據(jù)喂養(yǎng)算法，再通過OTA向L4演進(jìn)。這個策略的邏輯是通的，而且經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正證明"賣車"這端確實(shí)能產(chǎn)生現(xiàn)金。

但隱憂同樣清晰。

代工模式是命門。DeepWay靠江淮和山東雷馳代工，零一靠聯(lián)合重卡、湖北三環(huán)、神河汽車。整車組裝都不在自己手里，產(chǎn)能彈性受制于合作伙伴排期，品控鏈條長，召回責(zé)任模糊。零一在核心零部件上自研率更高，但整車代工的本質(zhì)一樣。沒有自己的產(chǎn)線，就沒有產(chǎn)能自主權(quán)。

百度依賴。智能化技術(shù)很大程度上來自Apollo遷移，百度持股13.48%利益綁定深，但如果百度調(diào)整戰(zhàn)略方向，技術(shù)路線會受到直接沖擊。

毛利率還是太低。4.9%放在任何制造業(yè)都是危險水平，原材料一個小波動就能把利潤吃光。推到10%以上才能說"跑通了"。如果L4進(jìn)展持續(xù)慢于預(yù)期，DeepWay就只是一家中低毛利的硬件制造公司，估值天花板一眼可見。

先賭L4：零一的"未來溢價"路線

零一的故事是另一個版本。

創(chuàng)始人黃澤鏵來自圖森未來，全球最早做L4卡車的公司，雖然結(jié)局是退市，但6年自動駕駛的完整周期經(jīng)驗(yàn)是真金白銀。聯(lián)合創(chuàng)始人張紅松曾任三一重卡總經(jīng)理、福田戴姆勒副總裁，張偉曾任北汽福田副總裁、中國重汽執(zhí)行董事，兩個人在重卡行業(yè)加起來干了60年。自動駕駛的技術(shù)視野和傳統(tǒng)重卡的制造經(jīng)驗(yàn)，兩頭都比DeepWay更專。

零一走的是垂直集成路線。矩石四合一電驅(qū)橋自研（量產(chǎn)傳動效率行業(yè)最高）、多源熱泵熱管理自研、整車電控自研、線控底盤自研、ZSD端到端大模型自研。從電驅(qū)橋到算法全棧自己來，但整車組裝同樣外包。好處是技術(shù)壁壘深、軟硬件協(xié)同深，壞處是重資產(chǎn)、慢、燒錢。

產(chǎn)品線極簡：驚蟄（大宗資源運(yùn)輸，425輛，占收入38.5%）和小滿（短途區(qū)域物流，751輛，占收入58.7%）。兩款車都是正向研發(fā)。

2025年交付1,176輛，營收5.22億，毛損率-2.5%，凈虧損2.81億，經(jīng)營現(xiàn)金流-2.33億（但Q4已轉(zhuǎn)正），現(xiàn)金儲備僅1.55億。

△零一招股書

跟DeepWay相比，規(guī)模差距是硬傷。1,176輛對DeepWay的8,020輛，僅為后者的14.7%。重資產(chǎn)行業(yè)，沒有規(guī)模就沒有成本優(yōu)勢，沒有數(shù)據(jù)飛輪，沒有服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。零一還在產(chǎn)能爬坡階段，相當(dāng)于DeepWay 2023-2024年的位置。

但有一個趨勢值得注意。毛損率從2023年的-287.2%（每賣一輛車虧的錢比車價還多三倍）收窄到2025年的-2.5%。而且2025年無人重卡解決方案（ZSD系統(tǒng)）的毛利率已經(jīng)是+4.3%。智能化的部分已經(jīng)開始賺錢，虧的是整車硬件。

ZSD系統(tǒng)是零一押注未來的核心。端到端多模態(tài)大語言模型，傳感器數(shù)據(jù)進(jìn)去、方向盤轉(zhuǎn)角出來，中間沒有人工設(shè)計的模塊。零一聲稱關(guān)鍵系統(tǒng)復(fù)雜度降低約95%、數(shù)據(jù)標(biāo)注成本降低約95%。CVPR 2024純視覺方案排名第一。

截至2026年4月30日，累計41輛L4重卡在路上，遠(yuǎn)不夠驗(yàn)證端到端方案在真實(shí)干線場景中的安全冗余。重卡制動距離長、工況復(fù)雜、掛車運(yùn)動學(xué)特殊，純視覺能否達(dá)到安全要求，還需要大量里程來回答。

零一真正的籌碼在股東名單。寧德時代（11.51%）保障電池供應(yīng)和成本優(yōu)勢，紫金礦業(yè)作為"驚蟄"的目標(biāo)客戶保障訂單，Momenta提供自動駕駛技術(shù)協(xié)同，淡馬錫和蔚來資本帶來全球資本和乘用車智能化的品牌光環(huán)，三花控股是熱管理系統(tǒng)龍頭。這不是單純的財務(wù)投資人名單，是一張"所有人都能從這輛車?yán)锓值胶锰?的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圖。

對比DeepWay的股東，百度（技術(shù)）、聯(lián)想（財務(wù)+品牌）、啟明創(chuàng)投（財務(wù)），陣容也很強(qiáng)，但產(chǎn)業(yè)協(xié)同密度不如零一。

所以零一貴在哪兒？貴在未來溢價。B2輪估值70億，對應(yīng)5.22億營收，PS超過13倍。DeepWay如果按同等PS估值，市值要超500億。資本市場押的不是它現(xiàn)在賣了多少車，而是端到端技術(shù)路線和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟未來能兌現(xiàn)多大的想象空間。

但如果L4商業(yè)化再拖3-5年，零一的現(xiàn)金消耗和規(guī)模短板會持續(xù)放大，70億估值撐不住。

行業(yè)底色：兩條路面對同一堵墻

兩家遞表不是巧合，而是都走到了需要資本擴(kuò)大戰(zhàn)果的節(jié)點(diǎn)。早期投資人也需要退出通道。港股18C章的特專科技公司上市通道，新能源+自動駕駛正好在覆蓋范圍內(nèi)。

但翻開財報，兩條路面對的行業(yè)共性壓力是一樣的。

重投入是重卡的宿命。正向定義整車+自研智駕，每一項(xiàng)都是錢。DeepWay 2025年研發(fā)3.87億（占營收9.8%），零一1.26億（占營收24.1%）。3年累計：DeepWay虧損17.1億，零一虧損6.36億。DeepWay經(jīng)營現(xiàn)金流雖已轉(zhuǎn)正，但凈虧損率仍有16.4%；零一現(xiàn)金儲備1.55億，2026年3-5月密集完成兩輪融資合計約26億才續(xù)上命。

L4干線無人駕駛的大規(guī)模商業(yè)化，樂觀估計也要3-5年。兩家在路上的無人駕駛車輛都只有兩位數(shù)，離數(shù)據(jù)飛輪差兩個數(shù)量級。法規(guī)不完善、安全冗余要求高、司機(jī)群體抵制，這些不是技術(shù)問題，是系統(tǒng)性問題。圖森退市、Embark破產(chǎn)的前車之鑒還在。

傳統(tǒng)OEM才是真正的變量。福田、解放、重汽、徐工、三一占據(jù)90%+的柴油重卡市場份額，新能源板塊份額也在快速攀升。它們正在從油改電轉(zhuǎn)向正向定義，一旦轉(zhuǎn)型完成，新勢力的差異化窗口會急劇收窄。搶在巨頭轉(zhuǎn)身前上市融資，是戰(zhàn)略必然。

服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋不足是新勢力共同的硬傷。重卡運(yùn)營是"車輪不停"的生意，充電、換電、維修、保險、金融缺一不可。新勢力的網(wǎng)點(diǎn)遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)OEM，這在短期內(nèi)是花錢也填不上的坑。

兩條路線，兩種賭法。

如果L4政策窗口3年內(nèi)打開，零一的端到端技術(shù)代差會吃掉DeepWay的先發(fā)優(yōu)勢，41輛車的驗(yàn)證速度遠(yuǎn)快于8,020輛車的漸進(jìn)迭代。

如果政策推進(jìn)慢于預(yù)期，DeepWay的"賣車養(yǎng)自己"路線更穩(wěn)，零一的現(xiàn)金儲備和規(guī)模會是致命短板。

兩家遞表，與其說是在慶祝里程碑，不如說是在跟時間賽跑。在傳統(tǒng)OEM轉(zhuǎn)身之前、在L4商業(yè)化兌現(xiàn)之前、在窗口關(guān)閉之前，拿到足夠多的彈藥，撐到終局。