智譜，靠什么撐住近5000億市值？

6月15日開盤，智譜（02513.HK）高開近15%。買盤繼續涌入，股價盤中一度暴漲近45%，收盤漲幅32.82%。這一天它的振幅和換手率都被拉到極端，成交額迅速放大到數千萬港元級別。

同一時間窗口里，與它并稱港股“AI雙雄”的MiniMax（0100.HK）已經從年內高點1330港元跌到402港元附近，跌幅超過七成。一個還能在5000億港元市值上方走出單日暴力拉升，一個在不斷創新低。

智譜自己的走勢同樣劇烈。

它從116.2港元發行價起步，2026年5月29日盤中觸及1993港元的歷史巔峰，市值一度突破8800億港元，較發行價漲幅接近40倍。

然后是陡峭的直線下行，短短數個交易日蒸發掉超過3000億到4000億港元，股價回撤到1000港元出頭，再在6月15日反手暴拉。

把兩家放在一起看，市場最在意的問題只有一個：在MiniMax腰斬在腰斬的背景下，智譜表現出的相對抗跌、乃至逆市暴力反抽，到底是基本面夠硬，還是資金面在做局。

要回答這個問題，先得看清智譜是一家什么樣的公司。它頂著“全球通用大模型第一股”的名頭，二級市場給它的也是一套AGI敘事的定價。但它的收入和成本結構，講的是另一個故事。

一家披著AGI外衣的政企軟件集成商

智譜的營收確實是指數級往上走的。

2022年到2024年，營業收入分別是5740萬元、1.245億元、3.124億元，2025年上半年1.909億元，2025年全年做到7.24億元，同比增長131.9%。按2024年收入算，它在中國獨立大模型開發商里排第一。

那么，收入是怎么來的。

招股書里，2025年上半年智譜84.8%的收入來自本地化部署，真正代表云端SaaS邏輯的API調用收入只占15.2%。而那84.8%的本地化部署里，中國內地客戶貢獻了88.4%，東南亞等海外市場只有11.1%。

這組數字把智譜的真實生意拆了出來。

它主要靠給國內大型政企、金融機構、能源巨頭做私有化、本地化的模型部署和定制微調。這些客戶對數據隱私和自主可控的要求極嚴，天然排斥把核心數據傳到公有云上的大模型，于是智譜必須派工程師團隊駐場，做開發、微調、軟硬件適配和長期運維。這是一種高度依賴人力的項目制集成交付，跟“研發一次、無限復制、邊際成本趨零”的軟件生意是兩回事。

人力密集的代價直接寫在毛利率上。

智譜的綜合毛利率從2023年的64.6%一路下滑到2024年的56.3%，2025年上半年進一步跌到50.0%。本地化部署越往規模上做，非標準化的邊際成本越高，毛利率就越往下走。

截至2025年6月，它的研發團隊有657人，占總員工約74%，整體研發投入是同期營收的4.4倍。每一筆看著光鮮的政企大單背后，都得靠一支龐大的算法和工程團隊堆人力做定制。

比毛利率更要命的是算力賬單。

大模型生意有個反常識的地方：傳統軟件是研發一次無限分發，大模型卻是收入線性增長、算力成本指數級消耗。智譜付給第三方的算力計算服務費，2022年還只有1460萬元，2023年漲到3.117億元，2024年飆到15.528億元，2025年上半年就已經是11.451億元。

這筆錢沒有隨著營收擴大和所謂技術迭代而出現規模效應。模型參數膨脹、對超長上下文能力的追逐，讓推理階段的算力消耗一路往上。

結果是2025年全年，智譜在7.24億元營收的表面繁榮下，錄得47.18億元凈虧損，經營活動現金流凈額深陷-22.46億元。

來源：企業年報

研發投入是營收的4.4倍，意味著它每賺1塊錢，要向芯片廠商和云服務商交遠不止1塊錢的“算力稅”。在芯片架構沒有發生革命性突破之前，未來幾年它更像一個需要資本市場持續天量輸血的算力消耗黑洞，而不是能給股東產生自由現金流的科技公司。

兩條別人難復制的護城河

商業模式偏重，不代表智譜沒有壁壘。恰恰是這套偏重的模式，讓它握住了兩條別人難復制的護城河。

一條是開源飛輪。

2026年6月13日，智譜宣布旗下能力最強、支持1M超長上下文的旗艦開源模型GLM-5.2面向GLM Coding Plan全量用戶開放，并將在隨后一周按最寬松的MIT協議正式開源。

開源在今天早就不是單純的學術共享，而是一種帶攻擊性的定價策略。把頂級基座模型免費乃至徹底開源放出去，是為了虹吸開發者。

一旦中大型企業或中小開發者基于GLM-5.2搭起自己的核心業務流和智能體應用，后面更大規模的算力調用、專屬私有化微調、數據清洗工程，都會沉淀成智譜體系內黏性極高的長期收入。

另一條藏在它的基石投資者名單里。

智譜登陸港股時拉來的是一支“國家隊”成色的基石陣容：北京金融控股集團旗下JSC International Investment Fund SPC認購1.79億美元，清華大學教育基金會旗下JinYi Capital認購700萬美元，泰康人壽3000萬美元，廣發基金4200萬美元，再加上上海高毅等，共11家核心國資、險資與頂級公私募機構擬認購29.8億港元，基石占比接近七成。

在國內，政企尤其是金融、能源、公安、政務這些涉密行業采購大模型基礎設施時，供應商的資本背景、數據安全和算力自主可控是一票否決項。智譜濃厚的清華系基因和國資重倉背景，正是它能拿下那84.8%本地化大單的政策準入門票，也是純美元VC背景或大廠體系內的AI創業公司很難跨過去的信任鴻溝。

護城河是真的，但它撐不起576倍市銷率。

撐住泡沫的，是港股特殊的資金面機制

按2025年全年7.24億元營收、折合約7.8億港元算，智譜在4958億港元市值上對應的靜態市銷率高達576.26倍，企業價值倍數（EV/Revenue）581.52倍。

做個對照：全球處在爆發初期、增速預期最高的頂級SaaS云計算公司，給到20倍到40倍市銷率已經算極限透支。

576倍意味著，哪怕智譜未來5年每年都維持100%的營收增長，并且完全無視它每年數十億元的現金流虧損和算力開支，現在這個價仍然貴得離譜。這價格里至少八成以上，是“中國版OpenAI”敘事給的稀缺性溢價，加上流通盤狹小造成的流動性泡沫。

那為什么泡沫短期沒破，還能單日爆拉。答案在港股特殊的資金面機制里。

第一股力量是被動指數基金的強制買盤。

2026年6月8日，智譜正式納入恒生科技指數和港股通名單。恒生科技指數年內累計跌幅接近13%，編制方急需硬科技核心資產來重塑吸引力。

摩根士丹利測算，智譜等新成分股納入會帶來5%到7%的權重替換，對應約12.5億到17.5億美元的被動增量資金；摩根大通更激進，認為權重接近9%，對應約40億美元、約合312億港元的ETF買盤。

這些追蹤指數的被動基金沒有挑估值的權力，生效日一到，不管市銷率是50倍還是500倍，都得在很短的窗口里完成建倉。落在一個流通盤本就不大的新股上，必然砸出劇烈的向上脈沖。

第二股力量是南向資金。

彭博預測，納入港股通后智譜可能吸引510億到920億港元南向資金流入。這背后是A股的結構性缺口：內地市場幾乎沒有一家純正的、處在全球第一梯隊的通用基座大模型上市公司。

龐大的公募和機構資金面對AI產業革命，有強烈的核心倉位配置焦慮，而智譜是港股通里唯一血統純正、又有國資背書的大模型龍頭，成了填補這塊空白的安全出口。

第三股力量更微妙，是它和MiniMax之間的籌碼結構差。兩家都在今年1月上市，按港股規則基石投資者有6個月鎖定期，7月都要迎來核心解禁。

但解禁的量和性質天差地別。

中金的分析里，MiniMax 7月9日解禁股份占港股總股本高達63%，其中三分之一以上由早期VC、PE這類財務投資者持有；在MiniMax 2025年虧損同比擴大302%、達到18.7億美元的財務狀況下，這些人逃頂套現的動機極強。

智譜7月8日解禁占比只有11.6%，主體還是北京金控這類國資背景的基石，這類耐心資本肩負支持國家底層AI算力生態的任務，不太可能在解禁初期為了賬面利潤砸盤。

量化資金和對沖基金抓的就是這個預期差，正在大舉做“賣空MiniMax、做多鎖倉智譜”的配對交易。這才是智譜在整個AI板塊回調里異常抗跌的核心盤面邏輯。

MiniMax這邊還自己遞了刀子——它在發新一代旗艦M3時，悄悄把API付費模式從直觀的“按次計費”切成復雜的“按Token消耗”，部分開發者發現做同樣的活Token消耗暴漲，“隱性漲價”的恐慌引發集中投訴和退訂潮，進一步動搖了市場對它商業化閉環的信心。

6月15日那根近45%的暴力拉升，還有一根更直接的導火索，來自地緣政治。2026年6月12日當地時間，海外AI巨頭Anthropic因為美國政府的出口管制指令，切斷了所有非美籍用戶對Claude Fable 5和Mythos 5這兩款發布不到72小時的前沿模型的訪問權限，數億海外及國內出海用戶的業務流瞬間癱瘓。

智譜反應極快，次日6月13日閃電宣布GLM-5.2全量開放，強調1M超長上下文性能，去接因Claude斷供而流離失所的開發者。

實測里，GLM-5.2在處理74萬條日志、上千行代碼這類長程任務上，打出了對標Opus 4.8的實力。海外斷供、國產頂級開源模型底層替代、開發者生態和市占率瞬間跳升，這條邏輯點燃了場內游資、南向資金和被動指數基金的共振做多。

撐住估值的最后一塊拼圖，是A股。2026年6月1日，智譜官宣擬在A股科創板發新股，占發行后總股本2%到8%，募資150億元人民幣，其中80%投向基座大模型研發。

這一步有兩層意思。

一是補血：面對每年超過15億元、還在隨1M長文本技術膨脹的第三方算力賬單，它在港股IPO募到的43億港元根本不夠打這場百模大戰，-22.46億元的經營現金流凈額已經在警示資金鏈的脆弱，這150億是它跨過AGI技術鴻溝、活到商業化拐點的保命錢。

二是估值錨定：A股科創板對硬科技通常給比港股高得多的流動性溢價，150億募資一旦推進，會從跨市場反向給港股近5000億港元市值提供心理和估值支撐，在預期層面封住港股短期暴跌的空間。

三處裂縫，決定泡沫會不會破

把這些力量疊在一起，智譜的抗跌就清楚了：它不是基本面盈利拐點的顯現，而是突發地緣催化、指數強制納入與港股通建倉、高度不對稱的解禁籌碼結構、國產替代敘事，再加上A股續命預期，共同織成的一場流動性風暴。

風暴能托住價格，也意味著任何一環松動，都可能把576倍市銷率打回原形。至少有三處裂縫值得盯。

第一處在A股那150億。

智譜在港股的底氣，極度依賴科創板募資落地。

可A股監管層對未盈利、尤其是像智譜這樣2025年凈虧47.18億元、還看不到明顯扭虧拐點的企業，審核一向審慎。一旦這150億因為虧損過大、募資規模涉嫌過度圈錢，或者科技成色和商業化落地被問詢而拖延甚至否決，智譜港股賬面僅剩的流動性會被每年數十億元的算力采購費快速吞掉。

“資金鏈斷裂預期”一旦在機構圈形成共識，576倍市銷率的估值信仰會被直接擊穿，重演MiniMax式的踩踏。

第二處在它的本地化模式本身。市場愿意給數千億港元，賭的是智譜將來能靠標準化云端API把邊際成本壓下去，長成AI時代的超級云平臺。

但2025年上半年84.8%的收入還壓在沉重的本地化部署上，云端只有可憐的15.2%，毛利率從64.6%掉到50%。如果未來一兩年國內大政企出于數據安全繼續拒絕上云、堅持私有化買斷，智譜就得永遠養一支龐大低效的駐場工程師隊伍。

那樣一來，它的商業本質會被看穿，從“無限擴張潛力的全球AGI基座”降格成“大型AI軟件人力外包集成商”，而傳統軟件外包集成公司的合理市銷率通常被壓在2倍到5倍之間。一旦國際長線資本對這個降維達成共識，估值下殺的空間會非常恐怖。

第三處在算力本身的物理賬。幾乎所有人都在回避一個表外風險：大模型的推理算力成本，不會像傳統摩爾定律那樣隨模型成熟迅速下降。

智譜剛剛驕傲宣布的GLM-5.2 1M超長上下文，在Transformer架構下，上下文長度指數級增加意味著顯存占用和推理算力呈二次方甚至更高級別飆升。

2024年它的第三方算力成本已經15.528億元，占營收畸高。為了跟OpenAI、Anthropic以及DeepSeek這些對手保持技術均勢，它得持續采購昂貴算力集群，而國內B端價格戰里客戶根本不接受漲價。算力成本飆升和客單價承壓的剪刀差會無限擴大，最后可能陷入“營收越大、失血越嚴重、算力赤字越高”的規模不經濟死亡螺旋。這是連被動指數和國資護盤都兜不住的底層風險。

回到6月15日那根劇烈的K線。智譜近6500億港元的市值和單日暴力拉升，看上去像是基本面給MiniMax上了一課，本質上卻是一場被精密資本工具、突發事件和宏大敘事共同點燃的流動性博弈。

它確實有真護城河——開源飛輪和國資白名單都不是假的；但護城河和576倍市銷率之間，隔著一道巨大的鴻溝。這個鴻溝最終由誰來填，要等兩件事給答案：A股科創板那150億能不能順利落地，以及下一份財報里云端標準化收入到底能轉化出多少。

在那之前，1000港元上方的智譜，是一項高久期、高波動、靠敘事和資金面驅動的遠期資產，不是有安全邊際的價值股。