減資91%、虧掉20億，上汽著急把享道出行送上市

近日，享道出行第二次遞交港股招股書。距離它2025年10月首次遞表，過去了8個多月。

這家由上汽集團發起、阿里巴巴、Momenta、寧德時代加持的“上海獨角獸”，4年累計虧損20.38億元。2025年7月，在首次遞表前三個月，公司將注冊資本從41.06億元一次性砍到3.5億元，幅度高達91.48%，專項用于彌補累計虧損。

2025年5月完成C輪13億元融資，7月減資91%補虧，10月遞表，2026年5月二次遞表。在短短一年時間內完成融資、補虧、遞表、復遞表四步連續動作。一家4年虧掉20億、98.5%的GTV依賴聚合平臺、Robotaxi業務“未產生任何收入”的公司，為什么如此急于敲鐘？

答案藏在母公司的財報里。2025年上汽集團歸母凈利潤同比下滑超40%，自主品牌智己汽車2025年累計虧損超60億元，整車業務承壓之下，上汽急需把孵化7年的出行資產證券化。享道出行的招股書遞得越急，越說明這不是在“上市”，而是上汽集團在為困境中的整車主業尋找一條新的輸血管道。

這場IPO背后，藏著比“對賭”和“虧損”更尖銳的問題。享道出行在聚合平臺和Robotaxi之間的“夾心層”商業模式還能撐多久？二是當上汽急于套現、同業前車之鑒血淋淋時，享道出行還能講出一個讓二級市場買單的故事嗎？

夾在滴滴和高德之間

享道出行披露的招股書中，最扎眼的不是虧損，而是虧損的“主動收窄”路徑。它用讓渡平臺屬性的方式，換取報表表面上的光燙。

2023年至2025年，享道營收從57.18億元增至67.74億元，復合增速8.8%。虧損從6.04億元收窄至2.46億元。毛利率從6.6%提升至11.0%，網約車業務毛利率從2.2%躍升至11.8%。

賬面上看是“減虧”了。但看訂單結構，邏輯完全不一樣。2023年至2025年，享道通過聚合平臺完成的GTV占比從91.8%一路升至98.5%，自有渠道GTV占比已不足2%。

聚合平臺貢獻的不只是訂單，還有成本。同期享道出行支付給高德、滴滴、百度地圖、騰訊出行、美團等聚合平臺的傭金從3.29億元增至5.56億元，占銷售開支比例從58.9%升至77.4%。聚合平臺收取的傭金費率介于9%到12%。也就是說，每完成一單網約車服務，享道就要向"中間商"上交一成左右的收入。

自有渠道上，享道的訂單量和活躍司機數都在下滑。其中，2025年享道出訂單僅246萬單，相比2024年的1073萬單暴跌77%。活躍司機數從2024年的11萬人降至2025年的10萬人，單年減少1萬。

「快馬財媒」發現，享道這兩年的策略已經從“做平臺”轉向“做運力”。APP和小程序的用戶運營投入大幅縮減，資源全部砸向接入聚合平臺的算法和調度優化。等于是放棄了C端品牌建設，把自己徹底交給高德和滴滴。

這其實是一個非常危險的策略。2025年滴滴一家獨占網約車市場72.1%的份額，第二名只有6.9%，第三名5.6%，享道全國市占僅1.8%，排名第六。除上海一城市占率11%排第三外，享道在全國其他99個已覆蓋城市幾乎都沒有品牌存在感。一旦聚合平臺進一步集中，享道的議價權幾乎為零。

享道在招股書里也坦承這一風險：“若聚合平臺市場變得更加集中，公司議價能力可能會降低，并可能被迫接受提高傭金費用等不利條款。”換言之，享道的命運不掌握在自己手里，而是握在高德、滴滴的算法和抽傭里。

讓外界覺得反常的是，2025年享道注冊資本減資91.48%的操作。享道將注冊資本從41.06億元一次性砍到3.5億元，專項用于彌補累計虧損，本質上是在IPO前公開承認“過往股東資金已經燒沒了”。這種行為在Pre-IPO階段極為罕見，通常公司更傾向于通過資本公積轉股或債務重組來美化報表，而非直接減資認輸。減資91%是給市場一個明確信號：股東不愿意再持續往這家公司里砸錢了，IPO就是最后一次輸血窗口。

與此同時，享道2025年股東注資13.45億元，把2024年末的凈負債4.02億元勉強扭轉為凈資產6.99億元。但截至2025年末，流動負債凈額仍高達12.06億元，借款總額18.27億元，賬上現金及等價物僅8.82億元。靠股東"打補丁"維持的資產負債表，經不起二級市場的反復審視。

母公司上汽急著套現

要看懂享道IPO背后的邏輯，繞不開它的母公司上汽集團。

2025年上汽集團歸母凈利潤同比下滑超過40%，自主品牌智己汽車2025年累計虧損超60億元，合資板塊的上汽大眾、上汽通用銷量持續承壓。這家曾經的中國汽車業"利潤奶牛"，正在經歷1997年以來最嚴峻的盈利壓力。

上汽過去5年孵化的“四大獨角獸”享道、智己、捷氫科技、飛凡汽車，原本是用來支撐集團第二增長曲線的，但如今幾乎全部陷入虧損泥潭。上汽必須把其中一兩個最有可能上市的資產先證券化，回籠現金、釋放估值。

享道恰恰是上汽手里“最容易講故事”的那張牌。它有Robotaxi概念、有Momenta技術加持、有阿里和寧德時代背書、有上海政策資源。這套牌面在港股市場仍有吸引力。但前提是，必須趕在窗口期關閉之前。

CEO倪立誠的上任，也是奔著把享道送上港交所去的。上汽系老將倪力立誠曾任上汽乘用車副總經理、智己汽車聯席CEO，2024年8月接任享道出行CEO。一個月后享道完成C輪13億元融資，三個月后啟動減資補虧程序，七個月后遞交首份港股招股書。

不止上汽急，其他股東同樣急。Momenta是享道Robotaxi算法的核心供應商，自2018年起持續投入，迄今未在享道項目上獲得直接收入回報，享道IPO是其退出窗口之一。阿里巴巴2020年A輪入股，至今也已有6年時間。寧德時代2022年參與了B輪入股。一家公司背后，站著四家急于變現的產業巨頭。這種“集體壓力”，在港股Pre-IPO案例里堪稱少見。

二級市場可能并不愿意配合這場“集體退出”。同業的前車之鑒擺在眼前。曹操出行2025年6月在港交所掛牌，發行價41.94港元，截至2026年5月底股價跌至約15港元，跌幅超60%。如祺出行2024年7月上市后，股價從35港元一路跌至最低不足10港元，跌幅超過70%。嘀嗒出行2024年6月上市后股價腰斬。三家網約車平臺，相似的結局。

至于享道，估值挑戰只會更大。