除了對賭，溜溜梅還有哪些驚險要防？

文丨詹詹編輯丨杜海

來源丨新商悟

（本文約為 1800字）

6月15日，曾因“你沒事吧”廣告詞火遍全網的溜溜梅，終于在香港敲鐘了。上市首日股價大漲193.71%，報收128港元/股，市值突破百億港元。公開發售部分錄得6586.73倍超額認購，一舉登頂港股消費股歷史超購榜首位。

七年四闖IPO，幾經波折終于圓夢，在市場的喧囂聲中，這家梅子零食龍頭仿佛真的“沒事了”。

然而，熱鬧的股價表現之下，招股書中的共計42條風險提示，其實早已鋪陳開來——資本闖關背后，經營、財務、品控等多個維度，何嘗沒有驚險？

1

截止日前夕，驚險一躍

溜溜梅的融資史，幾乎就是一部對賭史。從A輪到D2輪，六輪融資對應六份對賭協議。

2015年，紅杉中國以1.35億元完成A輪入股，雙方約定，溜溜梅需在2020年6月前提交上市申請。

2019年，溜溜梅首次A股IPO撤單，對賭失敗的伏筆就此埋下。

后續，雙方補充協議約定，上市時限延長至2023年年底。

然而，兜兜轉轉數年后，紅杉中國最終選擇離場：2024年6月，溜溜梅以減資方式回購其全部股份，支付對價2.61億元，其中本金1.35億元，資金成本1.26億元。

這筆回購，花掉了溜溜梅近兩年的凈利潤。

接棒的D輪投資者華安基金、興農基金，帶著新的上市對賭條款入場，約定大限為2025年12月31日。

然而，2025年，溜溜梅兩度遞表失效，不得不再次簽署補充協議，將時限延后至2026年6月30日。

直至6月15日，溜溜梅終于掛牌，距截止日僅剩15天。若再次失敗，創始人楊帆、李慧敏夫婦需自掏腰包約3.89億元回購股份。

這場資本游戲看似驚險過關，但代價早已提前支付：2.61億元的回購款，本可投向產能擴建、渠道深耕與產品研發，最終卻為對賭買了單。

2

基本盤松動，渠道換道

長達七年的資本闖關背后，是溜溜梅日益疲軟的經營基本盤。

最直觀的信號，首先是增速腰斬，營收增速從2024年的22.2%驟降至2025年的5.9%。作為基本盤的梅干零食，銷量從2024年的2.99萬噸降至2025年的2.36萬噸，同比下滑21.07%；對應收入從9.74億元降至8.30億元，降幅達14.8%。盡管西梅、梅凍等新品類保持增長，但體量遠不足以填補核心品類下滑留下的缺口。

接著是毛利率持續收縮，整體毛利率從2023年的40.1%一路降至2025年的35.6%，連續三年下滑。毛利承壓的背后，是渠道結構的劇烈重構：傳統經銷渠道收入從8.82億元銳減至5.31億元，降幅接近40%；零食專賣店渠道收入從1.34億元大增至6.48億元，收入占比躍升至38%。

渠道從經銷體系向零食專賣渠道切換，固然暫時穩住了規模基本盤，但也意味著公司讓渡了更多議價權。

高周轉、低毛利的量販渠道占比越高，整體盈利空間就被壓得越薄，看似保住了增長數字，實則犧牲了增長質量。

3

賬上3400萬，分紅6700萬

現金流量表也亮起了紅燈。2023年至2025年，經營活動現金流凈額從1.27億元逐年降至0.74億元，連續三年縮水。

截至2025年末，現金及現金等價物僅剩3390萬元，同期銀行借款卻高達4.75億元，賬面現金甚至覆蓋不了借款的零頭。

與此同時，應收賬款周轉天數從27.12天拉長至40.4天，上下游資金占用能力持續走弱，流動性緊繃的態勢已經十分明顯。

就在這樣的現金流狀況下，溜溜梅卻上演了一筆突擊分紅。遞表前11天，5月10日，溜溜梅宣布派發股息6730萬元，并于兩天后全額派付。創始人楊帆、李慧敏夫婦合計持有公司不低于78.8%的股份，僅此一次分紅，二人便拿走了超5300萬元。

去年底賬面現金不足3400萬元，幾個月后的分紅規模卻接近賬面資金的兩倍，本質上是公司一邊靠借款維持運營周轉，一邊讓實控人在上市前完成了一輪利益兌現。流動性壓力留給了上市公司和后續進場的投資者。

4

品控瑕疵，長期代價

規模擴張與成本壓力之下，溜溜梅的品控體系與合規底線，也在持續承受壓力。

首先是食品安全風險。黑貓投訴平臺上，關于溜溜梅產品“吃出異物”的相關投訴為數甚多：有消費者稱，在“凍楊梅”中吃出白色石子；有消費者稱，在西梅中吃出石子狀硬質異物，牙齒被硌傷。

產品發霉變質也是高頻投訴，其中，2026年4月，有消費者稱，購買梅凍時發現包裝破損，里面的產品已經變質，“很惡心”。

一個主打“天然、健康”的休閑零食品牌，品控端卻出現大量漏洞，這與代工模式不無關系。目前，溜溜梅70%的梅凍產品交由代工廠生產，而核心代工廠在2022-2024年間多次接受監管檢查，還曾因“使用過期防腐劑”“生產設備污染”等問題被責令整改。

合規問題同樣不容忽視。報告期內，溜溜梅沒能為部分員工全額繳納社會保險及住房公積金，2023-2025年的缺口，分別為500萬元、520萬元及490萬元；2023年，第三方付款安排涉及金額高達2.998億元。

這些歷史合規瑕疵，在上市后都可能成為監管追償、整改處罰的潛在成本?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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