賬上存五億，華晟智能為啥還來北交所IPO湊熱鬧？

賬上存著五個億，華晟智能為何還要擠進北交所IPO的大門？答案藏在近13億合同負債與10億存貨的“紙面富貴”之下。十年前被剝離，或因墊資太“燒錢”；十年后闖關IPO，是它需要一個更“燒”得起錢的股東。這筆買賣，究竟是“香餑餑”還是“燙手山芋”？

PART 01

到底是不差錢，還是“吞金獸”？

北交所 IPO 待審企業隊伍里，6 月 22 日將迎來上會審核的華晟智能賬面財力顯得頗為扎眼。截至2025年底，公司貨幣資金加交易性金融資產（以理財產品為主）合計達5.06億元，而2024年時這一數字更高達6.48億元。這份“家底”放在一眾排隊企業中，堪稱“土豪”。

圖片來源：華晟智能招股書

正因如此，公司此番IPO擬募資4.01億元，其中明確劃出6500萬元用于“補充流動資金”，難免引人側目——手握數億現金與理財，緣何上市募資還要補充流動性？

轉折，藏在合同負債里。

2025年底，華晟智能合同負債（預收貨款）高達12.72億元，即便在2024年底，也已有10.16億元。正是這筆巨額負債，解釋了賬面上那數億理財資金的真正歸宿——它們并非可隨意調動的閑置資金，而是專屬于在手訂單的項目款，須悉數用于已簽約合同的履行。

圖片來源：華晟智能招股書

關鍵的是，這十多億的合同負債資金遠不足以覆蓋對應訂單的全額成本。僅設備類原材料成本，即占營業成本過半。也就是說每個合同，華晟智能還需自行墊付相當比例的材料款和人員薪酬。而截至2025年底，公司在手訂單規模約30億元，意味著其需要“自掏腰包”墊入的資金量，不容小覷。

圖片來源：華晟智能招股書

項目驗收長周期，進一步放大了資金壓力。典型的項目周期長達1至2年，期間大量投入持續流出，而大額回款卻要等到驗收之后。業務盤子越擴，墊資需求越滾越大。至2025年末，公司存貨賬面價值已超10億元，主要是已發至項目現場、尚待客戶驗收的設備。

圖片來源：華晟智能招股書

即便如此，驗收完成也不等于立刻回款。截至 2025 年末，華晟智能應收賬款飆升至 2.52 億元，接近同期營業收入的四分之一，其中逾期款項占比高達 68.19%。更值得警惕的是期后回款率大幅下滑，從 2022 年末的 85.06% 斷崖式跌至 2025 年末的 19.44%。

圖片來源：華晟智能招股書

在存貨、應收賬款雙重承壓之下，從利潤表層面看華晟智能業績表現十分亮眼，但其經營活動現金流凈額卻波動劇烈：公司營業收入自 2022 年 3.31 億元持續增長至 2025 年 10 億元，凈利潤也由 3705 萬元攀升至 1.19 億元；經營活動現金流凈額則起伏明顯，2022 年為 - 6013.33 萬元，2024 年回升至 2.63 億元，2025 年再度回落至 1.22 億元。賬面盈利與經營性現金流表現出現明顯背離，凸顯公司經營對資金周轉高度敏感。

隨著業務擴張的齒輪越轉越快，“墊資”缺口也隨之急劇膨脹。公司測算，未來三年營運資金缺口約為7017萬元，因此擬以募集資金補充6500萬元，幾乎一一對應。

圖片來源：交易所問詢回復函

PART 02

銀行貸不到的錢，誰來買單？

不少人會疑惑，公司資金缺口明顯，為何不向銀行申請貸款？

答案同樣清晰。每年十數億的合同負債，已將公司資產負債率推至高位——2022年至2025年分別為90.54%、79.80%、84.74%和81.52%。對于銀行而言，負債率逾八成，風險敞口已屬高位。

更何況，銀行最偏好的抵押物是土地、廠房、設備等“硬資產”，而華晟智能正是一家典型的輕資產公司。其賬面最大資產是超10億元的存貨，幾乎全是在產品——那些散落在全國各地項目工地上的設備，既無法移庫，亦難以變現，在銀行風控體系中幾乎沒有抵押價值。

正因銀行渠道存在難以突破的短板，IPO 融資才成為華晟智能的核心選擇。上市對于華晟智能來說，并非“替代銀行”，而是做一件銀行信貸無法完成的事：IPO 募集資金屬于無需償還的自有資本，沒有抵押要求，還能充實凈資產、降低負債水平，一舉解決多重經營痛點。

換個角度來看，二級市場投資者通過 IPO 投入企業的資金，一部分是“輸血”的資本金，另一部分則可視作一張“看漲期權”——投資者本質是賭這家依靠墊資滾動項目的企業能夠穩住資金鏈，能將項目滾動兌現，最終轉化為對投資者的回報。

而圍繞這張“看漲期權”，監管層在兩輪問詢中穿透追問，最終歸結為一個最本質的商業命題：華晟智能究竟是一家由核心技術驅動成長的智能裝備企業，還是一家倚賴項目集成與訂單擴張推動的工程型公司？

研發投入的數據，或可提供一條線索。2022年至2025年，公司研發費用率分別為6.41%、4.67%、4.89%和4.22%，明顯低于同行可比公司均值。

圖片來源：華晟智能招股書

PART 03

“香餑餑”還是“燙手山芋”？

十年前，華晟智能還僅是軟控股份(002073)旗下智能物流業務板塊。2017 年軟控股份為聚焦主業計劃剝離該業務，時任事業部總經理王俊石帶領原團隊全盤承接，并在 2019 年 8 月設立華晟智能。

這套分割方案，實則讓軟控全身而退、規避墊資壓力，僅坐收品牌管理費。之前數年，行業內輪胎客戶多先與軟控簽約，再將智能物流分包給華晟智能，軟控抽取 2%—6% 品牌使用費。 也正因深度綁定軟控股份渠道資源，2022 至 2024 年，軟控股份及其關聯方連續三年位列華晟智能第一大客戶，對應銷售收入分別達 1.27 億元、1.79 億元、1.03 億元。

十年前被剝離，或是因為它墊資太“燒錢”；十年后闖關IPO，是它需要一個更“燒”得起錢的股東。對投資者而言，這究竟是“香餑餑”還是“燙手山芋”？