兩年營收翻7倍、三年連虧2個億：“AI光互連第一股”赴港IPO

近日，北京海光芯正科技股份有限公司（下稱“海光芯正”）通過港交所聆訊。帶著“AI硅光互連第一股”的光環，海光芯正給外界講出了一個非常有增長前景的故事。

翻開海光芯正的業績底稿，其營收增速令人咋舌。2023年收入僅1.75億元，到2025年已經飆到12.21億元。短短兩年時間營收翻了近7倍，年復合增長率達164%。加上阿里巴巴、小米等頭部大廠的真金白銀押注，這似乎又是一個完美的硬科技獨角獸。

然而，剝開這層由“全棧硅光自研”和“AI算力基建”編織的華麗外衣，「數智研究社」發現，營收狂飆背后，是海光芯正連虧三年、累計失血超2.2億元的財務黑洞。是其最高端的800G光模塊產品，毛利率暴跌至1.3%的殘酷現實。

這場即將登陸港交所的資本盛宴，究竟是科技新銳打破巨頭壟斷的逆襲之戰，還是一場早期機構投資者急于將高昂估值變現的“擊鼓傳花”？

在AI算力大爆發的當下，光模塊是連接GPU、服務器與交換機之間的數據通路。這個賽道的頭部玩家，如A股的中際旭創、新易盛，其綜合毛利率普遍維持在25%到30%以上，賺得盆滿缽滿。

同樣身處這條賽道，海光芯正交出的答卷卻很寒酸。2023年至2025年，公司綜合毛利率分別為-17.9%、11.8%和9.0%。在2025年營收突破12億時，其整體毛利率居然連兩位數都不到。

其細分產品的盈利能力更讓人意外。招股書披露，海光芯正代表著當下AI算力最高端需求、也是其主打賣點的800G光模塊，毛利率竟從去年的16.6%斷崖式暴跌至1.3%。

什么概念？這意味著海光芯正每賣出100塊錢的頂級800G光模塊，扣除掉材料和制造成本后，只能賺到1塊3毛錢。在動輒投入上億研發費用的硬科技賽道，這點毛利甚至不夠支付銷售團隊的差旅費。

為什么會“增收不增利”？答案藏在海光芯正的商業模式和市場地位里。

目前，海光芯正按收入計在全球光模塊供應商中排名第17位，全球市場份額為0.8%。在一個由中際旭創、Coherent、Lumentum等百億級巨頭統治的市場里，作為一個后來者和二線選手，海光芯正想要從巨頭嘴里搶單，唯一的武器就是“以價換量”。

在業務模式上，海光芯正高度依賴JDM（聯合設計制造）模式。2025年，JDM模式占到公司總收入的45.3%。在這種模式下，公司通過與國內大客戶深度綁定，聯合開發定制產品以換取穩定的訂單量和產能利用率。但代價是，客戶掌握著絕對的議價權。2025年，海光芯正JDM模式的毛利率僅為3.1%，而其ODM模式和自有品牌模式的毛利率則分別高達48.7%和11.1%。

顯然，海光芯正這兩年亮眼的營收翻倍，本質上是靠著在高端產品上主動打起價格戰、充當互聯網大廠的高級“代工廠”堆出來的。公司管理層將這種現象包裝為“從低速向高速產品轉型的戰略性虧損陣痛期”，但招股書也坦承，預期2026年仍會處于虧損及經營現金凈流出狀態。

既然財務數據如此孱弱，海光芯正憑什么能讓阿里巴巴、小米掏出真金白銀，又憑什么敢來港股要一個超百億估值？

原因是，海光芯正有核心底牌，硅光子技術。

在傳統光模塊制造中，各種光學器件需要像搭積木一樣精密組裝，隨著數據傳輸速率向800G乃至1.6T演進，傳統方案在成本、功耗和物理極限上越來越吃力。硅光技術，就是利用半導體集成電路工藝，將光器件集成在同一塊硅基底上。通俗地講，就是把“手工拼裝”變成了“芯片流水線生產”。

海光芯正最引以為傲的，是其在國內光模塊廠商中極其稀缺的“端到端全棧自研能力”。行業內的多數企業哪怕是龍頭，往往也是外購硅光芯片進行封裝，或者只專攻芯片設計。而海光芯正從底層的硅光PDK設計、晶圓測試、晶圓封裝到模塊組裝，實現了全流程一體化掌控。其400G及以上規格的單模光模塊，已全部采用硅光子技術。

從產業趨勢來看，硅光賽道的確定性極強。隨著AI算力集群向萬卡級別擴張，未來1.6T以及采用NPO/CPO（近封裝/共封裝光學）架構的3.2T、6.4T產品將成為主流。在這些下一代技術上，硅光方案具備天然的低功耗與低成本優勢。海光芯正目前已經完成了NPO應用所需的硅光子芯片流片，1.6T硅光模塊也已進入客戶送樣階段。

技術故事非常性感，但商業競爭看的是資源與規模的絕對壓制。

海光芯正2025年的研發開支為1.04億元，占總收入的8.5%。對一家年營收12億的公司而言，這已經算是傾盡所有。抬頭看看龍頭企業中際旭創，2023年的研發支出就達到了數十億元。

在硬科技賽道，底層技術的壁壘往往只是“起步門檻”。海光芯正確實跨過了硅光設計的門檻，但在這個極度燒錢、技術迭代以月為單位的修羅場里，一旦跨過技術準入線，接下來的競爭依然要回歸到規模成本、良率爬坡和客戶資源的傳統比拼上。

一家連年虧損、現金流持續失血的二線廠商，想要靠單點技術的領先去顛覆百億級巨頭的基本盤，無疑是在走鋼絲。

財務經營之外，海光芯正的客戶結構同樣暗藏隱雷。

招股書顯示，2023年至2025年，公司前五大客戶產生的收入分別占總收入的95.8%、70.3%及78.7%。客戶集中度極高。其中，阿里巴巴在2024年和2025年均位列其最大客戶。

在ToB的硬件賽道，深度綁定大廠是初創企業快速起量的捷徑。阿里巴巴和小米智造不僅是海光芯正的客戶，更是其股東。這種“產業資本+大客戶”的雙重身份，在上市前是最好的信用背書，保證了海光芯正能夠在巨頭的數據中心建設中分得一杯羹。

但過度依賴單一或少數幾個大客戶，也直接導致海光芯正喪失了產品定價權。前文提到JDM模式下僅有3.1%的毛利率，就是這種不對等博弈的直接體現。巨頭們扶持二線供應商，本質上是為了培養“供應鏈備胎”，利用二線廠商去制衡龍頭企業，從而壓低整個光模塊采購盤子的成本。海光芯正不可避免地淪為了大廠控制成本的工具人。

招股書還披露，海光芯正某位大客戶，同時也是其前五大供應商之一。這種“既是買家又是賣家”的閉環交易，雖然公司解釋為深度合作的JDM模式需要，但在資本市場眼中，長期雙向綁定意味著利潤空間將被兩頭極度擠壓，公司獨立抗風險能力將被打上一個大問號。

整體來看，海光芯正不是一家毫無價值的騙子公司。它踩中了全球AI算力爆發的歷史性風口，它在硅光子底層技術上的死磕與全棧布局，展現了中國硬科技企業向產業鏈上游突圍的孤勇。

但在商言商，終究要回歸到現金流和利潤上去。用1.3%的毛利率去博取800G市場的出貨量，用連年失血的現金流支撐1.6T和NPO技術的研發豪賭，海光芯正將自己逼入了一場不能停歇的狂奔之中。

港股IPO能夠為其續上一筆關鍵的救命錢，但這筆錢能否撐到其技術壁壘真正轉化為定價權的那一天？能否撐到大客戶愿意為其利潤讓步的那一天？