水羊股份，別再做雅詩蘭黛的春秋大夢了

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

水羊股份近日發布2026年第一季度報告, 營收同比增長10.34%, 歸母凈利潤卻同比下滑17.12%。

這組看似矛盾的數據背后, 是一家試圖用資本收購堆砌高端化門面、卻在經營本質上持續失血的美妝企業的真實寫照。

從御泥坊的日漸衰落到美斯蒂克代理權的拱手讓人, 從銷售費用的高企到資本回報率的斷崖下滑, 水羊股份正站在一個危險的十字路口。

這家曾經以面膜電商起家的公司, 在轉型的迷途中越陷越深, 而資本市場對它的耐心, 恐怕已經不多了。

利潤背離增長, 財報數據暗藏隱憂

2026年第一季度, 水羊股份實現營業收入11.98億元, 比上年同期增長10.34%。表面看這份成績單不算太差, 但翻開利潤表完全是另一番景象。

歸屬于上市公司股東的凈利潤僅有3471萬元, 同比大幅下滑17.12%。扣除非經常性損益后的凈利潤為3531萬元, 同樣下降14.25%。

營收向上、利潤向下的剪刀差持續擴大, 這說明公司在成本控制端已經出現明顯問題。錢賺得多了, 利潤卻變少了, 這樣的增長模式顯然不可持續。

再看盈利效率指標，2026年一季度加權平均凈資產收益率僅為1.57%, 同比下降0.41個百分點。投入資本回報率（ROIC）則從2023年的9.1%一路下滑至2025年的5.61%, 2026年一季度更是暴跌至1.18%。

資本利用效率的持續走低, 意味著其為高端化轉型投入的巨額資金并未轉化為有效的經營性回報。股東投入的資本正在以肉眼可見的速度貶值, 這對于一家上市公司來說是非常危險的信號。

基本每股收益從上年同期的0.1079元降至0.0887元, 降幅17.79%。稀釋每股收益也下降15.56%。

這些數據都在指向同一個結論, 水羊股份的盈利能力正在加速惡化, 而且這種惡化不是短期波動, 而是一個持續數年的趨勢性下行。

股價在2025年一度翻倍上漲, 但那更多是市場情緒的炒作和生肖概念的助推, 而非基本面改善的支撐。當潮水退去, 真實的業績成色就會暴露無遺。

2026年一季度經營活動現金流凈額達到9371萬元, 同比大幅增長733.42%, 上年同期為凈流出1479萬元。公司解釋稱主要因應收賬款減少、存貨管理改善等。

但現金流改善和利潤下滑同時出現, 往往暗示企業在通過收縮業務規模、減少采購等方式勉強維持現金運轉, 這種改善的含金量需要打上一個問號。

營銷吞噬利潤, 研發投入嚴重不足

水羊股份最大的結構性弊病在于銷售費用居高不下。

2025年全年銷售費用高達25.80億元, 同比增長24.1%, 銷售費用率達到51.84%。這意味著公司每創造1元收入, 就要拿出超過5毛錢去做營銷推廣。

這個比例在整個A股消費品板塊都屬罕見, 即便是以高營銷投入著稱的新興品牌也很少達到如此夸張的水平。

2026年第一季度, 這一趨勢并未得到扭轉, 毛利率雖然同比提升1.3個百分點, 但銷售費用率也同比提升了1.4個百分點, 高端品牌的內容平臺前置投入和全球發布配套市場投放繼續燒錢不止。

相比之下, 研發費用顯得可憐。2025年研發費用約為8218萬元, 僅為銷售費用的三十分之一。2024年上半年甚至出現研發費用同比削減30.68%的情況, 銷售費用卻是研發費用的34倍之多。2025年上半年研發費用率也僅有1.75%。一家號稱要對標雅詩蘭黛的美妝集團, 在研發上的投入比例不到2%, 這在行業內幾乎墊底。

雅詩蘭黛每年將營收的3%以上投入研發, 擁有數千項專利技術, 這種差距不是靠喊口號就能彌補的。

這種重營銷、輕研發的資源配置模式已經形成惡性循環。巨額資金持續投入品牌推廣試圖打開高端市場, 但研發投入的薄弱導致產品創新和核心競爭力構建嚴重不足。

御泥坊高端線黑參膠原瓶定價529元, 大學生調研顯示僅15%用戶使用過御泥坊高端線, 說明消費者根本不買單。

伊菲丹雖然請了梁朝偉、劉嘉玲等大牌明星代言, 在線下大舉進駐深圳老佛爺百貨、北京三里屯太古里等高端商場, 但技術研發聲量遠不及海藍之謎的核心專利成分或赫蓮娜的招牌面霜, 高端認知無法真正建立。

沒有技術護城河的高奢品牌, 本質上只是包裝精美的空中樓閣。

管理費用同樣在高速膨脹，2025年上半年管理費用同比增長21.32%, 2026年一季度管理費用同比再增23.48%, 主要原因包括股份支付費用增加、職工薪酬上漲等。公司一邊喊著要控制成本, 一邊在管理端持續加杠桿, 這種自相矛盾的做法讓人難以信服。

三項費用疊加起來, 已經把本就不多的毛利吃得干干凈凈, 凈利潤自然所剩無幾。

品牌根基動搖, 代理權旁落加劇風險

御泥坊作為水羊股份的起家品牌和曾經的現金奶牛, 如今已經走到了生死邊緣。

2024年上半年, 御泥坊銷售額同比暴跌48%, 線上渠道營收嚴重萎縮, 體量甚至不及公司其他子品牌。

公司管理層在業績說明會上也不得不承認, 御泥坊的調整過程比較漫長, 去年的升級并不符合預期。

從2017年到2023年, 水羊股份自有品牌（剔除EDB外）營業收入僅增加了0.84億元, 年復合增速僅有0.95%, 這個增速在國潮美妝全面崛起的背景下幾乎等于停滯。

當珀萊雅、貝泰妮等同行憑借大單品策略和精細化運營實現高速增長時, 水羊股份的自有品牌卻陷入了增長泥潭。

2025年底爆發的代理權爭奪戰則給公司帶來更沉重的打擊，西班牙品牌美斯蒂克最核心的口服美容保健產品線中國區獨家總代理權, 自2026年1月1日起被若羽臣奪走。

美斯蒂克是水羊股份代理業務增長的核心引擎, 全渠道GMV從2021年的5000萬元飆升至2024年的超5億元, 其中明星產品亮白飲長期占據抖音口服美白賽道第一。

失去這一品牌意味著水羊股份代理業務將直接出現數億元級別的增長缺口, 短期內根本找不到同等體量的替代項目。

雖然水羊股份堅稱雙方合約仍在存續期間, 但若羽臣已經拿到了2026年至2028年的三年獨家合同, 水羊股份在這件事上的回旋余地非常有限。

代理業務原本占水羊股份總營收的六成左右，2025年上半年, CP品牌實現營收14.61億元, 占比超過50%。

美斯蒂克的離去不僅讓營收承壓, 更暴露了公司在代理品牌管理上的深層問題。此前水羊股份代理的強生旗下品牌科赴業務板塊就已經出現較大幅度下滑, 品牌管理服務費持續下降, 說明水羊股份對品牌方的議價能力正在不斷削弱。

代理和自有雙輪同時失速, 公司的增長引擎實際上已經熄火。更麻煩的是, 美斯蒂克亮白飲此前曾因消費者投訴導致身體不適、成分表模糊等問題陷入爭議, 這種產品層面的隱患也反映出公司在選品和質量把控上的疏漏。

截至2026年一季度末, 公司資產負債率為49.04%, 逼近50%的警戒線。商譽賬面價值高達4.43億元, 占凈資產比重達22.8%且持續增長, 主要來自收購EDB、PA、ReVive等海外品牌形成的高溢價。

多家核心子公司資產負債率超過78%, 上海水羊國際甚至高達96.93%, 湖南御泥坊也達到79.25%。實控人戴躍鋒及其一致行動人已質押40.35%的持股, 合計7244萬股。

一旦市場環境惡化或者公司業績進一步下滑, 商譽減值風險和股權質押平倉風險將同時爆發, 屆時股價可能面臨劇烈調整。

結語

水羊股份董事長戴躍鋒曾公開表態, 希望對標雅詩蘭黛, 打造全球化的新晉高奢美妝集團。

但現實是殘酷的。雅詩蘭黛2025財年調整后營業利潤率仍維持8.0%, 水羊股份2025年凈利率僅2.98%, 2026年一季度更跌至2.90%。

兩者相差21倍的營收規模姑且不論, 單看核心盈利指標就高下立判。雅詩蘭黛經過數十年的品牌積淀才建立起覆蓋超高端、高端、輕奢的完整金字塔結構, 旗下海藍之謎、Tom Ford、祖瑪瓏等品牌各有清晰的定位和深厚的文化底蘊。

水羊股份靠三年收購三個小眾品牌就想復制這樣的帝國, 想法未免過于天真。

高端化從來不是靠收購幾個小眾品牌、請幾個明星代言人就能實現的。它需要深厚的技術壁壘、持續的產品創新能力、強大的品牌文化積淀以及精細化的運營管理。

水羊股份在技術研發上的吝嗇、在品牌營銷上的揮霍、在核心品牌上的失守, 都說明這家公司還沒有真正理解高端化的本質。

EDB和御泥坊共享部分營銷資源的操作, 更是直接導致高端認知模糊, 消費者調研顯示EDB高端用戶占比不足8%, 這種自相矛盾的做法只會兩頭落空。

2026年一季度的這份財報, 是警示而不是短期擾動。

當營收增長只能靠燒錢換來, 當代理業務的支柱品牌接連出走, 當自有品牌的根基不斷被侵蝕, 水羊股份需要回答的已經不是能不能成為中國雅詩蘭黛, 而是能不能在激烈的市場競爭中保住現有的市場份額。

資本市場的耐心總有耗盡的一天, 投資者終將用腳投票。對于水羊股份而言, 停止追逐不切實際的雅詩蘭黛幻影, 回歸產品本質、重建品牌信任、優化費用結構, 或許才是唯一的出路。

【天眼查顯示】水羊集團股份有限公司 (股票代碼：300740) 是一家上市美妝科技企業，采用自有品牌與國際品牌代理雙業務驅動模式。公司運營御泥坊、大水滴、小迷糊等自主品牌，并作為全球美妝品牌的中國合作伙伴，代理KIKO、LUMENE及城野醫生等超過50個國際品牌。通過研發與數字化雙引擎戰略，公司在化妝品產業鏈構建了從研發、生產到銷售的全鏈路能力，在技術積累和智能制造領域形成基礎優勢。公司已獲得資本市場認可，業務模式展現了在美妝行業的可持續競爭力。