騰訊向下，智譜向上

作者 | 深水財經(jīng)社 倪大九

最近，港股市場的市值排行榜悄悄地發(fā)生了一次洗牌。

6月22日，“全球大模型第一股”智譜華章盤中暴漲40%，市值一度突破1.2萬億港元，超過小米、美團、網(wǎng)易，僅次于騰訊和阿里巴巴。

而就在同一天，騰訊控股股價跌至414.8港元，市值跌破4萬億關(guān)口，距離巔峰時期的7萬億已經(jīng)腰斬；

阿里巴巴更慘，從5.5萬億的高點跌到不足2萬億，市值蒸發(fā)了三分之二。

一升一降的背后，可見互聯(lián)網(wǎng)巨頭用二十年建起的護(hù)城河，正在被AI時代的新玩家繞過去。

市值排名正在重寫

自今年1月8日港交所掛牌上市，發(fā)行價僅116.2港元的智譜，短短半年的時間里股價已經(jīng)漲了近20倍。

總市值從上市首日的500余億港元飆升至最新的1.05萬億港元，超越了港股中國海洋石油和中國平安，是美團的兩倍有余，京東集團的三倍有余。

但把時間倒回2021年，中國互聯(lián)網(wǎng)的巔峰時期，當(dāng)時中國市值前五名的公司是是騰訊、阿里、美團、京東、百度，全是互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。

那時候智譜剛成立兩年，月之暗面（Kimi）還沒創(chuàng)立，DeepSeek還在幻方量化的實驗室里，AI大模型在資本市場上連名字都排不上。

變化發(fā)生在2023年，ChatGPT引爆全球后，國內(nèi)大模型公司成群崛起。

2024年，主流AI公司估值達(dá)到百億級；2025年，沖到千億級；2026年，智譜直接摸到了萬億門檻。

智譜的超高市值也讓一眾高管和員工實現(xiàn)了“紙面富貴”。

上市后，智譜的兩大員工持股平臺慧惠和智登合計持有公司14.96%的股份，對應(yīng)的賬面股權(quán)價值目前已接近1500億港元。

其中覆蓋了451名員工及顧問LP，平均每人對應(yīng)約3億港元。

智譜創(chuàng)始人唐杰持有的股份為6.10%，對應(yīng)市值高達(dá)610多億港元，公司董事長劉德兵通過直接和間接持有的股份價值也達(dá)700億港元。

當(dāng)然，分享到此輪科技盛宴的不止智譜一家，除了智譜，A股的寒武紀(jì)市值也沖到了9000多億，離萬億只差一步；港股的MiniMax，市值最高時也摸到過4000億，超過了百度。

智譜的七年狂奔

智譜的故事，起點低到讓人很難和“萬億市值”聯(lián)系起來。

創(chuàng)始人唐杰，1977年出生在四川南充一個普通家庭，本科在燕山大學(xué)讀自動化，因為迷戀編程，碩士轉(zhuǎn)去了計算機方向。

唐杰 智譜AI的聯(lián)合創(chuàng)始人及首席科學(xué)家

2002年進(jìn)入清華大學(xué)讀博，研究語義Web和數(shù)據(jù)挖掘，畢業(yè)后留校，用兩萬元博士論文獎金啟動了科研項目。

2019年6月，唐杰帶著清華KEG知識工程實驗室的團隊創(chuàng)辦了智譜華章。核心班底幾乎全是清華背景，被業(yè)內(nèi)稱為“清華正規(guī)軍”。

頭兩年，智譜更像一個“產(chǎn)學(xué)研轉(zhuǎn)化項目”，埋頭做知識圖譜和預(yù)訓(xùn)練模型，幾乎不談商業(yè)化。

2021年推出GLM-130B，國內(nèi)首個千億參數(shù)的開源雙語大模型——但在當(dāng)時，知道這件事的只有圈內(nèi)少數(shù)研究者。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2022年底。ChatGPT的爆火把大模型從學(xué)術(shù)圈燒到了公眾視野，智譜的節(jié)奏也突然加快。

2023年3月，智譜開源了ChatGLM-6B，這款僅60億參數(shù)的輕量化模型，因為能在普通消費級顯卡上運行，成了國內(nèi)程序員的“AI入門第一課”，累計下載量超過千萬。

同年8月，智譜推出C端產(chǎn)品“智譜清言”，第一次真正走向普通用戶。

真正讓智譜活下來的，是B端生意。

2024年開始，智譜重點發(fā)力政企私有化部署——把大模型裝到客戶自己的服務(wù)器上，數(shù)據(jù)不出域，安全可控。

政府、央企、銀行成了主要客戶，這部分生意客單價高、續(xù)約率穩(wěn)，成了智譜的“現(xiàn)金牛”。

2026年1月8日，智譜在港交所上市，發(fā)行價280港元，被稱為“全球大模型第一股”。

和同期的其他AI公司比，智譜的路徑也很有特點。

MiniMax強在C端產(chǎn)品體驗，DeepSeek走“極致性價比”路線靠降價搶市場，百度文心有搜索場景和流量入口但組織臃腫，而智譜，恰好卡在了“技術(shù)夠硬、商業(yè)化夠穩(wěn)、血統(tǒng)夠純正”的中間位置。

智譜股價走勢

當(dāng)時沒人想到，上市只是瘋狂的開始。從280港元到2980港元，半年漲了近10倍。

智譜用半年時間，走完了互聯(lián)網(wǎng)公司十年的路。

巨頭的護(hù)城河，正被AI繞過

智譜暴漲的同時，騰訊、阿里、百度這些老牌科技巨頭，股價反而在跌。

阿里和百度跌的最慘，從6月初至今都跌去了21%，百度現(xiàn)在市值才2700多億，只有智譜的四分之一。

為什么手握流量、數(shù)據(jù)、資金、人才的巨頭，反而在AI時代被一家小公司搶了風(fēng)頭？

首先，流量入口的壁壘失效了。以前用戶要先打開微信、淘寶、百度，才能用里面的功能。

現(xiàn)在大模型成了“超級入口”——你直接跟AI說“幫我訂機票、寫代碼、查資料”，AI幫你搞定一切。

第二個變化是，數(shù)據(jù)優(yōu)勢沒那么大了。以前誰的數(shù)據(jù)多誰就厲害，因為要靠數(shù)據(jù)訓(xùn)練推薦算法。

但大模型時代，基礎(chǔ)模型的能力差距主要靠算法和算力，不是靠誰的用戶數(shù)據(jù)多。

第三個變化是，生態(tài)閉環(huán)被打破了。

以前巨頭們喜歡搞“閉環(huán)”，把用戶圈在自己的體系里。

但大模型是開放的——開發(fā)者可以用智譜的API，也可以用DeepSeek的，還可以用百度的，切換成本很低。

當(dāng)然，巨頭們也不是沒做AI，而是做得太“內(nèi)部”了。

當(dāng)然，這也不是中國獨有的現(xiàn)象，美國也是一樣。Google有搜索、有安卓、有YouTube，數(shù)據(jù)和流量都碾壓Anthropic，但Anthropic的估值已經(jīng)沖到了9650億美元，直逼Google。

巨頭的護(hù)城河還在，只是不再是“護(hù)城河”了——更像是“護(hù)城河遺跡”，看起來還在，但已經(jīng)擋不住新的進(jìn)攻者了。

智譜會登頂嗎？

萬億市值之后，一個問題自然而然地冒了出來：智譜會不會有一天超過騰訊，成為中國最大的科技公司？

看好智譜的人認(rèn)為，2026年一季度MaaS平臺年化經(jīng)常性收入（ARR）已達(dá)17億元，過去一年增長了60倍。

GLM-5.2在Code Arena全球第一、Artificial Analysis綜合榜51分。

現(xiàn)在大模型還處在產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的初期，智譜已經(jīng)踩中了每一個關(guān)鍵節(jié)點。

按照現(xiàn)在的增長速度，只要技術(shù)迭代不落后，摸到3萬億市值并非不可能。

不看好智譜的人認(rèn)為，智譜用騰訊千分之一的營收，撐起了騰訊四分之一的市值。

這就說明，市場給智譜的不是“當(dāng)下的價值”，而是“未來的期權(quán)”。

此外，算力成本也是所有獨立大模型公司的挑戰(zhàn)。智譜仍處于高研發(fā)、高成本投入階段，虧損挑戰(zhàn)不容忽視。

財報顯示，智譜在2025年總收入為7.24億元，年內(nèi)虧損卻達(dá)到了47.18億元，同比擴大59.5%；經(jīng)調(diào)整年內(nèi)凈虧損也高達(dá)31.82億元。

但智譜的萬億市值還是具有很大的意義，過去二十年，中國最大的科技公司一定是互聯(lián)網(wǎng)平臺，這是鐵律。但未來十年，這個鐵律正在松動。

騰訊向下，智譜向上。這不是誰取代誰的故事，而是一個時代正在緩慢但堅定地轉(zhuǎn)向。