代理撐場面、自研講故事，渼顏空間的底子并不扎實

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

輕醫美是過去五年消費醫療領域最性感的賽道，沒有之一。

玻尿酸、肉毒素、再生材料，每一個品類都催生了市值千億或準千億的巨頭。四環醫藥在這個賽道上不算遲到，2014年就拿到了韓國Hugel肉毒素的獨家代理權，2020年產品獲批，2021年成立渼顏空間正式入局。

按理說，這家擁有港股上市平臺背書、手握稀缺牌照的藥企系玩家，應該有一番作為。

但把渼顏空間放在整個輕醫美上游的版圖里審視，會發現它的增長故事并不像財報數字那樣光鮮。

2025年上半年醫美業務營收5.82億元，同比增長81%，凈利潤漲幅215%。這些數字放在任何一家消費醫療公司身上都堪稱炸裂，可細看之下，高增速建立在一個并不穩固的基礎之上。

5.82億的營收體量放在華熙生物、愛美客面前只能算個零頭，而81%的同比增速很大程度上是因為此前基數太低。

代理模式天然脆弱，自研壁壘尚未成形，渠道擴張更像是在行業合規風暴來臨前夜的狂奔。

渼顏空間的商業底色，遠比它展現在資本市場的形象要模糊得多。

代理依賴是埋在腳下的雷

渼顏空間的第一桶金來自樂提葆。作為韓國Hugel旗下肉毒素產品的中國獨家代理，樂提葆在2020年獲批上市后迅速放量，代理首年就為四環醫藥貢獻了近4億元收入。

樂提葆在韓國市場連續六年市占率第一，性價比優勢明顯，進入中國市場時正好趕上輕醫美滲透率快速提升的黃金窗口。

但代理模式的致命之處在于，你賣得好不好，本質上取決于上游供應商的臉色。

2023年康橋資本以1.7萬億韓元成功控股Hugel，渼顏空間一度以涉嫌侵犯商業秘密和不正當競爭為由將康橋資本告上法庭。

雖然雙方最終達成和解，但這起糾紛暴露了一個殘酷的現實：渼顏空間對樂提葆的控制力幾乎為零。

一旦上游股權結構生變、供應節奏調整或者代理協議出現裂痕，渼顏空間的收入基本盤會瞬間塌陷。

2022年以前國內只有四款獲批的A型肉毒素產品，樂提葆作為第四款入局者享受了難得的政策紅利。但德國Merz的西馬、復銳醫療的達希斐已經相繼獲批，目前還有多款產品處于臨床和申請階段。

渼顏空間當年信誓旦旦地宣稱要把樂提葆做到中國市場第一、三年內拿下30%以上的市場份額，這個口號在今天看來已經越來越像一句自我打氣。

獨家代理協議續簽到2030年，看似鎖定了長期合作，但未來六年市場格局會發生怎樣的變化，沒有人說得清。

還有，代理模式在整個醫美產業鏈中的議價能力正在系統性地下降，上游廠商越來越傾向于自建團隊或者尋找多個分銷伙伴，而下游機構也在通過集采和聯盟形式向上游施壓。

渼顏空間夾在中間，利潤空間的收窄幾乎是必然趨勢。渼顏空間的這條大腿，其實遠沒有看起來那么粗壯。

自研產品的故事遠沒有講完

意識到代理模式的風險，渼顏空間從成立之初就在講一個自研轉型的新故事。

四環醫藥反復強調自身的制藥基因，試圖把藥企的研發能力、質量管理體系移植到醫美產品線上。截至目前，渼顏空間聲稱擁有60余款在研及上市產品，今年以來童顏針、少女針、動能素等多款產品密集獲批，節奏之快確實令人矚目。

但制藥和醫美雖然同屬醫療健康領域，商業邏輯卻大相徑庭。藥企的核心競爭力在于臨床療效和學術推廣，而醫美產品拼的是消費者心智、機構端服務和渠道滲透。

四環醫藥在仿制藥時代積累的研發經驗，能否有效轉化為醫美產品的市場競爭力，本身就是一個巨大的問號。

藥企做醫美，往往容易陷入一個誤區，就是把合規和技術參數當成賣點，卻忽視了醫美消費本質上是一場關于審美焦慮和社交認同的情緒生意。

樂提葆能賣得好，很大程度上是因為趕上了肉毒素稀缺的窗口期，而不是因為四環醫藥的品牌號召力。當窗口期關閉、競品涌入，這種路徑依賴就會變成沉重包袱。

細看渼顏空間的自研管線，真正拿到III類醫療器械注冊證的屈指可數。大多數產品還停留在概念和早期階段，距離商業化放量還有相當長的路要走。而已經上市的再生材料產品，面臨的競爭環境堪稱殘酷。

PLLA和PCL賽道雖然增速迅猛，但愛美客的濡白天使、華東醫藥的伊妍仕、Sinclair的少女針都是已經在市場上站穩腳跟的成熟玩家。渼顏空間引以為傲的粒徑分布定制化技術，聽起來很前沿，可在終端消費者和醫美機構的認知里，這究竟能轉化為多大的差異化優勢，仍然存疑。

渼顏空間近期在產品獲批的節奏上呈現出一種趕進度的痕跡，今年以來幾乎每個月都有新產品或新適應癥獲批，這種密集度在國內醫美上游企業中并不多見。

一方面可以理解為研發體系運轉高效，另一方面也不排除是在向資本市場證明自身轉型自研的決心和能力。

畢竟四環醫藥的醫美夢已經做了超過十年，從2014年簽下樂提葆代理協議到現在，市場耐心正在被逐漸消耗。產品獲批只是第一步，能不能賣出去、賣得好，才是真正的考驗。

渠道狂飆背后的結構性焦慮

如果代理模式讓人擔憂，自研產品讓人疑慮，那么渼顏空間在渠道端的擴張則讓人嗅到了一絲焦慮的味道。

官方披露的數據是渠道網絡覆蓋全國7000家合作機構，涉及370余個城市，并計劃2026年擴展到9000家。這種規模的渠道布局，在輕醫美上游企業中確實排得上號。

2024年以來，國內醫美下游機構正在經歷一輪殘酷的洗牌。小型診所倒閉、中型機構合并、大型連鎖收縮，合規成本上升和消費意愿下降的雙重擠壓讓整個行業風聲鶴唳。

在這樣的背景下，渼顏空間逆勢擴張渠道網絡，有多少機構能夠長期存活并持續產生訂單，是一個必須正視的問題。7000家機構里，有多少是真正的活躍合作伙伴，有多少只是掛個牌子的名義合作，外界無從得知。

另一個值得關注的細節是，渼顏空間的產品定位和經濟周期之間存在明顯的錯位。童顏針、少女針屬于典型的高端消費項目，單次治療費用動輒數千甚至上萬元。

在居民可支配收入增速放緩、消費降級趨勢蔓延的當下，這類非必需的高端醫美項目恰恰是消費者最先砍掉的開支。

渼顏空間一邊講著再生醫美的技術升級故事，一邊卻不得不面對終端需求可能萎縮的冰冷現實。渠道鋪得越廣，庫存和應收賬款的壓力就越大。

還有一個容易被忽視的問題。渼顏空間在2025年7月創新性提出了所謂的SMART渼顏皮膚整體管理方案，試圖從產品供應商向方案提供商轉型。

這種戰略升級的意圖可以理解，但在自身產品商業化還沒跑通的情況下就大談整體管理方案，難免有畫餅之嫌。機構端需要的是能帶來復購和利潤的實在產品，而不是一套聽起來很美好卻難以落地的概念框架。

此外，渼顏空間近期頻繁亮相各類行業展會、學術會議，從美沃斯到紫亞蘭再到AMWC，幾乎場場不落。

這種高頻曝光一方面確實有品牌建設和學術推廣的需要，但另一方面也難免讓人懷疑，是不是在用活動密度來彌補商業實質上的單薄。一家真正跑通商業模式的公司，通常不需要如此密集地向外界證明自己還在牌桌上。結語

渼顏空間的困境，某種程度上是整個藥企轉型醫美浪潮的縮影。

制藥企業手握資金和合規優勢，以為醫美只是醫療健康產業的一個分支，進來之后才發現這是消費、醫療和渠道三重屬性的復雜博弈。四環醫藥做了十年醫美夢，代理了樂提葆、投資了瑞士水光針企業、堆出了60多款產品的管線，但始終缺少一個能讓自己真正站穩腳跟的護城河。

代理靠不住，自研等不起，渠道擴不完。渼顏空間眼下最需要回答的，不是明年能不能覆蓋9000家機構，也不是還能批下幾款新品，而是當樂提葆的紅利徹底消退之后，什么才是它真正拿得出手的核心競爭力。

四環醫藥在港股市場的估值長期低迷，本身就說明投資人對其醫美故事的可持續性持保留態度。

渼顏空間的下一步，不在于再批幾款產品、再簽幾家機構，而在于能不能找到一個屬于自己的、別人抄不走的生存方式。否則，再漂亮的增速數字，也不過是沙灘上蓋房子。

【天眼查顯示】海南四環醫藥有限公司是一家港澳臺法人獨資的醫藥企業，作為四環醫藥控股集團的核心運營主體。公司專注于心腦血管、消化系統等領域的藥品研發、生產和銷售，同時積極布局醫美產業，形成了'醫美+制藥'雙輪驅動的業務模式。通過多年發展，公司已構建起覆蓋藥品全產業鏈的業務體系，包括自主研發、生產制造和市場銷售等環節。作為國際化制藥企業，公司擁有豐富的產品管線和成熟的銷售網絡，在心腦血管處方藥領域具有較強的市場競爭力。