梁建章的望遠(yuǎn)鏡，攜程反過來了

文丨軍軍編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2900字）

【正經(jīng)社“科技前沿”觀察之85】

6月25日，攜程發(fā)布了2026一季度財報。數(shù)字本身堪稱漂亮，營收162億元，同比增長17%；住宿、交通、度假、商旅，四大板塊全線飄紅。

但市場直接給了一巴掌：當(dāng)天股價大跌10.92%，報315港元/股（前復(fù)權(quán)，下同），創(chuàng)年內(nèi)新低。第二天繼續(xù)下跌，報收305.2港元/股，總市值縮水到2185億港元。

問題出在哪？二季度凈收入增速指引，3%到8%。

什么概念？拋開疫情那幾年，這可能是攜程上市以來最慢的一個季度。此前連續(xù)多個季度15%以上的增速，突然腰斬。

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一份體面財報，為何竟然砸了盤

先聊聊Q1本身。

營收162億元，17%的增速。住宿預(yù)訂65億元（+17%），交通票務(wù)61億元（+12%），旅游度假11億元（+19%），商旅管理6.9億元（+20%）。每一塊都在漲。

國際業(yè)務(wù)更猛。國際平臺預(yù)訂同比增長65%，入境游預(yù)訂大增90%，接待入境游客700萬人次，平均停留5.1天。超11萬家本地商戶通過攜程接了國際訂單，其中1.4萬家是頭一次拿到海外生意。

怎么看都是一份體面的財報。但資本市場看的是預(yù)期，不是過去。

正經(jīng)社分析師注意到，攜程給出的Q2指引，是凈收入同比增長3%到8%。管理層解釋了兩個原因：一是能源價格上漲和地緣政治導(dǎo)致國際航線運力緊張；二是為適配行業(yè)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，主動進(jìn)行了運營調(diào)整。

翻譯一下，第一個原因是霍爾木茲海峽的事。2月底中東沖突升級，伊朗關(guān)閉霍爾木茲海峽，全球航油價格從每桶85美元飆到150美元以上。航空公司燃油附加費翻倍漲，美聯(lián)航直接砍了5%的運力，迪拜、特拉維夫等航線停飛。機票貴了，長途航線少了，跨境出行需求自然被壓制。

第二個原因更微妙，“適配行業(yè)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)”。這指的是年初啟動的反壟斷調(diào)查。1月14日，國家市場監(jiān)管總局對攜程涉嫌濫用市場支配地位立案調(diào)查。港股當(dāng)天跌幅為6.49%，第二天跌幅高達(dá)19.23%。

反壟斷+地緣沖突+增速斷崖，三件事撞在一起，市場直接選擇了用腳投票。

2

一個時代結(jié)束，利潤六成來自賣股權(quán)

如果你仔細(xì)看攜程的賬本，會發(fā)現(xiàn)比增速放緩更深層的問題。

2025年，攜程營收624億元，歸母凈利潤高達(dá)333億元，同比增長94%。毛利率長期盤踞在80%以上，賬上現(xiàn)金加短期投資超1000億元。

這數(shù)字太漂亮了，漂亮到讓人生疑。

《財經(jīng)》雜志2月份一篇報道直接戳破：333億元凈利潤里，六成來自投資收益。

具體來說，2025年三季度，攜程出售了印度在線旅游平臺MakeMyTrip的部分股權(quán)，當(dāng)季”其他收入”超170億元。全年投資收益199億元，而2024年這個數(shù)字只有11億元。

扣掉這筆一次性收益，2025年營業(yè)利潤157.7億元，同比只漲11.2%。營收增速17%，營業(yè)利潤明顯落后。

正經(jīng)社分析師梳理獲悉，2026年Q1更直觀。歸母凈利潤25億元，比去年同期的43億元少了18億元，降幅42%。雖然營收還在漲17%，但利潤端徹底變臉。

拆開看，原因就清楚了：公允價值計量的投資和可交換債券產(chǎn)生損失（去年同期是收益），聯(lián)營公司虧損擴大到11.5億元。簡單說，就是靠投資賺錢的好日子過去了。

國信證券3月研報預(yù)測：2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤200億元，同比下滑37.2%。沒了出售股權(quán)的一次性收益，攜程得靠賣機票、訂酒店這些老本行撐利潤表。

所以Q2增速放緩不僅僅是個指引數(shù)字，它意味著一個時代的結(jié)束，那個靠投資套現(xiàn)就能讓利潤表發(fā)光的時代。

3

美團(tuán)、抖音和反壟斷，三面圍攻

利潤退潮的同時，競爭在加劇。

先算一筆賬。攜程系（含去哪兒、同程）占中國在線旅游GMV近70%，主品牌攜程56%。這看起來牢不可破。但問題在于，攜程的基本盤是高星酒店和機票，而高星之上的天花板已經(jīng)肉眼可見。

真正的戰(zhàn)場在低星和本地生活。而那里，攜程正在丟城失地。

交銀國際的數(shù)據(jù)顯示，2024年美團(tuán)到店酒旅GTV在9000億到1萬億之間，同比增速30%到40%；抖音本地生活2025年支付GMV突破8500億，增速59%。藍(lán)鯨財經(jīng)報道，2026年，抖音本地生活GMV目標(biāo)還要漲50%，有望突破1.2萬億。

低星酒店市場，美團(tuán)的訂單量已經(jīng)是攜程的三倍以上。

抖音更是2024年底把酒旅劃成了獨立部門，內(nèi)容種草+低價團(tuán)購的打法，對攜程形成了降維打擊。

攜程的高星壁壘還在，全球超40萬家酒店直連，五星級酒店覆蓋率超90%，多數(shù)簽了“最優(yōu)房價協(xié)議”。美團(tuán)和抖音能賣高星團(tuán)購券，但拿不到獨家?guī)齑婧蛢?yōu)先房態(tài)。

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，問題在于，如果用戶已經(jīng)被美團(tuán)和抖音養(yǎng)成了”低價訂酒店”的習(xí)慣，高星的護(hù)城河還能守多久？

更麻煩的是反壟斷調(diào)查。

1月14日，市場監(jiān)管總局立案調(diào)查，矛頭直指”二選一”、大數(shù)據(jù)殺熟、調(diào)價助手。

3月攜程被約談后，迅速表態(tài)：取消”特牌”“金牌”標(biāo)識，下線”調(diào)價助手”。

但多位商家告訴媒體：換湯不換藥。

前端標(biāo)識雖然撤了，但流量分配機制和抽傭機制紋絲未動。一旦在美團(tuán)等平臺上的價格低于攜程，平臺立刻限流或警告。一位江西的民宿老板算過賬：15%的基礎(chǔ)傭金，疊加”金字塔”“云梯”等推廣工具，實際綜合抽傭最高可達(dá)30%。“400塊錢的房間，到手可能只剩280，連成本都保不住。”

2025年12月，云南省旅游民宿行業(yè)協(xié)會甚至公開發(fā)文，點名攜程存在”二選一”、單方面漲傭、屏蔽流量等行為，計劃向監(jiān)管部門提交材料。

“天下苦攜程久矣”這句話，在行業(yè)里流傳已久。但苦歸苦，絕大部分商家離不開它，60%的訂單來自攜程，不上等于主動放棄曝光。

4

國際化迅猛，但也是一把雙刃劍

攜程押注的第二條增長曲線是國際化。這也是CEO梁建章在2026年財報會上提出的三大方向之首。

數(shù)據(jù)確實亮眼。2025年國際業(yè)務(wù)收入占比提升至40%，Trip.com總預(yù)訂同比增長約60%。入境游方面，攜程設(shè)定了五年服務(wù)2億入境游客的目標(biāo)，一季度700萬人次的接待量雖然離目標(biāo)還很遠(yuǎn)，但增速夠猛。

但國際化是一把雙刃劍。

攜程每賺10元錢，就有4元錢跟海外市場相關(guān)。收入來源越依賴跨境流動，就越容易受到地緣沖突、消費需求波動、匯率變化的沖擊。

正經(jīng)社分析師注意到，同樣關(guān)鍵的是，國際化很燒錢。摩根士丹利2025年2月報告指出，Trip.com銷售及營銷費用占營收比例高達(dá)40%到50%。

橫向?qū)Ρ纫幌聜蚪鹇剩築ooking Holdings 14.3%，Expedia 12.3%，Airbnb 13.6%，攜程只有4

.4%。低傭金率是搶份額的武器，也意味著同樣交易額，攜程利潤更薄。

2025年三季度，Booking的EBITDA利潤率47%，攜程35%。

說白了，攜程正在用國內(nèi)高星酒店和商旅業(yè)務(wù)的利潤，去補貼國際業(yè)務(wù)的擴張。這套打法能跑通的前提是：國內(nèi)基本盤不能動搖。

現(xiàn)在，國內(nèi)基本盤正在遭遇美團(tuán)、抖音和反壟斷的三面夾擊。

5

望遠(yuǎn)鏡可以反過來用，守城比攻城更難

攜程的困境，本質(zhì)上是一個行業(yè)龍頭在”后紅利時代”的集體焦慮。

過去二十年，攜程通過并購（去哪兒、藝龍、同程）和資本運作，構(gòu)建了中國OTA市場近70%的份額。CEO梁建章曾放話：“拿著高倍望遠(yuǎn)鏡都看不到競爭對手。”

現(xiàn)在，競爭對手不需要望遠(yuǎn)鏡了，他們就在門口。

美團(tuán)的本地生活網(wǎng)絡(luò)、抖音的內(nèi)容流量池、監(jiān)管部門的反壟斷利劍，三股力量同時壓來。

攜程的核心武器，高星供應(yīng)鏈+商旅B端網(wǎng)絡(luò)，雖然是堅固的護(hù)城河，卻也是有天花板的護(hù)城河。

近2000億港元的市值、80%以上的毛利率、超1000億元的現(xiàn)金儲備——家底還在。但股價半年多跌去45%、Q2增速指引腰斬、利潤結(jié)構(gòu)被投資退潮揭了底，這些信號不容忽視。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，攜程依然是中國OTA行業(yè)當(dāng)之無愧的老大。但老大的位置，從來都不是一勞永逸的。

守城比攻城更難。當(dāng)競爭對手拿著望遠(yuǎn)鏡都看不到你的時候，你可能正處在最危險的時刻。

因為你已經(jīng)忘了，望遠(yuǎn)鏡也可以反過來用。（文中數(shù)據(jù)截至2026年6月26日，來源：攜程財報、Yahoo Finance、新浪財經(jīng)、21世紀(jì)經(jīng)濟報道、交銀國際等）【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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