陽光電源，為何在最好的時代交出最差的成績單？

每一輪牛市，都是一場資本盛宴，人人都想趁著估值高企，用最低的代價融到最多的錢。

儲能行業(yè)的全球霸主陽光電源，也不想缺席這場盛宴。

去年，公司高調(diào)遞交赴港上市申請，今年文件失效后迅速更新遞表。

與此同時，2025年四季度和今年一季度，陽光電源的業(yè)績突然急剎車，增速從高光跌入谷底，與整個儲能賽道欣欣向榮的景象形成了令人錯愕的反差。

二季度以來，上游碳酸鋰、中游鋰電板塊股票紛紛回調(diào)，但陽光電源股價從高點(diǎn)回調(diào)后反而有所反彈。

多空兩方在這一刻迎來了巨大分歧。雖然陽光電源不斷斬獲大單，但是成本失控、新能源開發(fā)業(yè)務(wù)前景蒙塵、匯率損失不斷放血，看空陽光電源的理由，如今似乎越來越充分。

牛市窗口稍縱即逝，用更高的股價換取更多的資金，向來是上市公司的如意算盤。但陽光電源能否順利敲響港交所的銅鑼，最終還得看國際投資者愿不愿意買單。

01 香餑餑不香了？

讀懂陽光電源，就必須先讀懂創(chuàng)始人曹仁賢。

曹仁賢是杭州蕭山人，合肥工業(yè)大學(xué)工業(yè)自動化專業(yè)畢業(yè)后留校任教。1997年，他辭掉鐵飯碗，在合肥一間僅20平方米的小屋里，白手起家創(chuàng)辦了陽光電源。

創(chuàng)業(yè)初期，陽光電源靠UPS（不間斷電源）業(yè)務(wù)養(yǎng)活自己。直到2003年，公司成功研制出光伏逆變器并實現(xiàn)并網(wǎng)，曹仁賢隨即決定：砍掉正在賺錢的UPS，把全部籌碼押注在逆變器上。

來源：陽光電源

歷史證明，這一刀砍得無比精準(zhǔn)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年陽光電源逆變器出貨量全球市占率高達(dá)25.2%，連續(xù)多年穩(wěn)居世界第一。

這其中還有一段耐人尋味的對照。

2016年匯川技術(shù)已將逆變器業(yè)務(wù)做到中國第二，但卻選擇戰(zhàn)略性放棄該業(yè)務(wù)，以至于之后創(chuàng)始人朱興明每每談到這一戰(zhàn)略決策時，都會反思團(tuán)隊對時代的認(rèn)知不清、決心不夠，并順帶夸獎陽光電源一番，這里也足以體現(xiàn)陽光電源的戰(zhàn)略定力和執(zhí)行力。

2025年，一紙政策文件將儲能行業(yè)推向了命運(yùn)的岔路口。2月份，“136號文”橫空出世，正式宣告新能源項目強(qiáng)制配儲時代的終結(jié)。

消息一出，很多投資人覺得儲能板塊的天塌了，畢竟此前很多新能源項目早已被儲能拉低了收益率。

結(jié)果沒想到，強(qiáng)制配儲政策取消后，儲能行業(yè)反而蒸蒸日上。

核心原因是文件明確了儲能可作為獨(dú)立市場主體參與電力交易，疊加峰谷價差套利、調(diào)頻調(diào)峰輔助服務(wù)的額外收益，優(yōu)質(zhì)儲能項目內(nèi)部收益率十分可觀，意味著儲能項目不再是負(fù)擔(dān)，而是能夠賺錢的資產(chǎn)。

也正是在2025年，陽光電源儲能系統(tǒng)營收占比為41.81%，首次超過逆變器業(yè)務(wù)的34.91%營收占比。

有了這般預(yù)期，陽光電源二級市場的股價也是一路飆升，從去年低點(diǎn)58元上漲至超180元，股價翻三倍有余。

正當(dāng)投資者沉浸在“自己看對了”的竊喜里，一聲炸雷從晴空中劈下。

2025年第四季度，陽光電源單季營收227.82億元，同比驟降18.37%；歸母凈利潤更是斷崖式跌至15.8億元，同比大跌54.02%。進(jìn)入今年一季度，頹勢未止，營收155.61億元、凈利潤22.91億元，同比分別下滑18.26%和40.12%，一連兩個季度交出了“雙殺”成績單。

更耐人尋味的是，就在業(yè)績“暴雷”前夕，陽光電源的高管們完成了一次教科書般的精準(zhǔn)減持。

去年10月，副董事長顧亦磊、董事吳家貌、副總裁鄧德軍和汪雷4位核心高管聯(lián)袂出手，計劃合計減持不超過42.49萬股。

來源：企業(yè)公告

在業(yè)績“毫無征兆”暴跌之前如此精準(zhǔn)地套現(xiàn)離場，這究竟是未卜先知，還是另有隱情？陽光電源這道平地起的驚雷，到底從何而來？

02 “深V”從何而來？

要弄清這場業(yè)績滑鐵盧的來龍去脈，先來說說為何陽光電源2025四季度業(yè)績急轉(zhuǎn)而下，簡單來看共有以下幾個方面：

1、儲能業(yè)務(wù)收入大幅收縮。以四季度14GWh的出貨量倒算，儲能系統(tǒng)單價已降至0.6元/Wh，環(huán)比暴跌45%，主因是收入確認(rèn)與出貨之間存在時差，疊加海外市場競爭驟然加劇，雙重壓力之下，收入確認(rèn)被動延后、單價被迫下壓。

2、低毛利的電站開發(fā)（EPC）業(yè)務(wù)在年末集中結(jié)算確認(rèn)收入，將整體毛利率大幅拉低；與此同時，碳酸鋰價格在四季度突然暴漲，成本端措手不及。兩相疊加，毛利率從三季度的35.87%直接跌穿至第四季度的22.95%，跌幅觸目驚心。

然而，今年一季度財報出爐后，市場卻給出了截然不同的反應(yīng)——盡管營收和利潤仍在下滑，股價卻從121元反攻至191元。原因同樣可以拆成兩條：

1、毛利率止跌回升，撥云見日。一季度綜合毛利率從22.95%回升至33.26%，儲能業(yè)務(wù)毛利率更是突破30%，這一數(shù)字有力地證明了新簽訂單價格正在逐步向利潤端傳導(dǎo)，直接擊穿了市場此前最悲觀的假設(shè)。

2、大單頻落，行業(yè)景氣持續(xù)升溫。阿聯(lián)酋、中國三峽集團(tuán)相繼簽約，新訂單的示范效應(yīng)提振信心；2026年全球儲能新增裝機(jī)量預(yù)計達(dá)190GW/518GWh，中性預(yù)測下行業(yè)增速接近三成，強(qiáng)勁的賽道基本面為板塊撐起了一道“估值底”。

不過，對照同行，陽光電源一季度的表現(xiàn)并不算亮眼。

同賽道的德業(yè)股份一季度營收44.59億元，同比勁增73.77%；凈利潤11.88億元，同比增長68.37%，兩相對比，高下立見。

背后的原因耐人尋味：德業(yè)的核心引擎是戶用和工商業(yè)儲能，今年一季度地緣沖突推高歐洲天然氣價格，戶儲回本周期大幅壓縮，訂單如雪片般涌來；而陽光電源主打大型儲能系統(tǒng)，在這波"戶儲熱"中吃不到多少紅利，業(yè)績彈性天然偏弱。

如今，陽光電源的多空分歧已演化為一場正面交鋒。

多方底氣十足：儲能賽道景氣不減，一季度毛利率的修復(fù)證明公司已走出四季度的至暗時刻。但空方的憂慮更加深遠(yuǎn)，去年四季度新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的大額減值，或許意味著公司在短期內(nèi)很難完成從EPC“工程總包”到DBT“項目總包”的角色蛻變，更難以建立起從項目早期開發(fā)到資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)讓的完整商業(yè)閉環(huán)，而這恰恰是利潤率實現(xiàn)躍升的關(guān)鍵所在。

要知道，新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)在2019年曾貢獻(xiàn)了陽光電源61.06%的年度營收，是名副其實的“第二增長曲線”。

而去年四季度的這番折戟，無異于當(dāng)眾宣告這條曲線正在失速，市場對其未來能否持續(xù)貢獻(xiàn)增量，疑慮之深，前所未有。

03 赴港上市，是必要的戰(zhàn)略卡位？

地緣政治的骨牌效應(yīng)，正在重塑全球儲能市場的版圖。

2025年以來，俄烏沖突膠著未決、霍爾木茲海峽緊張態(tài)勢升級，歐洲電價隨之急劇飆升，將無數(shù)普通家庭和企業(yè)逼向儲能這條自救之路，用戶端儲能需求就此迎來爆發(fā)式增長。

然而，出海之路并非坦途。

中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)發(fā)酵，給儲能企業(yè)的全球化布局蒙上了一層不確定的陰影。逆變器體積小、運(yùn)輸靈活，尚可借道東南亞繞開關(guān)稅壁壘；但儲能系統(tǒng)龐然如集裝箱，這條彎路根本行不通。想要在海外市場站穩(wěn)腳跟，本土化建廠幾乎是唯一解法。

正是這一戰(zhàn)略邏輯，讓陽光電源執(zhí)意推進(jìn)赴港上市。

按照招股文件披露的募資用途，這筆錢將投向四個方向：一是研發(fā)，推進(jìn)新一代光儲產(chǎn)品開發(fā)并升級研發(fā)中心；二是海外建廠，計劃在歐洲、北美、中東等核心市場新建或擴(kuò)建產(chǎn)能，目標(biāo)規(guī)劃年產(chǎn)儲能產(chǎn)品32.5GWh、逆變設(shè)備20GW；三是數(shù)智化轉(zhuǎn)型升級；四是補(bǔ)充日常經(jīng)營現(xiàn)金流。

來源：招股書

去年10月首次遞表，今年4月申請書滿六個月自動失效，隨即更新再遞——這一波操作折射出陽光電源對港股上市窗口的迫切渴望。只是，二次遞表時附上的2025年四季度和今年一季度財報，恐怕會讓本就審慎的國際投資者，又多了幾分踟躕。

翻開這份招股材料的風(fēng)險章節(jié)，成本失控是懸在陽光電源頭頂最顯眼的那把劍。

成本壓力主要來自兩個方向。

首當(dāng)其沖的是碳酸鋰，這一儲能電池的核心原料。去年四季度開始，碳酸鋰價格驟然發(fā)力，從8萬元/噸一路飆升，今年一季度已觸及18萬元/噸，半年內(nèi)翻了一倍有余。

不過，這場價格狂奔或許已接近尾聲。

紫金礦業(yè)總裁林泓富近期在股東大會上明確表示，碳酸鋰重返30萬元/噸高位的概率很低——高價格會抑制儲能終端需求，同時刺激新產(chǎn)能投放和鈉離子電池加速替代。

綜合產(chǎn)業(yè)鏈各方的承受極限，15—25萬元/噸才是這個行業(yè)能夠健康運(yùn)轉(zhuǎn)的合理價格區(qū)間。從這個維度看，碳酸鋰對陽光電源盈利的沖擊，在未來一段時間內(nèi)尚在可控范圍之內(nèi)。

但隱患并未就此消散。

儲能系統(tǒng)的制造還涉及電芯、電抗器、散熱器等大量原材料，銅、鋁等大宗商品的價格走勢直接牽動成本神經(jīng)。一旦大宗商品價格持續(xù)走高，陽光電源終究難以獨(dú)善其身。

除原材料之外，匯率是另一個不可忽視的暗礁。陽光電源海外營收占比已超六成，意味著公司的利潤表對匯率波動極為敏感。

而在中國科技產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢崛起、人民幣匯率升值預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化的大背景下，這一風(fēng)險只會愈發(fā)凸顯。最直接的數(shù)字是：僅今年一季度，公司匯率損失就超過4億元。

最后，還有一個令人不解的悖論：聲稱需要融資的陽光電源，其實并不差錢。截至今年一季度末，公司賬面貨幣資金高達(dá)300.4億元，另有38.69億元交易性金融資產(chǎn)；更早些時候，公司還專門公告稱將動用不超過146億元的閑置自有資金購買理財產(chǎn)品。賬上坐擁數(shù)百億現(xiàn)金，卻還要不遠(yuǎn)萬里去港股募資，這一舉動自然引發(fā)市場的廣泛質(zhì)疑：赴港上市，究竟是融資的必要，還是資本運(yùn)作的另一套邏輯？

寫在最后

讀完這一切，你會發(fā)現(xiàn)陽光電源是一家充滿矛盾的公司，而這些矛盾，恰恰是它當(dāng)下最真實的底色。

賽道越來越熱，但自身基本面隱患叢生；全球化雄心勃勃，匯率和關(guān)稅卻步步緊逼；業(yè)績突然變臉，高管卻已提前精準(zhǔn)套現(xiàn)；高調(diào)奔赴港股，但公司好像并不缺錢。

當(dāng)一家公司同時讓正反雙方都找到充分的理由，劇烈波動便成了市場的常態(tài)。