龍行天下闖上市：2025年增收不增利，客戶集中與內(nèi)控短板如何破？

撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，廣東龍行天下科技股份有限公司（下稱“龍行天下”）的IPO申請獲得上交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為招商證券。

2025年，龍行天下的運(yùn)動(dòng)鞋銷量突破5000萬雙，年收入逼近60億元。這家深度嵌入李寧、安踏及阿迪達(dá)斯等頭部品牌全球供應(yīng)鏈的制造商，已穩(wěn)居代工龍頭之列，規(guī)模優(yōu)勢盡顯。

然而，亮眼數(shù)據(jù)之下暗藏隱憂。龍行天下的綜合毛利率長期處于低位，將代工模式下議價(jià)權(quán)弱、成本傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)實(shí)困境暴露無遺。與此同時(shí)，該公司的應(yīng)收賬款與存貨合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)逾七成，資金周轉(zhuǎn)壓力不容忽視。

更值得關(guān)注的，是龍行天下治理層面的短板。申報(bào)前夕，該公司屢次因外匯違規(guī)、海關(guān)申報(bào)等問題受到行政處罰；高度集中的控制權(quán)，也難免讓外界對其內(nèi)部制衡與決策透明性產(chǎn)生疑慮。

當(dāng)“規(guī)模敘事”遇上“利潤焦慮”，龍行天下的上市之路，既是中國制造代工模式轉(zhuǎn)型升級的縮影，亦是一場對經(jīng)營韌性與治理成色的深度審視。

一、規(guī)模擴(kuò)張難掩盈利之困

結(jié)合天眼查App信息及招股書可知，龍行天下主要從事運(yùn)動(dòng)鞋履的開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品覆蓋運(yùn)動(dòng)休閑鞋、跑鞋、籃球鞋、專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋和戶外越野靴等多個(gè)品類。

經(jīng)過多年的發(fā)展，龍行天下已構(gòu)建起覆蓋Under Armour、李寧、Decathlon、adidas、安踏、HOKA、La Sportiva、Vibram等品牌的供應(yīng)鏈版圖，并獲得了多個(gè)客戶頒發(fā)的供應(yīng)商獎(jiǎng)項(xiàng)，為其規(guī)模敘事提供行業(yè)背書。

弗若斯特沙利文資料顯示，在涵蓋境內(nèi)外上市及非上市主體的全球運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)范圍內(nèi)，龍行天下的銷售規(guī)模、銷售數(shù)量均位列全球第七位；在中國大陸市場領(lǐng)域，該公司的銷售規(guī)模位居行業(yè)第二位，銷售數(shù)量則登頂行業(yè)首位。

截至2025年末，龍行天下已在中國、越南、印尼共開設(shè)26家工廠，其中國內(nèi)工廠15家，全球員工約2.83萬名，全年運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)量約5000萬雙。作為絕對核心品類，運(yùn)動(dòng)鞋在其主營業(yè)務(wù)收入中的占比高達(dá)91.05%。

2023年至2025年（即“報(bào)告期”），龍行天下的總收入分別為42.11億元、55.88億元和58.34億元，連續(xù)三年保持正增長。不過，該公司的收入在2024年同比大增32.71%后，2025年增速驟然回落至4.41%，增長動(dòng)能衰退風(fēng)險(xiǎn)已不容回避。

更值得警惕的是增收不增利問題，報(bào)告期同期龍行天下的歸母凈利潤分別為2.09億元、2.82億元和2.58億元，其中2025年同比下滑8.71%，與同期的收入增長形成鮮明反差，暴露出該公司在規(guī)模擴(kuò)張背后的盈利質(zhì)量隱憂。

龍行天下亦在招股書中坦言，該公司的經(jīng)營業(yè)績存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若未來產(chǎn)品銷售價(jià)格下滑、原材料成本上漲、國際貿(mào)易環(huán)境發(fā)生不利變化、市場競爭加劇等情形出現(xiàn)，將直接對其營業(yè)收入、盈利能力及經(jīng)營成果產(chǎn)生不利影響。

二、資金堰塞折射客戶依賴

為何龍行天下的利潤會(huì)與收入背道而馳？問題在于其毛利水平的長期低迷。

報(bào)告期內(nèi)，龍行天下的綜合毛利率分別為19.10%、17.61%和18.48%，其中2024年減少1.49個(gè)百分點(diǎn)。雖未持續(xù)走低，但明顯低于同行業(yè)上市公司20.23%、21.94%和19.30%的平均值。

龍行天下核心單品跑鞋的數(shù)據(jù)，揭開了這一困局的底層邏輯。其單位成本雖由2023年的85.88元/雙降至2025年的77.42元/雙，三年累計(jì)降本約8.46元；但單位價(jià)格卻從105.41元/雙減少至93.38元/雙，降幅達(dá)12.03元。

在售價(jià)下滑幅度超出成本改善成效的背景下，龍行天下的跑鞋毛利率不升反降，由2023年的18.53%下滑至2025年的17.09%。按2025年的數(shù)據(jù)測算，該公司單雙跑鞋的毛利僅約16元，代工利潤之薄，一目了然。

這種定價(jià)權(quán)的缺失，與龍行天下的客戶結(jié)構(gòu)密不可分。報(bào)告期各期，其前五大客戶收入占總收入的比重分別為86.74%、88.86%和86.25%，其中，僅李寧與阿迪達(dá)斯兩大客戶，2025年便分別貢獻(xiàn)了22.63%與21.93%的收入，合計(jì)占比超四成。

龍行天下在招股書中解釋稱，由于下游行業(yè)存在明顯的馬太效應(yīng)，少數(shù)知名運(yùn)動(dòng)品牌占據(jù)了大部分的市場份額，因此其采用大客戶策略。只是超八成收入依賴個(gè)別品牌，定價(jià)話語權(quán)的讓渡在所難免，利潤端承壓也由此而來。

應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)同樣不容小覷，截至2025年末，龍行天下賬面余額攀升至12.53億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)42.20%。其中，以阿迪達(dá)斯為代表的前五大應(yīng)收賬款客戶合計(jì)應(yīng)收賬款余額約10.24億元，占總額的80.62%，與收入端的大客戶依賴如出一轍。

截至2025年末，龍行天下的存貨賬面價(jià)值約10.21億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的34.36%，存貨周轉(zhuǎn)率則降至4.94次。應(yīng)收、存貨兩項(xiàng)合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)的76%以上，意味著該公司的大量營運(yùn)資金被下游客戶與備貨擠占，資金回籠效率堪憂。

三、合規(guī)短板拷問內(nèi)控成色

此次沖刺IPO，龍行天下計(jì)劃募資14.09億元，其中4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余投向印尼二廠一期自動(dòng)化生產(chǎn)基地建設(shè)、越南玉樂鞋底自動(dòng)化生產(chǎn)基地建設(shè)，以及多個(gè)現(xiàn)有產(chǎn)線的自動(dòng)化改造升級。

龍行天下在招股書中稱，各募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，該公司多個(gè)產(chǎn)品線的鞋履產(chǎn)能將得到提升，有助于緩解其部分品牌客戶訂單需求旺盛與產(chǎn)能不足的供需矛盾，全面提升承接訂單的靈活性與全球供應(yīng)能力。

但需要注意的是，龍行天下及重要控股子公司近年來多次受到行政處罰，且多涉及外匯、海關(guān)問題。2025年12月，太平海關(guān)因該公司持報(bào)關(guān)單向海關(guān)申報(bào)進(jìn)口貨物時(shí)，存在“品牌類型”申報(bào)不實(shí)的違法行為，對其作出警告的行政處罰。

也是在這一時(shí)期，龍行天下的全資子公司越南站成科技因稅務(wù)申報(bào)錯(cuò)誤及遺漏提交稅務(wù)申報(bào)資料，被清化省稅務(wù)局罰款4.21億越南盾（約11.58萬元人民幣）。

IPO獲受理前夕，國家外匯管理局東莞市分局又因“擅自改變資金用途、違反外匯登記管理規(guī)定”，對龍行天下處以約20.76萬元罰款。處罰金額雖然不大，但恰逢申報(bào)的關(guān)鍵窗口期，難免引發(fā)監(jiān)管層對其內(nèi)控治理的追問。

此外，龍行天下的股權(quán)呈現(xiàn)出高度集中的特征。截至招股說明書簽署日，龍行天下的共同創(chuàng)始人龍樹初、龍進(jìn)初、陳同舉合計(jì)直接、間接持有該公司71.5836%的股份，合計(jì)控制92.4826%的表決權(quán)，為該公司的實(shí)際控制人。

即便龍行天下已經(jīng)于2025年12月5日建立獨(dú)立董事制度，但在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制九成以上表決權(quán)的股權(quán)格局下，獨(dú)立董事的監(jiān)督職能能否制衡大股東，中小股東的利益能否得到實(shí)質(zhì)性保障，仍有待時(shí)間與監(jiān)管檢驗(yàn)。

如何平衡規(guī)模擴(kuò)張、盈利可持續(xù)與治理規(guī)范要求，是龍行天下此番沖刺資本市場繞不開的命題。若不能以此次IPO為契機(jī)，在降本增效與合規(guī)建設(shè)上進(jìn)行實(shí)質(zhì)性改善，其體量優(yōu)勢終將難抵結(jié)構(gòu)之困。