連續兩年虧損40億，昆侖萬維能靠AI能翻盤嗎？

7月2日昆侖萬維對外官宣天 AI 業務最新商業化成績單。

2026 年二季度 AI 原生業務年度經常性收入（ARR）突破 8 億美元，其中海外 AI 短劇平臺 DramaWave 貢獻 7 億美元 ARR，AI 工具類產品 ARR 突破 1 億美元，官方將這份增長視作 All in AGI 戰略階段性勝利，反復向外傳遞 AI 商業化落地兌現的轉型信號。

但光鮮的 ARR 增長數據背后，是連續兩年巨額虧損、經營現金流由正轉負的殘酷財報現實。

2024、2025 年公司歸母凈利潤分別虧損 15.95 億元、15.93 億元，兩年累計虧損超 31 億元；2026 年一季度單季再度虧損 8.87 億元，虧損規模同比擴大 15.34%，僅一季度虧損額就接近此前完整自然年半數虧損規模。

同時公司業務結構高度畸形，97% 左右收入依靠歐美、東南亞海外市場，國內本土業務幾乎無規模貢獻；天工大模型持續高額燒錢卻難形成技術壁壘，短劇、瀏覽器業務依賴天價海外買量，起家游戲基本盤持續萎縮，多重結構性矛盾相互疊加。

一份亮眼 AI 收入報表無法抹平經營底層裂痕，市場核心疑問清晰：依靠海外短劇堆出來的 AI 營收，能否扭轉昆侖萬維持續失血的經營現狀，這場 All in AI 轉型究竟是長期破局，還是短期流量泡沫？

海外單一市場埋下致命合規風險

昆侖萬維增收不增利的矛盾在財報中完全暴露。

2025 年全年營收 81.98 億元，同比大漲 44.78%，營收增速亮眼的同時扣非凈虧損達 17.25 億元，全年經營活動現金流凈額暴跌 354.09% 至 - 7.36 億元，企業經營性現金持續流出，主營業務無法自我造血。

虧損根源集中在兩大剛性支出，2025 年全年研發費用 16.76 億元，全部投向天工大模型算力、算法迭代；銷售費用飆升至 41.82 億元，同比增幅 81.53 億元，絕大多數資金用于海外短視頻、社交平臺投放買量，短劇業務每一分收入都對應高額獲客成本，收入增量完全無法覆蓋費用擴張。

高度依賴海外市場是企業最大經營軟肋，2025 年海外收入 77.23 億元，占總營收 94.2%，2026 一季度海外收入占比進一步升至 96.8%，國內游戲、AI 工具業務體量微乎其微，無本土市場對沖地緣、數據監管波動風險。

歐美多地近期收緊 AIGC 內容監管，針對 AI 短劇虛假劇情、擦邊廣告、用戶數據跨境出臺限制法案，TikTok、Meta 同步收緊中小平臺流量分成與投放權限；一旦海外監管加碼、地緣摩擦影響跨境數據傳輸，DramaWave、Opera 兩大核心收入渠道會直接遭遇收入斷崖。

多家海外互聯網行業媒體評論，昆侖萬維將全部營收籌碼押注海外單一市場，風險集中度在 A 股互聯網上市公司中極為罕見，缺少風險緩沖墊。

海外短劇內容與廣告合規隱患持續發酵，DramaWave 平臺大量 AI 自動生成劇集存在虛假婚戀劇情、暴力情節、違規誘導付費廣告，海外多地消費者協會持續發起集體投訴。

平臺廣告投放依靠大量低質誘導素材，Meta、Google 多次對其限流處罰，投放單價逐年走高，獲客模型不可持續。

流量買量模式已經進入邊際效益遞減周期，2025 年短劇投放素材超 113 萬組，營收增速卻持續放緩，單純依靠砸錢買用戶無法形成品牌自然留存。

基本盤持續萎縮，AI燒錢難筑技術壁壘

昆侖萬維起家主業是頁游、手游業務，如今早已步入衰退周期，早年自研爆款全線生命周期到期，近兩年無具備全球號召力新品上線，游戲營收逐年收縮，原本穩定現金流基本盤徹底消失，企業只能依靠 Opera 廣告、AI 短劇兩大海外業務支撐整體營收昆侖萬維集團。

Opera 瀏覽器增長早已見頂，全球用戶存量天花板顯現，海外瀏覽器賽道競爭加劇，Chrome、Safari 持續擠壓份額，廣告單價逐年下滑，僅能維持穩定低速增長，無法承擔企業增長引擎職能。

寄予厚望的天工大模型存在明顯技術競爭劣勢，雖然持續每年十數億資金投入算力與研發，但在基座大模型能力上落后百度文心、字節豆包、海外 OpenAI、Sora 等頭部廠商。

視頻生成、通用推理兩大核心賽道無獨家底層創新，DramaWave 短劇所用 AI 生成模型可被同行快速復刻，不存在難以逾越的技術護城河。

有券商研報點評，昆侖萬維 AI 商業化本質是海外流量生意，并非技術變現，大模型更多是短劇業務配套工具，無法單獨形成高毛利 ToB/ToC 付費產品，8 億美元 ARR 絕大多數來自短劇訂閱，純 AI 工具僅占極小份額，AI 敘事更多服務資本市場預期。

戰略頻繁搖擺進一步稀釋有限資源，公司發展路徑多次大幅調整。

早年深耕出海游戲，中途收購 Opera 發力瀏覽器廣告，隨后押注社交音頻，近兩年全面 All in AGI，算力、視頻、音頻、社交、短劇五條 AI 業務線同步鋪開，研發、投放資金被無限拆分，無法集中資源攻堅單一賽道，每條業務線都淺嘗輒止，難以形成規模化盈利產品。

短劇ARR數據水分突出，商業模式天生存在盈利短板

8億美元AI ARR看似亮眼，但拆分結構后泡沫清晰可見，7億美元全部來自海外付費短劇訂閱業務，AI只是降低內容制作成本的輔助工具，核心盈利邏輯依舊是海外流量投放+月度會員付費，和傳統短劇平臺無本質區別，AI附加值極低。

同時 ARR 為年度預估算流水，不等同當期實際營收，未扣除高額投放分成、渠道傭金、海外平臺抽成，賬面 ARR 與實際凈利潤存在巨大差額。

短劇商業模式天生高成本低毛利，平臺需要持續不斷投放廣告獲取新用戶，用戶生命周期短、復購粘性弱，一旦縮減投放預算，月度流水立刻大幅下滑。

2026 一季度銷售費用 15.94 億元，占當期總營收六成以上，高額獲客成本長期侵蝕利潤空間。

TikTok、Netflix、亞馬遜紛紛入局海外短劇賽道，巨頭憑借自有流量零投放成本、更低會員定價全方位擠壓中小平臺，DramaWave 價格戰壓力持續加大，未來訂閱單價、毛利率雙重下行不可避免。

公司業務布局分散、輕重資產失衡問題凸顯，一邊持續重資產投入算力機房、大模型研發，一邊無限度輕資產投放海外流量，兩端同步巨額消耗資金，缺少中間高毛利標準化產品承接現金流。

國內 AI 市場幾乎完全放棄布局，錯失政企、中小企業大模型采購增量市場，海外單一賽道競爭白熱化，增長天花板肉眼可見。

多重隱憂拉長扭虧周期

連續兩年大額虧損、經營性現金流轉負，已經引發二級市場持續用腳投票，2023 年公司巔峰市值超 400 億元，近兩年持續震蕩下行，機構持倉比例大幅降低，多數賣方研報下調盈利預期，普遍認為短期不存在明確扭虧時間節點。

管理層在業績說明會上被投資者反復追問何時實現盈利，始終無法給出清晰時間表，僅以 “AI 屬于戰略性長期投入” 模糊回應。

商譽減值、股權投資虧損構成潛在額外風險，2025 年末公司商譽規模 48.29 億元，占凈資產 36.6%，若 Opera、短劇平臺營收持續放緩，商譽大額減值會進一步擴大虧損。

2026 一季度公允價值變動損失 2.94 億元、投資損失 1.29 億元，資本市場波動會持續沖擊當期利潤表。

對比國內 AI 企業，百度、阿里依靠國內政企、消費雙市場平衡風險，字節依靠自有流量無需高額外部投放，昆侖萬維既無國內基本盤，也無自有流量池，只能持續高價向海外平臺采購用戶。

但這套商業模式在行業紅利期尚可維持營收增長，一旦海外監管、流量成本出現波動，企業經營會直接承壓。

僅依靠 AI 短劇 ARR 數字無法修復投資者信心，缺少可持續、低獲客成本的第二增長曲線，扭虧周期將持續拉長。

AI賽道轉型艱難，昆侖萬維亟需重構平衡經營體系

不可否認，昆侖萬維走出了差異化出海 AI 落地路徑，DramaWave 抓住海外短劇市場窗口期，依靠 AI 批量生成內容壓縮制片成本，短期實現 ARR 快速攀升，天工在音頻、短視頻垂直 AI 工具上具備一定落地優勢，是國內少數實現海外 AIGC 規模化變現的上市公司。

但 8 億美元 AI ARR 掩蓋不住連續超 30 億虧損、現金流持續流出、97% 收入依賴海外、游戲基本盤萎縮、大模型無獨家壁壘、天價買量不可持續一系列底層經營硬傷。

AI 短劇的增長本質是流量付費生意，并非技術變現，大模型更多作為配套工具，無法獨立創造高毛利收益。

單一海外市場集中地緣、數據、內容多重合規風險，國內市場完全空白缺少緩沖。

戰略頻繁切換、多線資源內耗，導致每條業務線都難以形成穩定盈利閉環。

想要真正走出持續虧損困局，昆侖萬維必須完成系統性經營調整。

收縮分散 AI 業務線，集中算力研發資源打造可獨立變現標準化 AI 工具產品；適度開拓國內政企、中小企業大模型市場，平衡海內外收入結構，降低單一海外賽道風險；優化海外投放模型，降低銷售費用占比，擺脫靠砸錢換流水的依賴；盤活存量游戲 IP，重啟國內海外精品游戲開發，修復穩定現金流基本盤；控制商譽與股權投資規模，降低資本市場波動帶來的額外虧損風險。

在 AI 行業從粗放流量擴張轉向技術價值兌現的周期里，僅靠海外短劇堆出 ARR 數據，無法扭轉持續失血的經營局面。

All in AI 不能等同于 All in 海外流量，若不調整高度畸形的業務與成本結構，即便短期 AI 營收持續走高，長期虧損、增長見頂的困局依舊無法破解。

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