沈聯(lián)濤：明知AI幻覺，也要跟風(fēng)入局嗎？

金融泡沫由寬松的貨幣政策促成，懸浮于政府的過度支出和基于過度債務(wù)的赤字之上。只要能通過印鈔的方式持續(xù)獲得廉價資金，金融工程的“天才們”就能夸下海口、許以重諾

文｜沈聯(lián)濤

當(dāng)下市場一派空前繁榮。標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)雙雙創(chuàng)下歷史新高。SpaceX完成轟動全球的首次公開募股（IPO），募資規(guī)模達到750億美元，創(chuàng)下史上最大IPO紀錄，伴隨股價的一路上升，估值達到嘆為觀止的2.5萬億美元。美伊就重新開放霍爾木茲海峽達成協(xié)議的可能性，使汽油價格回落至每加侖4美元以下。全球股市正為證券組合投資者帶來勢不可擋的滾滾財富。多頭投資者埃德·亞德尼預(yù)測標(biāo)普500指數(shù)將達到8250點，意味著連續(xù)三年實現(xiàn)兩位數(shù)回報之后，同比回報率達到33%。在人工智能科技、金融和消費巨頭的助推下，美國企業(yè)仍盈利豐厚。

讓我們串聯(lián)起這些遮蔽底層投資信號的“繁榮或蕭條”雜音。

首先，悲觀主義者已在示警。世界銀行的最新全球預(yù)測認為，由于中東局勢升級和油價上漲，全球經(jīng)濟增速將從2025年的2.9%放緩至2026年的2.5%。資深貨幣主義者史蒂夫·漢克認為，基于發(fā)達國家的債務(wù)水平和貨幣政策立場，金融崩盤無可避免，只是時點難以預(yù)測。

北京時間6月18日凌晨，美聯(lián)儲公開市場委員會在新任主席凱文·沃什的領(lǐng)導(dǎo)下，將聯(lián)邦基金利率維持在當(dāng)前的3.5%至3.75%區(qū)間，但在生產(chǎn)率增長強勁的背景下，采取了看似鷹派的立場以維持物價穩(wěn)定。30年期美債收益率徘徊在年化5%左右，且5月消費者價格指數(shù)已攀升至4.2%，39萬億美元美國主權(quán)債務(wù)的平均利息成本約為年化3.4%，預(yù)計將超過1萬億美元，接近聯(lián)邦政府收入的19%。

美聯(lián)儲的貨幣政策，無法脫離全球兩大盈余經(jīng)濟體——歐洲和日本的貨幣政策而獨立存在。鑒于通脹率走高，歐洲央行于6月11日宣布加息25個基點。日本央行因擔(dān)憂通脹及日元疲軟，將利率上調(diào)至1%，創(chuàng)下1995年以來最高水平。日本為阻止日元跌破1美元兌160日元而實施的干預(yù)，意味著不可避免地拋售美債，這會推高長期美債收益率。5月，日本持有的美國證券減少了730億美元，同期日本30年期國債的年化收益率創(chuàng)下4.16%的歷史紀錄，這意味著美日30年期主權(quán)債券收益率之間的利差正在收窄至1個百分點左右，2023年10月時這一利差還高達3個百分點。

利差收窄表明，日本保險公司和養(yǎng)老基金等長期投資者將更傾向于回歸增持日元資產(chǎn)，以規(guī)避匯率風(fēng)險。這對日本股市而言是好兆頭，但全球利率趨同將迫使重估美元資產(chǎn)。隨著投資者對美國財政債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂加劇，全球利率回歸常態(tài)將引發(fā)全球資產(chǎn)再平衡——過去零信用風(fēng)險溢價的美國國債，如今被市場計入信用折價。

其次，與債券市場的隱憂不同，美國股市的高回報為美元資產(chǎn)持有者提供了補償。當(dāng)前美股總市值達62.2萬億美元，接近全球股市總市值的一半。但近期，其驚人的增長高度集中于十只人工智能概念股。剛完成上市的SpaceX，加上待IPO的Anthropic和OpenAI，三家合計估值約為4.5萬億美元，仍低于市值5萬億美元的英偉達。換一個角度理解，英偉達一家企業(yè)的市值已超過倫敦證券交易所的總規(guī)模（4.4萬億美元）。

市場對這些高科技公司的估值方式堪稱驚人。SpaceX招股書顯示，截至2026年3月的財年內(nèi)，凈虧損預(yù)計高達49億美元。與此同時，投資者對于Anthropic的估值依據(jù)其全年營收測算：預(yù)估該公司2026年全年營收470億美元。據(jù)此，Anthropic在2026年5月成功融資了650億美元，融資后估值攀升至9650億美元。依循同樣的邏輯，OpenAI于3月融資了1220億美元，市值達到8520億美元。

市場押注這三家公司未來將兌現(xiàn)豐厚的凈利潤，以證明其當(dāng)前估值的合理性，但實質(zhì)上，市場押注的是埃隆·馬斯克以及Anthropic和OpenAI的核心企業(yè)家兌現(xiàn)這些承諾的能力。SpaceX的使命宣言野心磅礴：“旨在構(gòu)建必要的系統(tǒng)與技術(shù)，以實現(xiàn)生命的多行星化，探索宇宙的真實本質(zhì)，并將人類意識之光延伸至星際。”

面對如此壯志豪情，市場對其星辰大海般的夢想深信不疑。然而，一切金融泡沫的隱秘推手，皆是市場流動性過剩。因為若流動性匱乏且資金價格高企，基于高杠桿的泡沫便無法形成。金融泡沫本質(zhì)是龐氏騙局，通過拆東墻補西墻的方式，以承諾更高回報（或利率）的方式維持資金鏈運作，直至音樂停止。不斷上升的事物終究無法抗拒地心引力。預(yù)期與現(xiàn)實之間的鴻溝，不可能無限延伸。正如發(fā)明家托馬斯·愛迪生曾言：“天才是百分之一的靈感加上百分之九十九的汗水”，這句話通常也被解讀為：“缺乏執(zhí)行力的愿景，不過是幻覺而已。”

眾所周知，從技術(shù)層面而言，人工智能模型可能會產(chǎn)生幻覺，因為如果數(shù)據(jù)錯誤或不完整，將產(chǎn)生毫無價值的結(jié)果。如今，金融泡沫由寬松的貨幣政策促成，懸浮于政府的過度支出和基于過度債務(wù)的赤字之上。只要能通過印鈔的方式持續(xù)獲得廉價資金，金融工程的“天才們”就能夸下海口、許以重諾。

精明的投資者從過往的慘痛教訓(xùn)中領(lǐng)悟，沒人能精準(zhǔn)抄底、精準(zhǔn)逃頂。一旦貪婪壓倒恐懼，幻覺便隨之而生。我們都知道AI會產(chǎn)生幻覺，你也要跟風(fēng)入局嗎？

（作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級研究員、香港證監(jiān)會前主席；編輯：袁滿；翻譯：顧欣宇）

責(zé)編 | 張生婷