解禁前夕逆勢(shì)大漲，超8成Pre-IPO與基石股東繼續(xù)持股，MiniMax的底牌曝光了

智東西
作者 陳駿達(dá)
編輯 漠影

智東西7月8日?qǐng)?bào)道，明天，MiniMax將迎來(lái)上市后的首次大規(guī)模股份解禁，這也是近期資本市場(chǎng)最關(guān)注的事件之一。按照以往經(jīng)驗(yàn)，大規(guī)模解禁往往意味著流通籌碼增加，因此常常會(huì)被市場(chǎng)視為利空消息，不少投資者也會(huì)擔(dān)心股東減持帶來(lái)的拋壓。

不過，市場(chǎng)這次給出的反應(yīng)卻與傳統(tǒng)邏輯有所不同。就在解禁前一天，MiniMax股價(jià)反而大幅上漲，盤中漲幅一度接近20%，截至今天收盤漲幅接近12%。資金不僅沒有因?yàn)榻饨A(yù)期而選擇回避，反而提前搶籌。或許，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)已經(jīng)不只是短期解禁本身，而是開始重新審視MiniMax的長(zhǎng)期價(jià)值。

另一個(gè)更值得關(guān)注的信號(hào)來(lái)自華爾街。就在解禁前一周，高盛、美銀、花旗三家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)也幾乎同時(shí)發(fā)布研報(bào)，并一致給予MiniMax“買入”評(píng)級(jí)。三家機(jī)構(gòu)雖然關(guān)注重點(diǎn)有所不同，但最終都將判斷落在了同一個(gè)方向——MiniMax具備持續(xù)提升長(zhǎng)期價(jià)值的能力。

那么，一個(gè)即將迎來(lái)大規(guī)模解禁的大模型公司，為何沒有成為國(guó)際機(jī)構(gòu)眼中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，反而獲得一致看多？答案最終還是回到了技術(shù)、商業(yè)化以及整個(gè)AI行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

一、海螺03發(fā)布在即、2.7T模型啟動(dòng)研發(fā)，MiniMax長(zhǎng)期價(jià)值從何而來(lái)

技術(shù)能力仍然是三家機(jī)構(gòu)最關(guān)注的核心因素，而其中最受關(guān)注的就是MiniMax最新發(fā)布的M3模型。

高盛和花旗均重點(diǎn)提到了M3帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。過去幾年，大模型行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更多集中在模型能力本身，而隨著模型之間性能差距不斷縮小，真正影響競(jìng)爭(zhēng)力的因素，開始變成模型效果、推理成本和商業(yè)效率之間的平衡。

從公開數(shù)據(jù)來(lái)看，MiniMax M3已在Artificial Analysis等多個(gè)國(guó)際榜單進(jìn)入全球開源模型第一梯隊(duì)，并在GDPval-AA等評(píng)測(cè)中取得領(lǐng)先成績(jī)。同時(shí)，MiniMax還在這一模型上采用了MSA稀疏注意力框架，通過架構(gòu)創(chuàng)新降低長(zhǎng)上下文推理成本。

調(diào)用量方面，MiniMax M3在OpenRouter上的排名達(dá)到全球第三，僅在該平臺(tái)上就獲得了17.3萬(wàn)億token調(diào)用。

M3雖然參數(shù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，但激活參數(shù)更少，總參數(shù)規(guī)模也小于同級(jí)別模型，展現(xiàn)出更高的參數(shù)效率。

生成速度是影響模型采用的關(guān)鍵。花旗提到，M3上線后，其輸出速度已由約30 TPS提升至80 TPS，MiniMax預(yù)計(jì)未來(lái)有望進(jìn)一步提升30%-40%。

另?yè)?jù)外媒The Information今天的最新爆料，MiniMax可能在今年第三季度推出新一代旗艦?zāi)Ｐ蚆3 Pro，模型參數(shù)量達(dá)2.7萬(wàn)億，Agent、多模態(tài)和復(fù)雜推理能力都將有進(jìn)一步提升。

如果這一消息屬實(shí)，M3 Pro或?qū)⒊蔀?strong>史上參數(shù)量最大的中國(guó)模型，甚至有可能成為全球參數(shù)量最大的開源模型。

這一消息也進(jìn)一步打開了市場(chǎng)對(duì)MiniMax未來(lái)技術(shù)演進(jìn)的想象空間。要駕馭如此規(guī)模的模型，僅靠堆砌參數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，MiniMax可能已在模型架構(gòu)、超大規(guī)模分布式訓(xùn)練、高效推理系統(tǒng)、長(zhǎng)上下文處理等方面取得了一些重大技術(shù)突破。

視頻模型也是MiniMax未來(lái)值得關(guān)注的重要產(chǎn)品方向。根據(jù)高盛研報(bào)，MiniMax預(yù)計(jì)將在數(shù)周內(nèi)發(fā)布新一代H3視頻生成模型。新模型基于升級(jí)后的DiT架構(gòu)，并進(jìn)一步融合大語(yǔ)言模型能力，有望在視頻生成質(zhì)量、功能豐富度以及對(duì)人物動(dòng)作、物理關(guān)系等復(fù)雜場(chǎng)景的理解能力上實(shí)現(xiàn)明顯提升。

隨著H3正式發(fā)布，MiniMax有望進(jìn)一步增強(qiáng)其在多模態(tài)領(lǐng)域的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

除了模型能力，國(guó)際機(jī)構(gòu)更關(guān)注的另一個(gè)變化，是MiniMax的商業(yè)化進(jìn)入新的階段。

美銀觀察到，MiniMax的收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化，從去年消費(fèi)產(chǎn)品占比約70%，逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)API和云服務(wù)業(yè)務(wù)，并將后者作為更高優(yōu)先級(jí)的發(fā)展方向。與此同時(shí)，MiniMax繼續(xù)維持2026年底實(shí)現(xiàn)10億美元ARR的目標(biāo)。

更重要的是，其商業(yè)化并非建立在持續(xù)虧損基礎(chǔ)上。美銀的研報(bào)顯示，上一代M2.7模型最終實(shí)現(xiàn)了超過40%的推理利潤(rùn)率，而M3雖然規(guī)模更大，但通過持續(xù)優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施，長(zhǎng)期利潤(rùn)率仍有望保持穩(wěn)定。

這意味著MiniMax正在建立更加健康的商業(yè)模式，也更加符合資本市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)AI企業(yè)盈利能力的關(guān)注。

除了技術(shù)和商業(yè)化，MiniMax的產(chǎn)品生態(tài)也在持續(xù)擴(kuò)張。

花旗重點(diǎn)梳理了編程產(chǎn)品MiniMax Code以及M3模型接入支付寶Token Pay等最新進(jìn)展。MiniMax Code具備同時(shí)調(diào)用多個(gè)Agent并行執(zhí)行任務(wù)的能力，可以提高執(zhí)行效率，產(chǎn)出優(yōu)于單一Agent的結(jié)果；MiniMax還在持續(xù)拓展與支付寶、招商銀行、Intel等合作伙伴的生態(tài)協(xié)同，逐步形成覆蓋模型、Agent、視頻生成、支付和企業(yè)服務(wù)的產(chǎn)品矩陣。

隨著產(chǎn)品線不斷豐富、生態(tài)合作持續(xù)落地，MiniMax也正從單一模型競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步延伸至更多真實(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

二、價(jià)格戰(zhàn)退潮、價(jià)值重估開啟，超八成Pre-IPO與基石股東將繼續(xù)持有

如果把視角放大到整個(gè)行業(yè)，就更容易理解為什么國(guó)際機(jī)構(gòu)會(huì)選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)集體看多MiniMax。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，為爭(zhēng)奪開發(fā)者和市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)大模型行業(yè)一度陷入激烈價(jià)格戰(zhàn)，不少?gòu)S商以接近成本甚至低于成本的價(jià)格提供API服務(wù)，行業(yè)整體利潤(rùn)空間不斷受到壓縮。

但在最近，國(guó)內(nèi)多家大模型廠商陸續(xù)開始調(diào)整API定價(jià)策略，暫緩了降價(jià)舉措。DeepSeek的動(dòng)作尤其值得關(guān)注，他們宣布將在今年7月中旬DeepSeek V4 Pro正式版上線后，實(shí)施高峰、非高峰時(shí)段的差異化定價(jià)，高峰時(shí)段價(jià)格提高至非高峰時(shí)段的兩倍。

有越來(lái)越多的廠商做出了與DeepSeek一樣的選擇，開始重新平衡價(jià)格、成本與服務(wù)能力，競(jìng)爭(zhēng)重心逐步從單純比拼低價(jià)，轉(zhuǎn)向比拼模型效果、推理效率、商業(yè)化能力和盈利水平等綜合競(jìng)爭(zhēng)力的正面戰(zhàn)場(chǎng)。

MiniMax正是這一趨勢(shì)中的受益者。其M3模型在推理成本、算力利用率等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，目前API混合定價(jià)約為每百萬(wàn)Token 0.22美元，低于DeepSeek V4 Pro的0.35美元/百萬(wàn)Token，高于DeepSeek V4 Flash的0.12美元/百萬(wàn)Token。

在保持第一梯隊(duì)模型能力的同時(shí)，MiniMax并沒有依賴極致低價(jià)獲取市場(chǎng)，而是在模型性能與成本之間取得了較好的平衡，這也為其商業(yè)化和盈利能力提供了更大的空間。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)于AI公司的評(píng)價(jià)體系也正在發(fā)生變化。從三家國(guó)際機(jī)構(gòu)此次研報(bào)來(lái)看，高盛關(guān)注的是模型效率和成本優(yōu)勢(shì)，美銀重點(diǎn)分析收入結(jié)構(gòu)和盈利能力，花旗則更加關(guān)注產(chǎn)品生態(tài)和未來(lái)催化劑，但最終都將判斷建立在商業(yè)化能力持續(xù)兌現(xiàn)這一基礎(chǔ)之上。

至于市場(chǎng)最擔(dān)心的解禁問題，近期也有一些動(dòng)向曝出。目前，MiniMax合計(jì)69.26%的股份受禁售承諾約束，其中48.92%受六個(gè)月禁售期約束（也就是在7月9日前后到期）。

不過，MiniMax創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主動(dòng)設(shè)立了長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月的自愿鎖定期，因此此次首次解禁并不涉及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及員工持股。

在外部股東中，已有超過八成的Pre-IPO與基石股東明確表態(tài)長(zhǎng)期看好并將繼續(xù)持有MiniMax，表態(tài)機(jī)構(gòu)包括Aspex、博裕、IDG等投資機(jī)構(gòu)與國(guó)壽投資、徐匯資本等國(guó)資機(jī)構(gòu)。

阿里巴巴（持股12.65%）和米哈游（持股5.11%）等來(lái)自產(chǎn)業(yè)界的早期戰(zhàn)略股東也公開表態(tài)將長(zhǎng)期持有，并繼續(xù)支持MiniMax的發(fā)展和生態(tài)合作。

這意味著，市場(chǎng)最擔(dān)心的大規(guī)模核心股東集中減持風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上已經(jīng)得到一定程度緩解。

結(jié)語(yǔ)：中國(guó)大模型開始進(jìn)入“能力兌現(xiàn)”階段

對(duì)MiniMax來(lái)說(shuō)，7月9日的解禁是一個(gè)短期事件，真正決定未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的，仍然是接下來(lái)幾代模型能否持續(xù)迭代、Agent與視頻生成等新產(chǎn)品能否打開更多應(yīng)用場(chǎng)景，以及商業(yè)化能力能否不斷兌現(xiàn)。

對(duì)于整個(gè)中國(guó)大模型產(chǎn)業(yè)而言，這或許也是一個(gè)新的信號(hào)——行業(yè)正在從“證明模型能做出來(lái)”，走向“證明模型能夠創(chuàng)造持續(xù)價(jià)值”。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)開始回歸技術(shù)、產(chǎn)品和商業(yè)本身，大模型產(chǎn)業(yè)也真正進(jìn)入了比拼長(zhǎng)期能力的新階段。

（本文不構(gòu)成投資建議）