中國魚子醬，占領頭等艙

作者 | 謝蕓子

編輯 | 張帆

2026年6月30日，杭州千島湖鱘龍科技正式在港交所上市。雖然掛著“科技”的名頭，這家公司卻在“養魚”，也是名副其實的“全球最大魚子醬企業”。

資本市場給到這個傳統賽道熱烈的回應。

上市當日，鱘龍科技開盤報價103港元，較發行價75.5港元上漲36.42%，總市值約112.15億港元。截至收盤，股價進一步攀升至114港元，漲幅達到50.99%。

而在此前的公開發售階段，這家公司更是獲得了2134.81倍的超額認購。貝萊德、霸菱、泰康人壽、景林等8家基石投資者的合計認購約6.15億港元，占發售股份近50%。從數據上看，這是一場堪稱完美的IPO。

問題在于，一家年營收不足8億元的“養魚公司”，憑什么如此受市場追捧？鱘龍科技真的讓中國人實現“魚子醬自由”了嗎？水面之下，又藏著多少看不見的暗礁？

“黑金”生意的中國劇本

魚子醬是一種經過腌制的魚卵佐餐食品，富含蛋白質、不飽和脂肪酸和多種微量元素，被稱為“黑色黃金”。卻也因制作工藝復雜、產量稀缺，一度被歐美視為身份與階級的象征。

但鱘龍科技的出現，改寫了這個劇本。

2003年，33歲的王斌辭去中國水產科學研究院的“鐵飯碗”，籌資660萬元在杭州千島湖創立了鱘龍科技。三年后，鱘龍科技生產出中國第一罐符合國際標準的人工養殖魚子醬——其自有品牌“卡露伽KALUGA QUEEN”正式創立。

卡露伽價位，圖片截自天貓APP

此后，憑借海外出口與代工業務，鱘龍科技的營收連年上漲。更為難得的是，通過大幅提高養殖及生產效率，鱘龍科技把入門級魚子醬的價格“打了下來”。

?隨著《瀕危野生動植物種國際貿易公約》的落地，2010年起，全球完全禁止了野生魚子醬的貿易。2015年，鱘龍科技實現大規模人工養殖技術突破。此后11年，公司的銷量連續霸榜全球第一。?

招股書顯示，全世界每三瓶魚子醬，就有一瓶來自鱘龍科技。

截至目前，公司共擁有8大養殖基地，鱘魚養殖量1.49萬噸，養殖利用率達90.9%，鱘魚儲備量全球第一。

在技術端，鱘龍科技又將鱘魚雌雄的辨別年齡從2-3年提前到6個月，懷卵率從2006年的8%提高至目前的18%，遠高于行業平均的10%，存活率提升至97%。

需要注意的是，盡管已經實現規模化養殖，但供給的速度仍趕不上需求端的爆發。全球魚子醬始終呈現供不應求的狀態。

疊加飼料成本、高端產品需求提升以及品牌溢價能力增強，中國魚子醬出口價格連年上漲。??但大眾入門級魚子醬的價格則?斷崖式下跌。國內市場10g入門級的魚子醬產品售價不到百元。

2025年，鱘龍科技的魚子醬年銷量達到292噸，全球市占率36.1%。也正是在這一年，中國魚子醬的年產量達到436.8噸，占據全球的54%。鱘龍科技無疑成為支撐中國坐穩產業頭把交椅的主要力量。

圖片截自招股書

水下危機：三條暗流

從財務數據看，魚子醬的確是一門好生意。

2023年至2025年，鱘龍科技營收從5.77億元增至7.69億元，復合年增長率15.4%；凈利潤從2.73億元增至3.65億元，凈利率常年維持在47%以上。2025年，公司凈利潤率47.46%，超過A股絕大多數食品公司——僅次于貴州茅臺。

但漂亮的賬面數字之下，也存在結構性危機。

圖片截自IPO招股書

危機一：主營業務單一。

細分業務收入來源，魚子醬產品貢獻了鱘龍科技九成以上的收入——2025年占比仍高達90.8%。在魚子醬這個單一品類中，又高度集中于俄羅斯鱘和雜交鱘兩個品種，合計占比超過八成。鱘魚制品等其余業務占比不足一成，尚未形成第二增長曲線。

這意味著，一旦魚子醬市場需求波動，公司將面臨“無處可退”的窘境。

危機二：海外代工依賴，品牌溢價缺失。

2025年，公司海外收入達6.44億元，占總營收比例從2023年的76.7%攀升至83.8%。產品銷往46個國家和地區。其中，歐洲是第一大市場，占總營收的43.4%；美國是最大單一市場，貢獻收入約2.16億元，占比28.8%。

但細分海外收入構成，鱘龍科技更多做的是to B生意。

在2025年6.44億元的海外收入中，第三方品牌代工貢獻了5.27億元，占總營收的68.6%。全球范圍內，魚子醬的消費場景基本有60%集中在餐飲渠道。鱘龍科技的前五大客戶，也皆為位于歐洲和俄羅斯的魚子醬公司。

反觀鱘龍科技的自有品牌“卡露伽”，則更多出現在國內的電商渠道，以及中國國航、新加坡航空、德國漢莎航空等頭等艙的餐食中。

換句話說，在鱘龍科技售出的產品中，有近七成貼的是別人的牌子，全球消費者對其感知度不高。招股書也顯示，2025年，公司自有品牌的全部收入僅2.42億元，占總營收的31.4%。

這種“代工之王”的定位，意味著品牌溢價能力較弱。疊加貿易摩擦、關稅調整、匯率波動等因素，對利潤的影響不容忽視。

圖片截自IPO招股書

圖片截自IPO招股書

更值得關注的是國內市場的失速。

2025年，鱘龍科技的國內收入僅1.25億元，對比2023年的1.35億元不增反降。魚子醬在國內消費者中的接受度依然有限。

在中國市場，魚子醬并非日常飲食的必需品，甚至有人將其調侃為“貴一點的咸菜”。

2025年，全球魚子醬的總銷量達到808.4噸，盡管中國市場的年復合增長率高達47.5%，但銷售占比僅9.2%。在更多中餐場景中，魚子醬的應用也處于早期探索階段，消費者教育遠未完成。

電影中，劉德華飾演的暴發戶不滿餐廳按克稱重魚子醬；圖片截自愛奇藝

危機三：生物資產充滿不確定性，這也是鱘龍科技最深的“水下”風險。

截至2025年末，公司生物資產賬面價值達17.49億元，占總資產的比例超過57%。這些資產以魚的形態存在于千島湖等水域之下。公司采用公允的現金流模型計量這部分資產，估值依賴死亡率、未來售價、貼現率等大量主觀參數。

在鱘龍科技的“財務語言”中，魚會長大，價值會提升。這筆生物資產的價值變動也直接抬高了毛利，卻并沒有帶來實際的現金流。2025年，這一數字對毛利的提升是0.42億元，占總利潤的11.4%。盡管相比2023年的21.4%有很大下降，核心問題卻未消失。

2024年7月，因夏季洪災導致鱘魚異常死亡，生物資產的賬面價值減少0.25億元，進而使毛利率驟降至-2.9%。一個明確的事實是，生物資產更像外界難以核實的“紙面資產”，這也不由得讓人們想起獐子島的負面案例。

尾聲：鱘龍科技還不是獐子島

獐子島是A股上市公司，曾被稱為“海上藍籌”，是國內較早的大型海珍養殖企業。2014年至2019年，獐子島的扇貝先后“逃跑”四次，公司借此調節利潤、掩蓋造假。

客觀地說，鱘龍科技與獐子島有本質區別。

獐子島通過“不存在的扇貝”，虛減采捕面積、營業成本。而鱘龍科技的主要養殖作物鱘魚，本身就存在7-15年的生產周期，任何新進入的企業都必須先完成一個幾乎長達十年的虧損期，這使得全球養殖魚子醬市場真正有規模的玩家屈指可數。

從資產負債表看，鱘龍科技也相對穩健。2025年末，公司的資產負債率僅30.8%，流動負債4.6億元，賬面現金及等價物達7.84億元，償債壓力較小。當然，這不意味著風險可以忽視。

如何讓國內消費者接受魚子醬、如何從“代工廠”走向有更多品牌溢價的零售企業，這些問題，遠比水下的鱘魚究竟值多少錢更值得咀嚼。

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本文來自微信公眾號“36氪財經”，作者：謝蕓子 張帆，36氪經授權發布。