智譜、MiniMax解禁，投資人開(kāi)始想如何讓LP利益最大化了｜Frontline

大家好，今天是【Frontline】第11期，聊一聊投資人關(guān)注的解禁話(huà)題。

7月8日、9日，港股AI雙雄智譜（02513.HK）、MiniMax（01000.HK）分別迎來(lái)上市后的首批解禁股。其中，智譜解禁比例為5.76%，對(duì)應(yīng)流通股數(shù)為2568.16萬(wàn)股；MiniMax解禁比例為34.25%，對(duì)應(yīng)股數(shù)達(dá)1.07億股。

智譜率先穩(wěn)住了股價(jià)，未出現(xiàn)“踩踏式”出貨行情。其中，智譜在解禁首日，股價(jià)大漲13.35%，而今日這家大模型盤(pán)中也再次大漲近15%。而MiniMax今日在開(kāi)盤(pán)后，股價(jià)也迅速翻盤(pán)，但截至發(fā)稿時(shí)股價(jià)已回落。

實(shí)際上，在解禁前夕，機(jī)構(gòu)股東們?cè)缫炎龊脺?zhǔn)備。7月7日，智譜的4家機(jī)構(gòu)公開(kāi)表示將長(zhǎng)期持倉(cāng)，而這4家機(jī)構(gòu)包括JSC International（北京國(guó)資基金）、WT Asset、Optimas Capital、凌云光，它們合計(jì)持有本次解禁基石股份近70%的份額。

7月8日晚間，MiniMax也對(duì)我表示，有超八成Pre IPO及基石股東明確表示，長(zhǎng)期看好并將繼續(xù)持有。而表態(tài)機(jī)構(gòu)股東包括Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等基石投資人，國(guó)壽投資、徐匯資本等國(guó)資機(jī)構(gòu)，以及阿里、米哈游、云啟、明勢(shì)等早期股東。

對(duì)于上述股東的表態(tài)，一位持股上述兩家大模型公司之一的機(jī)構(gòu)股東并不意外。在此之前，他曾對(duì)我表示：“這次應(yīng)該不會(huì)率先賣(mài)出。”同時(shí)透露，其他股東可能也不太會(huì)賣(mài)。

而另一位投資人朋友則表示：解禁后，還沒(méi)想好該怎么操作。“畢竟，要考慮如何讓LP利益最大化。”該位投資人朋友說(shuō)道。

面對(duì)基石、市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的集體鎖倉(cāng)，一位投資人朋友告訴我，“這只是短期走勢(shì)，最重要的，還是要看長(zhǎng)期趨勢(shì)。”

在該位投資人朋友看來(lái)，股東從“一級(jí)市場(chǎng)投資人”過(guò)渡至“二級(jí)市場(chǎng)投資者”，本身就是一次大考。過(guò)往，很多公司都在這一過(guò)程中弄砸了，比如百果園、星空華文、檸萌影視等。因此，機(jī)構(gòu)股東繼續(xù)持有雖在一定程度上表達(dá)了“看好”，但歸根結(jié)底，籌碼依然要?dú)w還于市場(chǎng)。

這意味著，解禁流通將是兩家大模型公司必須要走的路。從目前的情況來(lái)看，解禁后，雖然兩家大模型公司的流動(dòng)籌碼變大了，但由于機(jī)構(gòu)股東的表態(tài)，使得兩家大模型公司的真實(shí)流通率依然偏低。

其中，智譜本次解禁5.76%股本的基石股份里近七成機(jī)構(gòu)承諾長(zhǎng)期持有，MiniMax超八成Pre-IPO與基石股東選擇鎖倉(cāng)觀望。因此，大量賬面解禁籌碼實(shí)際并不會(huì)真正流入二級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)行操作。

這有效對(duì)沖了市場(chǎng)原本擔(dān)憂(yōu)的供給沖擊，也使得極小籌碼結(jié)構(gòu)下，資金仍能通過(guò)“AI敘事”撬動(dòng)股價(jià)，形成稀缺性溢價(jià)。但一級(jí)股東逐步退出、流通盤(pán)持續(xù)擴(kuò)容的長(zhǎng)期壓力，依然是兩家大模型公司繞不開(kāi)的話(huà)題。

后續(xù)，公司的基本面也將成為支撐公司股價(jià)的核心錨點(diǎn)。值得一提的是，在此之前，市場(chǎng)似乎已有選擇。

MiniMax作為資本市場(chǎng)的寵兒，在上市之初，首日股價(jià)曾大漲109%，市值也突破千億元，市值幾乎是智譜的兩倍。但后續(xù)，這一局面發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在3月，3月18日MiniMax達(dá)到上市股價(jià)高點(diǎn)，即1330港元之后，便開(kāi)始震蕩下行、一路回調(diào)。反而，智譜在3月中旬達(dá)到600港元-700港元區(qū)間后，逐漸企穩(wěn)，隨后開(kāi)啟震蕩上行走勢(shì)，股價(jià)從600港元-700港元區(qū)間一路飆升至6月，其中在6月22日公司股價(jià)達(dá)到最高，為2980港元。

盡管目前智譜股價(jià)已有所回落，來(lái)到1990港元附近，但相較于116.2港元/股的發(fā)行價(jià)，依然有10多倍漲幅；而MiniMax的股價(jià)則在337港元左右，相較于165港元/股的發(fā)行價(jià)，僅有2倍價(jià)差。

這一分化源于，定價(jià)權(quán)的差異。其中，摩根大通指出，相較于B端的大模型公司，MiniMax的C端用戶(hù)在價(jià)格上更為敏感。“因此，大模型公司的能力，應(yīng)更多地取決于定價(jià)權(quán)，而非產(chǎn)品覆蓋廣度或使用規(guī)模。”

但最新一幕是，最近一周內(nèi)，MiniMax同時(shí)獲得了高盛、美銀、花旗三家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。其中，高盛指出，MiniMax M3模型憑借更高比例的自建優(yōu)化算力和更小激活參數(shù)的高效架構(gòu)，毛利率顯著高于同行。

美銀提及，在盈利指標(biāo)方面，MiniMax通過(guò)持續(xù)提升基礎(chǔ)設(shè)施效率，長(zhǎng)期利潤(rùn)率將保持穩(wěn)定。花旗則在報(bào)告中著重梳理了MiniMax在模型和產(chǎn)品生態(tài)層面的多項(xiàng)進(jìn)展，并預(yù)計(jì)MiniMax的收入增速將維持高位。

這使得相較于此前的3月，MiniMax在一定程度上修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化能力的信心，也側(cè)面進(jìn)一步印證兩家公司估值分化并非單純由解禁拋壓、籌碼結(jié)構(gòu)決定，而是市場(chǎng)對(duì)模型技術(shù)路線(xiàn)、盈利效率、商業(yè)化空間做出的長(zhǎng)期定價(jià)。

隨著限售股份的分批解禁，大模型行業(yè)的投資邏輯，勢(shì)必將告別單純的上市標(biāo)的“稀缺敘事”，進(jìn)入“商業(yè)化兌現(xiàn)為王”的階段。而未來(lái)，誰(shuí)能持續(xù)交出匹配估值的營(yíng)收與利潤(rùn)數(shù)據(jù)，誰(shuí)就能在這場(chǎng)流通盤(pán)不斷擴(kuò)容的周期里，站穩(wěn)腳跟。