解禁日一漲一跌，智譜和MiniMax的分化之路

「核心提示」
MiniMax市值距高點縮水7成，背后發生了什么？

作者 |張經緯

編輯|邢昀

2026年7月，國產AI大模型公司第一次真正被二級市場重新審視。

8日，智譜迎來解禁，9日MiniMax解禁，兩家企業的早期投資者可以拿到回報，套現走人，這往往意味著股票價格可能因拋售而下跌。

據統計，2022年至2025年間港股科技股解禁后三個月平均下跌約4%，六個月平均下跌約7%，上市后大漲的股票往往跌幅也更大。

解禁也意味著更大的流通股規模，市場可以重新為這兩支股票定價。對智譜和MiniMax來說，這既是考驗，也是機遇。

同樣是解禁，兩家公司的股價面臨著截然不同的命運。智譜的股價在解禁日大漲13.35%，市值接近9000億元。MiniMax則在解禁日大跌近18%，收報297.4港元/股，低于上市當天的收盤價。

一個被市場繼續加碼，一個被投資者重新估值。短短兩天里，國產AI公司在資本市場上的分化被放大到臺前。

表面看，這是解禁比例、投資人結構和流通盤變化造成的差異；更深一層看，它反映的是兩家大模型公司截然不同的業務路徑，以及尤其而來的市場態度。

1、智譜小考，MiniMax大考

解禁對MiniMax來說是真正的大考。

MiniMax有44.85%的股份解除限售，潛在流通盤從3%擴大到近50%。這當中包括高瓴、紅杉、IDG等VC機構，以及阿里巴巴、米哈游等戰略投資，還有一些國資背景基金。

解禁日前，阿里巴巴和米哈游公開表態看好MiniMax的發展，國資背景基金更偏產業布局，短期內均不會撤出。但是，風投有明確的基金存續期和回報率考核要求，且入場早、投資成本極低。即使此時離場，也有幾倍到幾十倍不等的收益。

不過，由于此時MiniMax正值股價低位，一些風投也可能繼續持有，以追求更高的收益率。

對智譜來說，則是另一種狀況。此次解禁，占全部股份之比僅5.76%，解禁主體是11家基石投資者，包括JSC International Investment Fund、泰康人壽、廣發基金、上海高毅、WT Asset Management等，主要是國資背景基金。在當前政策環境下，出于產業扶持和長期戰略的考量，這些投資者短期內套現離場的概率不高。

智譜真正的考驗在半年后。2027年1月8日，占總股本約39.99%的資金將解禁，涉及美團、螞蟻、騰訊、紅杉、高瓴等早期VC/PE以及員工持股。

解禁對智譜和MiniMax來說，也意味著流通股比例的增長。在此之前，兩家公司流通股規模僅占總股本不到3%。也就是說，公司資產的定價取決于少量投資者，這種“小盤控籌”結構天然蘊含高波動和高溢價。

隨著逐步解禁，更多投資者將參與“投票”。這是風險，也是機遇。

有堅實基本面支撐的資產會在更廣泛的投資者群體中獲得認可，而純靠稀缺性支撐的資產則可能回落到它原本應有的水平。

上市發行當天，MiniMax的市值是智譜的兩倍。半年過去，智譜一度突破萬億，至今維持在9000億港元市值，僅次于騰訊、阿里。而MiniMax則在4000億港元后一路俯沖至今天的930億港元。

這種差異也正是大模型兩種路徑各自的縮影。

2、智譜在左，MiniMax在右

業務路徑也是智譜和MiniMax股價差異的一大原因。

多模態在2025年底至2026年初聲量極大，市場對其寄予了極大的想象空間。2025年9月，OpenAI發布視頻生成模型Sora 2并推出社交應用，可根據文本提示創建最長60秒的逼真視頻。隨后，字節Seedance、快手可靈、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等國內外主流視頻模型在2025年底集中突破。

MiniMax也在當中，憑借海螺AI，以及星野等面向消費者的產品，MiniMax在上市初期獲得了更高的估值溢價。而智譜的收入以B端為主，API和MaaS平臺收入占比較高，在當時這被認為想象空間有限。

但很快，隨著OpenAI Sora的關停和Runway等視頻模型商業化遇阻，多模態的敘事逐漸熄火。從2026年2月開始，AI風口逐漸轉向了“Agent”和“AI Coding”。

海外，Anthropic憑借Coding和Agent的優勢，估值和影響力逐漸超越OpenAI。在國內，智譜則是風向變化的受益者：GLM除了基模能力始終位于國產第一梯隊外，在編程基準測試中也表現突出，被開發者評價為“最適合Agentic任務”的國產模型之一。

于是智譜的股價一路上漲。到6月22日，智譜市值突破萬億港元，回落后目前仍維持在9000億港元以上。

鉆研多模態和AI陪伴的MiniMax則命途多舛。3月，MiniMax市值一度突破4000億港元，但在此之后就開啟了長達三個月的下跌通道。6月1日，MiniMax發布新一代模型M3，當日股價高開后迅速跳水，最終收跌15.71%。

兩家公司的收入規模大體相當，財務數據的主要差異在于毛利率，2025年智譜毛利率高達41%，MiniMax則只有25%。

這個側面反映了兩者不同的定價權。

今年，智譜在上調通用語言大模型價格的同時仍維持了銷售規模，這證明其B端客戶具備一定粘性。相比之下，MiniMax旗艦模型M3定價約為前代的兩倍，但上線僅一周后便宣布永久降價50%。

MiniMax更大的問題在AI陪伴這個主要業務上。這一賽道正面臨日益收緊的監管。

2025年10月，美國男子Gavalas在與谷歌的Gemini長期交流后自殺，家屬指控Gemini誘導用戶產生暴力與自殘念頭。不久后，國內管理部門發布《人工智能擬人互動服務管理暫行辦法》，要求對情感交互類AI產品加強內容審核和用戶保護。

辦法即將在7月15日實施，內容主要包括：不得向未成年人提供虛擬伴侶類服務；健全對AI陪伴的科技倫理審查、內容管理和用戶隱私保護；用戶規模較大的要向監管部門共享信息；對涉及精神控制、誘導用戶等行為作出特殊限制。

MiniMax也有一些優勢，比如在出海方面。2025年海外收入占比達73%，累計服務超過2.36億用戶及21.4萬企業客戶，覆蓋200多個國家和地區。

從業務結構上看，AI 原生產品是其最大收入來源。招股書顯示，截至2025年前三季度，Talkie/星野仍是單項收入最高的產品線，但海螺 AI和開放平臺收入在快速追上。

此外，性價比使MiniMax在東南亞、中東等價格敏感市場具有競爭優勢。這給MiniMax帶來了財務效率的改善，收入翻倍而虧損不增。2025年營收同比增長158.9%的同時，營銷費用同比下降40.3%，毛利率從12.2%躍升至25.4%。

更重要的是，當前MiniMax的股價已處于相對低位。按兩家公司的當前市值看，一個智譜能買下十個MiniMax，可能會有更大的估值修復空間。

3、繁榮或破裂

智譜和MiniMax之爭，也是中國大模型公司不同商業嘗試的縮影，背后是整條賽道商業化道路的不確定性。

從全球范圍看，多模態的卡點在變現困難。

用戶付費意愿低決定了視頻模型不能獨立存在，必須借助內容生態，用廣告、電商等多元收入分攤算力成本。這是大廠的舒適圈，不適用于獨立大模型公司。

海外，Sora的退場就是例證。2025年9月，Sora 2上線5天下載破百萬，但最終Sora成為OpenAI精簡虧損業務時第一個被砍掉的項目。

形成鮮明對比的是字節跳動的Seedance。Seedance 2.0直接服務于剪映、既夢、CapCut等龐大的內容創作者矩陣，進而轉化為短視頻平臺上的廣告流水和電商GMV。據36kr、晚點等報道，Seedance目前單月收入超10億元，毛利率高達70%。

快手的可靈同樣如此，背靠7億多月活的短視頻生態，在2026年第一季度收入達6.5億。

Agent和Coding的商業化路徑更清晰，但也存在成本問題，因為算力價格仍在上漲。2026年6月，AI基礎設施服務商Baseten透露，英偉達B200 GPU租賃價格將在今年10月續約時從每小時2.63美元上漲至5.10美元，漲幅約94%。

另一方面，Silicon Data LLM Token支出指數目前已較5月的高點大幅下跌了近20%。在各家模型沒有顯著下調Token價格的情況下，指數的下降可以反映出Token支付意愿的下降。

除了商業化，AI的智能也在反復面臨審視。諾貝爾獎獲得者、谷歌AI掌門人Hassabis6月接受了知名媒體WIRED的專訪。他認為，目前的AI距離真正的通用人工智能還有至少五到十年時間。當前的AI還缺少關鍵能力，比如響應一致性，無法通過AI產生真正的創新。

牛津大學AI講席教授在接受專訪時也曾說：“大語言模型是一種工程上的取巧，它沒有遵循某種內在的心智模型，也無法創造性地解決問題。”

從投資的角度看，二級市場股價也不可能一直處于“左腳踩右腳”的騰空狀態。如果AI需求最終爆發，大模型公司是核心環節，作為“挖礦的人”本應該獲得比“賣鏟子”的芯片廠商更高的收益；如果AI需求最終被證偽，則整個產業鏈都不能幸免。

7月8日和7月9日，只是這場重新定價的開始。真正的終局，取決于這些大模型公司能否在正常的流通狀況下，證明自己配得上曾經的天價估值。在成本與效率間找到平衡的AI公司，才有資格談論下一個十年。