啟動(dòng)融資314億港元、回A計(jì)劃仍推進(jìn)，智譜能否重回萬億市值高點(diǎn)？

作者|晨曦

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

7月9日，智譜對(duì)外公告稱，擬以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，預(yù)計(jì)募資約314.1億港元，獲得國際長線資金、產(chǎn)業(yè)投資者及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)廣泛下單。

智譜董事會(huì)認(rèn)為，通過配售事項(xiàng)引入額外資金，有助于進(jìn)一步增強(qiáng)公司資本實(shí)力，支持公司持續(xù)推進(jìn)基座模型研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)化落地及生態(tài)建設(shè)。

根據(jù)方案，本次智譜配售價(jià)為每股1588港元，認(rèn)購最多1978萬股新H股，預(yù)計(jì)所有配售股份獲悉數(shù)配售予承配人，配售事項(xiàng)所得款項(xiàng)總額預(yù)期合共約為314.11億港元，主要用于基座模型研發(fā)、算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、商業(yè)化拓展及全球生態(tài)布局。

公司預(yù)計(jì)配售所得款項(xiàng)凈額將于2027年底前悉數(shù)動(dòng)用。

7月8日，恰逢公司上市滿半年，首批基石投資者鎖定期到期。對(duì)市場而言，“解禁”通常意味著流動(dòng)性壓力測試，但智譜股價(jià)逆勢(shì)走強(qiáng)。在解禁前夜，已有近七成解禁基石股東公開表態(tài)長期持有不減持，大幅緩解市場拋壓擔(dān)憂，為大額配售創(chuàng)造穩(wěn)定估值環(huán)境。

針對(duì)近期部分媒體關(guān)于“智譜已撤回A股首次公開發(fā)行輔導(dǎo)備案”的報(bào)道，智譜7月7日發(fā)布澄清聲明，稱相關(guān)表述與事實(shí)嚴(yán)重不符，存在惡意炒作之嫌。智譜表示，公司建議A股發(fā)行方案已于2026年6月22日經(jīng)年度股東大會(huì)審議通過。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站公示信息，與本次發(fā)行相關(guān)的輔導(dǎo)工作已完成。

智譜于2026年1月8日登陸香港聯(lián)交所主板，斬獲“全球大模型第一股”的頭銜。此次在A股IPO擬募資約?150億元，用于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服務(wù)平臺(tái)等項(xiàng)目。

對(duì)于智譜來說，若能成功在A股IPO，公司將獲取百億級(jí)低成本資金以突破算力與研發(fā)瓶頸，搶占“A股大模型第一股”估值溢價(jià)與政策紅利，并構(gòu)建A+H雙平臺(tái)融資韌性并深化國產(chǎn)替代戰(zhàn)略卡位?。??

智譜技術(shù)與算力壁壘?優(yōu)勢(shì)明顯，智譜GLM系列在?代碼、Agent規(guī)劃及中文語境?表現(xiàn)優(yōu)異，且是極少數(shù)完成?全棧國產(chǎn)算力?（昇騰）訓(xùn)練的廠商。智譜的核心機(jī)會(huì)在于利用?國產(chǎn)替代政策紅利?與?政企信任壁壘?鞏固B端基本盤，并盡快通過Agent生態(tài)將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的經(jīng)常性收入（ARR）。

風(fēng)險(xiǎn)在于C端缺失，若C端應(yīng)用不及預(yù)期，或巨頭進(jìn)一步下沉至垂直行業(yè)，其高估值與高虧損結(jié)構(gòu)將面臨考驗(yàn)。??

A股發(fā)行相關(guān)輔導(dǎo)工作已完成

7月7日，智譜在港交所發(fā)布澄清公告，公告稱，公司注意到媒體報(bào)道，其中提及，公司已撤回建議首次公開發(fā)行A股的輔導(dǎo)備案。公司謹(jǐn)此知會(huì)股東及潛在投資者，該等報(bào)道陳述失實(shí)，所描述之事件不符合實(shí)際情況，并存在惡意炒作之嫌。

智譜稱，建議A股發(fā)行方案已于公司2026年6月22日召開的2025年年度股東會(huì)上經(jīng)公司股東審議及批準(zhǔn)。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站顯示，建議A股發(fā)行相關(guān)的輔導(dǎo)工作已經(jīng)完成。公司將根據(jù)香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則及其他適用法律及法規(guī)，適時(shí)發(fā)布進(jìn)一步公告，以披露有關(guān)建議A股發(fā)行的任何重大更新及進(jìn)展。

事實(shí)上，今年6月1日，智譜便通過港交所發(fā)布公告，宣布啟動(dòng)A股上市計(jì)劃，擬登陸上交所科創(chuàng)板。

根據(jù)當(dāng)時(shí)公告，在2026年6月1日舉行的董事會(huì)會(huì)議上，智譜建議向中國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)配發(fā)及發(fā)行A股，并向上海證券交易所申請(qǐng)?jiān)摰華股在科創(chuàng)板上市及準(zhǔn)予交易。建議A股發(fā)行數(shù)量占建議A股發(fā)行完成后公司總股本的2%至8%之間（不含因超額配股權(quán)獲行使而將予發(fā)行的任何A股），即不少于9,098,838股且不多于38,768,964股新A股。

公司將自取得中國證監(jiān)會(huì)建議A股發(fā)行注冊(cè)文件之日起12個(gè)月內(nèi)處理建議A股發(fā)行，并將在建議A股發(fā)行完成后盡快申請(qǐng)公司股份在科創(chuàng)板上市交易。

公告稱，智譜擬將建議A股發(fā)行的募集資金凈額（扣除發(fā)行費(fèi)用后）投資于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目，并補(bǔ)充流動(dòng)資金。擬使用募集資金投資金額人民幣150億元。

對(duì)于建議A股發(fā)行并在科創(chuàng)板上市的理由，智譜表示，為進(jìn)一步加快公司的發(fā)展、鞏固其作為硬科技創(chuàng)新者的地位及提升綜合競爭力，公司認(rèn)為建議在科創(chuàng)板上市符合本公司需要，并對(duì)公司及股東整體有利。建議A股發(fā)行是公司積極響應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略舉措，將有助于本公司建立A+H雙重股權(quán)市場渠道，從而拓寬融資渠道，增強(qiáng)長期資本規(guī)劃的靈活性。

智譜稱，作為一家領(lǐng)先的AI技術(shù)公司，公司專注于大語言模型的研發(fā)。隨著公司保持快速增長勢(shì)頭，并通過持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入不斷探索模型智能的上限，建議A股發(fā)行將為公司提供額外資金，并使公司能夠進(jìn)一步推進(jìn)其大語言模型產(chǎn)品及服務(wù)的研發(fā)及商業(yè)化。

智譜表示，建議A股發(fā)行所得款項(xiàng)凈額將促進(jìn)公司現(xiàn)有大語言模型（包括GLM系列模型）的持續(xù)迭代及升級(jí)，而該等模型的綜合能力處于全球前沿。此次籌集的額外資本將使公司能夠鞏固其在中國通用大語言模型行業(yè)的領(lǐng)先地位，進(jìn)一步擴(kuò)大其市場份額，并持續(xù)提升其于國內(nèi)及國際AI大語言模型領(lǐng)域的影響力及話語權(quán)。

虧損擴(kuò)大毛利率下滑

2026年1月8日，智譜按每股H股116.20港元發(fā)行3741.95萬股新H股，由此登陸香港聯(lián)交所主板，斬獲“全球大模型第一股”的頭銜。2026年2月4日，作為全球發(fā)售的一部分，超額配股權(quán)獲悉數(shù)行使，公司按每股H股116.20港元發(fā)行額外562.39萬股H股。全球發(fā)售（包括超額配股權(quán)獲行使）的所得款項(xiàng)凈額總額約為48.96億港元。

上市之后，智譜股價(jià)迎來強(qiáng)勢(shì)上漲，最高觸及2980港元/股，展現(xiàn)出資本市場對(duì)其AI核心賽道價(jià)值的高度認(rèn)可。

從智譜2025年報(bào)來看，智譜2025年業(yè)績呈現(xiàn)?“營收翻倍、虧損擴(kuò)大、估值溢價(jià)”?的典型高成長AI基礎(chǔ)設(shè)施特征，核心邏輯是從本地化部署向MaaS（模型即服務(wù)）轉(zhuǎn)型的陣痛與爆發(fā)并存。??

2025年全年，智譜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入?7.24億元?，同比增長?131.9%?。值得注意的是，這也是智譜連續(xù)三年?duì)I收翻倍增長。

其中，云端部署（API/開放平臺(tái)）收入1.90億元，同比激增?292.6%。此項(xiàng)強(qiáng)勁增長主要?dú)w因于公司通過持續(xù)迭代顯著提升了模型智能上界。提升后的模型智能表現(xiàn)進(jìn)一步推動(dòng)了模型調(diào)用量的增加。

本地化部署收入由2024年的2.64億元增至2025年的5.34億元，增幅達(dá)102.3%。此項(xiàng)顯著增長主要得益于公司通過持續(xù)迭代顯著提升了模型智能上界，模型通用性的增強(qiáng)和市場的需求維持強(qiáng)勁。

2025年，開放平臺(tái)及API收入增至1.90億元，同比增幅達(dá)292.6%。此項(xiàng)強(qiáng)勁增長主要?dú)w因于公司模型智能上界的提升和模型調(diào)用量的增加。

企業(yè)級(jí)智能體收入增至2025年的1.66億元，同比增幅達(dá)248.8%。此項(xiàng)強(qiáng)勁增長主要?dú)w因于公司模型智能上界的提升和企業(yè)級(jí)智能體產(chǎn)品市場需求的激增。

2025年全年，智譜凈虧損?47.18億元?，虧損額同比擴(kuò)大；經(jīng)調(diào)整凈虧損?31.82億元?，同比依然在擴(kuò)大。虧損主因是戰(zhàn)略性研發(fā)投入加碼，研發(fā)費(fèi)用達(dá)31.80億元，占營收比重高達(dá)440%。

2025年，智譜毛利率由2024年的56.3%下降至2025年的41.0%，主要由于云端部署業(yè)務(wù)占比的提升和本地化部署業(yè)務(wù)毛利率的階段性下降所致。2025年，智譜核心基本盤本地化部署毛利率從66%降至48.8%，下滑明顯。分析指出，本地化毛利率下滑根源為，政企定制項(xiàng)目需要大量駐場工程師、定制微調(diào)、交付人力投入，項(xiàng)目制人力成本持續(xù)侵蝕利潤，人效難以規(guī)模化提升。

值得注意的是，今年以來，智譜多次提價(jià)?，但漲價(jià)后調(diào)用量反而大幅增長。具體來看，2月12日GLM-5發(fā)布時(shí)?，GLM Coding Plan套餐整體提價(jià)30%起，取消首購優(yōu)惠。?3月16日GLM-5-Turbo發(fā)布時(shí)?，API價(jià)格上調(diào)20%。?4月8日GLM-5.1發(fā)布時(shí)?，再次提價(jià)10%，部分API調(diào)用價(jià)格較去年底提升83%。???

那么，為什么漲價(jià)后調(diào)用量不降反升？原因是模型能力確實(shí)強(qiáng)了?，GLM-5.1在編程場景緩存命中Token價(jià)格已接近Claude Sonnet 4.6水平，能自主工作長達(dá)8小時(shí)交付工程級(jí)成果。

事實(shí)上，漲價(jià)的并非只有智譜一家公司，?行業(yè)整體在轉(zhuǎn)向?，騰訊、阿里、百度等云廠商也相繼上調(diào)AI算力及模型服務(wù)價(jià)格，低價(jià)補(bǔ)貼時(shí)代正在終結(jié)。???

優(yōu)勢(shì)與短板共存

從智譜所在行業(yè)競爭格局來看，當(dāng)前行業(yè)呈現(xiàn)明顯“?三元分層”態(tài)勢(shì)，智譜處于獨(dú)立廠商第一梯隊(duì)，但生存空間受上下夾擊。

行業(yè)頂層為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，包括百度、阿里、騰訊、字節(jié)等，這些公司憑借云基礎(chǔ)設(shè)施、資金池及自有場景（如搜索、電商、社交），通過?低價(jià)甚至免費(fèi)策略?擠壓獨(dú)立廠商生存空間，形成“降維打擊”；其大模型業(yè)務(wù)常與云綁定，主打生態(tài)閉環(huán)。

中層包括智譜、MiniMax、月之暗面、百川智能、階躍星辰等獨(dú)立自研基座獨(dú)角獸。這些公司沒有互聯(lián)網(wǎng)母體，完全靠自研模型+ToB商業(yè)化生存，為純AI公司。其中，智譜是唯一港股上市、政企私有化交付規(guī)模最大的獨(dú)立大模型廠商。智譜憑借?清華系背景、國產(chǎn)算力適配?（華為昇騰）及?政企本地化部署優(yōu)勢(shì)?領(lǐng)跑估值，但需與MiniMax（全球化/C端應(yīng)用）、月之暗面（C端流量/Kimi）爭奪有限的一級(jí)/二級(jí)市場資金與B端訂單。

底層為垂直或中小廠商。大量中小模型公司因算力成本飆升退出基礎(chǔ)模型競爭，轉(zhuǎn)向金融、醫(yī)療、政務(wù)、工業(yè)等細(xì)分領(lǐng)域，依托開源基座微調(diào)，無底層自研能力，主打行業(yè)解決方案，成為巨頭的生態(tài)補(bǔ)充。

在私有化/本地部署賽道，智譜可算是龍頭。2025年，智譜私有化收入5.34億，占總收入73.7%；央企、部委、省級(jí)政府、頭部金融機(jī)構(gòu)客戶覆蓋廣度行業(yè)第一；涉密、等保、信創(chuàng)適配資質(zhì)齊全，是政企國產(chǎn)化采購首選廠商，該賽道份額顯著高于百度、訊飛、阿里。

在全棧自研基座賽道，智譜可以說是國內(nèi)稀缺玩家。智譜是國內(nèi)少數(shù)擁有完整原創(chuàng)GLM架構(gòu)（非基于Llama開源魔改）、從訓(xùn)練框架、基座、多模態(tài)、代碼、智能體全鏈路自研的企業(yè)；GLM開源生態(tài)國內(nèi)第二，大量中小企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)基于GLM二次開發(fā)。

在MaaS云端賽道，智譜處于高速追趕期。智譜MaaS年收入1.9億，同比增速292.6%，ARR達(dá)17億元，增速行業(yè)頂尖，但收入體量遠(yuǎn)低于阿里、百度；屬于第二梯隊(duì)MaaS服務(wù)商。

在Agent智能體賽道，智譜處于第一梯隊(duì)。智譜AutoGLM長任務(wù)自主智能體、代碼智能體SWE-bench評(píng)測國內(nèi)領(lǐng)先，企業(yè)智能體商業(yè)化落地走在行業(yè)前列。

而在C端消費(fèi)賽道，智譜則處于弱勢(shì)尾部。智譜清言用戶規(guī)模、活躍度遠(yuǎn)低于豆包、Kimi、通義，無流量入口，幾乎不構(gòu)成競爭力。

總結(jié)來看，智譜可以說是國產(chǎn)化、政企私有化交付絕對(duì)龍頭，核心優(yōu)勢(shì)包括清華全棧自研基座形成技術(shù)護(hù)城河，信創(chuàng)、涉密賽道幾乎無對(duì)等競爭對(duì)手，B端政企基本盤穩(wěn)定，智能體與代碼技術(shù)領(lǐng)先。

不過，其短板也尤為明顯。比如，商業(yè)模式重人力、難規(guī)模化，持續(xù)巨額虧損、資金消耗壓力大，無C端流量、算力成本高于巨頭，中長期盈利兌現(xiàn)周期漫長。