業績首降、港股碰壁、7.79億“買時間”：二代接班的珀萊雅能否度過“中年危機”？

文 |寧成缺

來源|博望財經

2025年10月30日，珀萊雅首次向港交所遞交招股書。半年后的2026年4月30日，公司更新遞交了申請材料。然而，港股IPO仍無實質進展。

這不是珀萊雅第一次在資本市場上遭遇阻力。2024年，這家國貨美妝龍頭歷史性突破百億營收，成為首家躋身百億俱樂部的國貨美妝企業。但僅僅一年后，公司就交出了上市以來的首份雙降成績單。市值從2023年2月的歷史高點縮水超過200億元，截至2026年7月13日，總市值約223億元。

從A股高光到港股碰壁——珀萊雅正在經歷一場典型的中年危機。而它開出的藥方，是一場7.79億元的豪賭式并購。

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上市9年首迎雙降：主品牌失速，子品牌補位乏力

2025年，珀萊雅實現營業收入105.97億元，同比下降1.68%；歸母凈利潤14.98億元，同比下降3.50%。這是公司自2017年A股上市以來首次出現年度營收和凈利雙降。進入2026年，頹勢未止——一季度營收23.05億元，同比再降2.29%；歸母凈利潤3.67億元，同比下降6.05%。

業績滑坡的根源，在主品牌。

2017年至2024年，珀萊雅品牌的收入增速始終保持在較高水平。2020年至2024年間，該品牌收入從29.86億元增長至85.81億元，漲逾1.8倍。但到了2025年，主品牌營收直接掉頭向下，僅為76.89億元，同比下滑10.39%。一個貢獻超過七成收入的品牌進入收縮通道，對整個集團的殺傷力可想而知。

大單品戰略的邊際效應正在遞減。2019年起，珀萊雅學習國際大牌經驗推行大單品戰略，大力推廣“早C晚A”護膚概念，將雙抗精華與紅寶石精華組合為套組。這一策略一度極為成功——但隨著科顏氏、歐萊雅修麗可、伊麗莎白雅頓等國際品牌紛紛推出類似產品，“早P晚R”“以油養膚”“微生態護膚”等新概念層出不窮，消費者的注意力被持續分散。即使珀萊雅加大營銷投入，也沒能阻止主品牌收入下滑。

子品牌方面，目前10億營收以上的只有彩棠。2025年彩棠實現營收12.55億元，但增速已從2023年的75.06%驟降至2025年的5.37%。Off&Relax雖然同比增長102.19%至7.44億元，悅芙媞3.71億元、原色波塔2.56億元、驚時0.96億元，體量均過小，完全無法彌補主品牌的缺口。

主品牌在萎縮，子品牌體量太小——珀萊雅的第二增長曲線，至今尚未真正成型。

02

52億營銷“燒”出來的增長：銷售費是研發費的24倍

珀萊雅“增收不增利”的另一個病灶，是越來越貴的流量。

2025年，珀萊雅銷售費用達到52.59億元，同比增長1.91%；銷售費用率達到49.63%。每賣100塊錢的化妝品，就要花將近50塊錢去打廣告、搞促銷。相比之下，2025年研發費用為2.17億元，研發費用率僅2.05%——銷售費用是研發費用的約24倍。

這種“重營銷、輕研發”的模式，在美妝行業從“渠道驅動”向“科技驅動”轉型的大趨勢下，正在成為越來越致命的短板。當流量紅利消退、獲客成本持續攀升時，沒有足夠技術壁壘的品牌只能靠不斷燒錢維持增長——而流量的價格只會越來越貴。

毛利率在提升，但凈利率在承壓。2025年公司毛利率提升至73.26%，同比上升1.87個百分點——這說明產品本身的賺錢能力并未下降。但高企的銷售費用率正在吞噬利潤空間。這種“賣得貴但賺得少”的尷尬，正是珀萊雅商業模式的結構性困境。

面對業績下滑，珀萊雅給出的答案是：并購。

2025年8月，珀萊雅作為獨家投資方參與了花知曉B輪融資，以4.28億元取得花知曉38.45%的股權。2026年5月21日，珀萊雅又以3.51億元收購12.55%股權，持股比例升至51%，實現控股。兩次出手合計耗資7.79億元。

花知曉是一家什么樣的公司？據公開信息，2025年花知曉實現營收17.26億元、凈利潤2.8億元；2026年一季度營收已達6.75億元、凈利潤1.55億元。第三方電商平臺數據顯示，花知曉在天貓和抖音的彩妝類目排名明顯提升。

從財務角度看，這似乎是一筆好買賣——花知曉并表后有望對珀萊雅業績形成正向支撐。

但這場并購的真正意圖，可能不止于財務并表。

珀萊雅正在推進港股IPO，而港股投資者對“增長故事”的偏好遠高于A股。在主品牌失速、新品牌體量不足的情況下，珀萊雅急需一個能夠支撐增長敘事的“新故事”。花知曉的高速增長，恰好可以填補這個缺口。

與此同時，珀萊雅面臨短期業績壓力。花知曉并表后，將直接增厚珀萊雅的營收和利潤，在一定程度上對沖主品牌下滑帶來的負面影響。

此外，珀萊雅在彩妝品類上一直缺乏強勢品牌。雖然旗下擁有彩棠，但2025年增速已降至個位數。花知曉的加入，可以快速補強公司在彩妝領域的品牌矩陣。

如果用一句話來概括這場交易：花知曉賣的是未來，珀萊雅買的是時間。

03

港股IPO：珀萊雅為什么非去不可？

珀萊雅對港股的執著，背后是一系列緊迫的需求。

第一，缺錢。收購要錢，研發要錢，海外搭團隊、開拓市場更要錢。A股再融資并不容易，尤其是在公司業績下滑的背景下。

第二，需要國際化的資本平臺。珀萊雅想要在十年內躋身全球化妝品前十，這個目標需要國際化戰略支撐，而國際化的故事需要一個國際化的資本平臺來支撐估值。

第三，為海外并購鋪路。

但港股的門并不好敲。珀萊雅于2025年10月30日首次遞交的港股招股書，因滿6個月未完成聆訊，于2026年4月30日失效。在此之前，丸美生物、自然堂等多家美妝企業的港股IPO申請已相繼失效。有分析指出，多家美妝企業港股IPO申請失效，反映出這些企業對港股投資者而言缺乏足夠吸引力。

在A股，國貨美妝可以憑借“國產替代”的敘事獲得估值溢價；但在港股，面對的是國際投資者，他們看的是實打實的財務質量和增長前景。當一家公司營收下滑、主品牌失速、銷售費用率逼近50%而研發費用率僅2%時，國際投資者憑什么買單？

此外，二代接班成為珀萊雅的另一“大考”。

2024年9月，36歲的侯亞孟從舅舅方玉友手中接過珀萊雅總經理的位子。上任后，他提出了一個十分宏大的目標：十年內躋身全球化妝品前十。

一年半后，侯亞孟交出的成績單并不樂觀。2025年是他擔任總經理后的首個完整財年，卻迎來了上市以來的首次雙降。

接班以來，侯亞孟主要做了三件事：換人、收購、赴港上市。高管團隊完成了“大換血”，前首席營銷官、首席科學官、財務負責人等核心老臣先后離職，換上了有著國際化背景的新面孔；對花知曉的收購也已落地。但最重要的赴港上市，卻遲遲沒有進展。

侯亞孟面對的是一個與父輩截然不同的珀萊雅——流量紅利在消退，大單品策略開始失靈，主品牌首次下滑。舊增長模式已經失效，他需要找到新的增長曲線。但新的增長曲線在哪里？港股融資尚未到位，花知曉的整合尚需時間，海外市場尚在布局——擺在侯亞孟面前的，是一道沒有標準答案的考題。

截至2026年7月7日，珀萊雅收盤價57.9元，距離2023年2月約136元的歷史高點跌去超過57%。公司于2025年12月獲批回購方案，計劃動用0.8億至1.5億元回購股份。但回購能托住股價，卻托不住增長的焦慮。

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結語：百億之后，路在何方？

珀萊雅用七年時間，從一家區域化妝品企業成長為百億級國貨美妝龍頭。但百億之后的路，顯然比想象中更難走。

主品牌失速、子品牌補位乏力、銷售費用高企、研發投入不足、港股IPO受阻、市值縮水超200億——這些問題的根源，在于珀萊雅過去十年的增長主要依賴“流量紅利+大單品”的雙輪驅動，而非深厚的技術壁壘和品牌心智。當流量紅利消退、競爭加劇時，這套模式的局限性便暴露無遺。

收購花知曉、沖刺港股、推進國際化——這些都是正確的方向。但正確的方向不等于輕松的路徑。花知曉的整合能否成功、港股能否敲開、海外市場能否打開，每一個問號都需要時間來回答。

侯亞孟曾說，要在十年內做到500億營收。從105億到500億，還有395億的距離。而港股IPO這道坎，只是這段漫長旅程上的第一關。