牧原股份，正迎來質變時刻

6月末以來，沉悶許久的生豬養殖板塊突然迎來久違的放量上漲，短短幾個交易日，申萬生豬養殖指數最高漲幅近20%；與此同時，生豬價格快速攀升，從9.55元/公斤快速升至11.6元/公斤。

一時間，生豬板塊再次吸引了大量散戶的目光。

有人說豬價反彈點燃了行情，有人說是資金輪動帶來的補漲。但熱鬧背后，一個更值得深思的問題浮出水面：這輪上漲究竟是曇花一現的反彈，還是大周期底部確認的前兆？

畢竟，就在不久前的4月，全國生豬均價一度跌破9元/公斤，創下近二十年來新低，上半年自繁自養頭均虧損估算約238元，行業正經歷一輪深度出清。對于普通投資者而言，與其追著每日漲跌焦慮，不如穿透迷霧，看清驅動板塊上行的真實邏輯，以及行業變局中誰具備更強的抗周期能力。

當前，生豬養殖板塊正在經歷一場根本性的投資邏輯重構。

過去十年，市場對養豬股的定價幾乎完全錨定于豬價周期——在豬價低迷時布局、在豬價高漲時兌現，本質上是在“賭”豬周期的反轉彈性。然而，這套老地圖已越來越難以指引當下的投資實踐。

一方面，CR10行業集中度已從幾年前的不足10%攀升至30%左右，散戶和中小養殖場加速退出；另一方面，政策調控從過去缺豬時催產、過剩時喊話的粗放干預，轉向精確到萬頭的產能目標管理，甚至將調控成效納入省級政府核心考核。

兩股力量共同作用下，豬周期波動幅度正在被熨平，過去從深虧到暴利的劇烈搖擺越來越難以復現。

這意味著，“周期博弈”策略正在失效，取而代之的是一套全新框架——從博弈短期價格波動，轉向關注“成本優勢兌現+現金流改善+行業集中度提升”的三重確定性。

在豬價長期處于行業平均成本線附近的環境中，高成本企業深度虧損、現金流枯竭；低成本龍頭則維持盈虧平衡，憑借造血能力逆勢積蓄產能。近期市場已印證這一判斷——板塊上漲并非普漲，資金明顯向成本領先的龍頭集中，這種從行業Beta向個體Alpha的切換，是理解當下養殖板塊的核心線索。

在這場優勝劣汰的競賽中，牧原股份憑借系統性成本優勢，構筑了一條競爭對手極難復制的護城河。

2026年3月，牧原生豬養殖完全成本已降至11.6元/公斤，全年目標劍指11.5元/公斤以下。而行業平均成本仍徘徊在13.5元/公斤左右，牧原股份每公斤約1.9元的成本領先，對應頭均盈利領先約200元。在豬價于盈虧平衡線附近掙扎的常態下，這種成本剪刀差直接決定了企業是失血退出還是保有微利。

這種優勢源于種源、飼料、管理三大基石的協同作用，其系統性決定了可持續性。

種源是成本優勢的第一重根基。牧原獨創的輪回二元育種體系，實現種豬 100% 自供，能繁母豬頭均賬面價值約 2300-2600 元，行業周期高峰時外購二元母豬成本可達 4000 元以上。

公司執行極高的淘汰更新率，通過大比例淘汰低產首胎母豬將種群平均生產胎次控制在 2 至 3 胎左右，在性能下滑前即作為商品豬售出，使母豬群始終處于生產性能黃金期。這套體系需要長期技術積累和選育數據沉淀，絕非短期可模仿。

飼料是第二重根基。飼料成本占養殖總成本六成左右，誰在飼料端擁有優勢，誰就握住了成本命門。牧原憑借低蛋白日糧技術的深厚研發，將豆粕用量降至行業平均水平一半以下，疊加河南、安徽等糧食主產區的產能布局優勢，原料采購價格長期低于同行。

低蛋白日糧配方需要長期營養學積累，生物合成氨基酸的工業化路徑也需持續研發投入，壁壘深厚。

管理效率是第三重根基。“天網工程”等智能化管理系統將不可量化的養殖經驗轉化為可復制的標準化流程，使牧原在出欄量遠高于同行的同時，仍保持行業最優成本。全程成活率、PSY、日增重、料肉比等核心指標，均已達到甚至局部超越歐美先進水平。

在當前行業整體養殖能力提升的背景下，各公司成本比拼已更多地體現在種豬更新、飼養管理以及智能設備應用等精細化層面，而這正是牧原長期投入構筑的領先身位。

三大基石的協同使成本優勢具有強大持續性。育種需代際積累，配方需研發沉淀，智能化需海量數據與算法迭代——這些都不是靠資本投入能短期復制的。

更重要的是，降本之路并未走到盡頭。

公司2022年定下的頭均600元降本目標已完成過半，飼料端低蛋白日糧技術仍有兌現空間；生產端PSY從28頭向30頭以上提升、斷奶至上市成活率向90%逼近，方向明確；隨著產能建設落幕，固定資產折舊費用逐步下降，還將進一步釋放成本端利潤彈性。

如果說成本護城河是牧原的長期價值錨點，政策端的強力催化則是當下最值得關注的變量。

2026年5月，農業農村部將全國能繁母豬正常保有量目標從3900萬頭下調至3750萬頭，標志著政策導向從“保供擴產”徹底轉向“精準控產、平滑周期”。隨后召開的全國行業部署視頻會，將調控目標逐級分解下達各省市，落實穩產保供屬地責任，并強化數據監測與穿透式管理。

這是政策執行機制的重大創新——地方政府有強烈動力推動產能去化，執行力遠超以往。新方案還首次將能繁母豬存欄總量10萬頭以上的大型養殖集團納入調控監測，實行年度生產備案管理。

過去龍頭企業“逆周期擴張”的路徑將受到政策約束，行業去產能從單純市場虧損驅動，升級為“政策引導+市場壓力”的雙輪驅動。

審視當前產能格局，政策的緊迫性一目了然。一季度末全國能繁母豬存欄3904萬頭，較3750萬頭的調控目標仍高出4.1%。第三方監測數據揭示了去化加速的信號：鋼聯數據顯示5月能繁母豬存欄環比下降1.32%，涌益咨詢顯示環比下降0.85%，均較4月明顯提速。

更值得關注的是，去化主體正從散戶擴展到中型規模場——在深度虧損和政策高壓下，部分規模場也開始加速淘汰能繁母豬。近期豬場流拍、養殖企業破產清算等行業事件的出現，從側面反映出過剩產能正在加速出清。

山東省已率先發布具體調控目標，計劃較2025年末基數再調減17.9萬頭，標志政策從頂層設計落地為區域執行。頭部養殖企業也逐步開始停建豬場、調減母豬產能，部分企業已明確提出具體的母豬產能和出欄量調減目標。

與此同時，行業仍在承受深度虧損。6月下旬全國生豬均價一度跌至9.4元/公斤，自繁自養頭均虧損超340元。仔豬價格更是一路下探，7公斤斷奶仔豬降至約157元/頭，較5月高點下跌超40%，頭均虧損約120元。

仔豬虧損疊加商品豬虧損，行業資金流失顯著加快，中小養殖戶和高負債規模場的現金流加速枯竭。為應對資金壓力，上市豬企紛紛加大融資力度，今年一季度直接融資規模達134億元，而去年全年僅為59億元，融資體量的明顯增長折射出行業整體面臨的壓力。

6月底以來的豬價反彈，雖在一定程度上緩解了短期壓力，但更多是標肥價差走擴觸發壓欄惜售情緒所致，持續性仍需觀察。

去產能已顯現“失血性退出”特征——雖然速度相對溫和，但更加徹底和不可逆。3750萬頭的調控目標較當前存欄仍有超150萬頭的調減空間，政策與市場虧損的共振正在加速這一進程。

從母豬、仔豬到飼料數據，均指向下半年生豬供應壓力或逐步減小。

能繁母豬存欄自去年9月以來持續同比下降，今年3月新生仔豬數量首次出現同比下降，4 月豬料銷量環比明顯收縮，5 月仔豬料、母豬料延續下滑態勢。綜合考慮下半年需求旺季的支撐，二季度或是本輪周期豬價最低點，下半年有望迎來供需改善的拐點。對于具備成本優勢的企業而言，周期上行時的盈利彈性值得關注。

成本護城河的鞏固和政策催化的明朗，最終映射到財務報表上。牧原正在經歷的財務蛻變，是其發展邏輯從“周期成長”轉向“價值+周期”的關鍵注腳。

最顯著的標志是自由現金流的強勁轉正與持續攀升。資本開支從2020年高峰期大幅縮減后，企業自由現金流在2024年達到173.30億元的歷史高位，2025年進一步增長至182.42億元，同比提升約5.3%。這一連續兩年的高位運行表明，企業已完全具備內生造血能力，不再依賴外部融資維持運營，這一財務拐點的戰略意義深遠。

在生豬養殖行業普遍加大融資力度、杠桿率高企的背景下，牧原的自由現金流優勢尤為突出，為其穿越豬周期提供了堅實的財務緩沖。

由此衍生出的分紅政策升級同樣超出預期。牧原曾承諾2024至2026年現金分紅比例不低于40%，而實際執行力度更為積極：2024年分紅比例達42.43%，已超越承諾下限；2025年更是將分紅比例提升至48.03%，較承諾水平高出8個百分點。

對于長期投資者而言，這不僅提供了跨越豬周期的確定性持有回報，更彰顯了管理層對現金流管理能力的信心以及回饋股東的誠意。從股息率角度看，2025年股息率達到3.51%，在農業板塊中具備顯著的配置吸引力。

從估值角度看，當前配置價值已相對務實。申萬生豬養殖板塊市凈率已回落至約24倍，處于近十年底部水平，機構持倉占比也處于歷史低位。牧原市凈率與2018年、2022年等歷史大底部相近，安全邊際相對充足。行業龍頭近期密集披露增持及回購計劃，既印證周期底部判斷，也傳遞出對后續反轉的預期。

當然，風險因素同樣需要關注。豬價周期性波動始終存在，消費需求恢復與產能去化效果影響反轉高度。本輪豬價反彈多大程度上是情緒驅動、能否持續，仍需驗證。飼料原料價格國際聯動、動物疫病不確定性、成本邊際降本難度增加，都是需持續跟蹤的變量。

回到開篇的疑問，這一輪板塊與豬價的聯袂上漲，既非單純情緒推動的曇花一現，也不意味著新一輪上行周期已正式啟動，它更像是行業底層邏輯重構后，市場對龍頭資產價值的一次提前校準。

過去十年，投資養豬股的核心是踩準豬價節奏，在低谷埋伏、在高點離場；而當周期波動被政策調控與產業格局共同熨平后，這套博弈框架的勝率正在持續下降，行業正在從 “賺周期波動的錢” 轉向 “賺格局優化的錢”。

接下來的行情演繹，無需過度追逐單日豬價漲跌，三個核心信號更具跟蹤價值：

一是全國能繁母豬存欄向3750萬頭調控目標收斂的節奏與執行力度，這決定了供給端收縮的確定性與時間線；

二是年出欄萬頭至十萬頭級別的中型規模場出清的不可逆程度，這是行業集中度持續提升的核心增量來源；

三是頭部企業與行業平均成本線的剪刀差是否持續走闊，這是龍頭穿越周期、逆勢擴張的核心底氣。

這三個信號的逐步驗證，才是供需格局真正反轉、板塊價值重估從預期走向現實的關鍵標志。

對長期投資者而言，本輪周期底部的真正意義，不在于等待一次豬價暴漲的彈性行情，而在于見證行業競爭格局的深度固化。

當散戶與高負債主體在持續虧損中被動出清，當政策約束了行業的無序擴張沖動，當成本分化成為行業常態，具備系統性成本優勢與內生造血能力的龍頭企業，將持續收割退出主體的市場份額，逐步走出獨立于豬價波動的成長曲線。

與之對應，板塊的估值體系也將從周期底部的PB定價邏輯，逐步向穩態盈利的PE定價切換，這正是牧原這類企業長期價值重估的底層支撐。

說到底，豬周期從未消失，只是波動變得更平緩、行業分化變得更劇烈。在這場漫長的底部洗牌中，比起精準預判拐點何時到來，認準誰能最終留在牌桌上、并持續擴大優勢，才是更具確定性的長期答案。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院常務副院長 薛洪言。

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編輯：胡偉