AI債務(wù)泡沫要破了？高盛首次公開承認：市場承接能力逼近極限

來源|華爾街見聞

科技巨頭史無前例的AI借債狂潮，正在將全球投資級債券市場推向承受極限。

高盛信貸策略師與交易員相繼發(fā)出警告，承認超大規(guī)模云計算商債券供給已造成市場嚴重消化不良，而這一裂縫一旦擴大，將不僅僅是債券市場的問題。

高盛投資級債券交易員Jeffrey Papai在上周發(fā)布的報告中直言，過去一個月750億美元的AI相關(guān)債券發(fā)行已令市場"疲于消化"，高盛AI債券籃子利差單周擴大22個基點。

更關(guān)鍵的是，他指出市場承接能力正在快速萎縮——此前需要750億美元以上的供給才能令市場承壓，如今僅250億美元便足以令市場"陷入被動"。

高盛衍生品交易主管Brian Garrett亦證實，信貸交易臺已出現(xiàn)"carnage"（慘烈）的描述，而同期標普500指數(shù)波動幅度僅在30個基點區(qū)間內(nèi)震蕩，股債之間的背離令人警覺。

這一警告的市場影響已清晰可見。據(jù)MarketAxess數(shù)據(jù)，上周Alphabet 10年期債券利差擴大0.12個百分點，Meta 10年期債券利差上行0.16個百分點，而彭博數(shù)據(jù)顯示同期整體投資級債券平均利差僅上升0.02個百分點。超大規(guī)模計算商板塊正在與傳統(tǒng)投資級市場加速分化。

01

借債規(guī)模：從邊緣走向系統(tǒng)性風(fēng)險

AI相關(guān)債券發(fā)行的增速，已遠超市場此前的預(yù)期上限。

據(jù)華爾街日報報道，Alphabet、亞馬遜、Meta、甲骨文、英偉達和SpaceX六家被市場歸類為"AI超大規(guī)模計算商"的科技公司，今年已在全球債券市場累計發(fā)行約2440億美元債券，較去年全年的1080億美元翻超一倍，更是2024年170億美元的逾14倍。

摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，超大規(guī)模計算商的整體杠桿率已從2025年第三季度的0.9倍飆升至目前的1.8倍，僅用兩個多季度便實現(xiàn)翻倍，并已超越整個能源行業(yè)的杠桿水平，且仍以每季度約0.3倍的速度持續(xù)攀升。

從市場占比來看，亞馬遜、Meta、谷歌、微軟和甲骨文五家公司，目前已占整個美元投資級債券指數(shù)的4%。若以久期加權(quán)（DV01）口徑計算，包含六大超大規(guī)模計算商及三家主要芯片公司在內(nèi)的AI相關(guān)發(fā)行人，已占指數(shù)的9%，且這一比例仍在持續(xù)上升。

02

高盛警告：市場已無力按原有方式消化下一輪供給

高盛信貸策略主管Amanda Lyman在上周四發(fā)布的報告中明確指出，若將超大規(guī)模計算商的債務(wù)規(guī)模提升至與美國大型銀行相當(dāng)?shù)乃剑碚撋蟽H能釋放約5100億美元的增量債務(wù)空間。

而高盛股票研究團隊預(yù)計，五大超大規(guī)模計算商在2025至2030財年的AI資本開支合計將達5.8萬億美元，今年的資本開支預(yù)估已占據(jù)這些公司大部分經(jīng)營性現(xiàn)金流，債務(wù)融資因此成為不可或缺的核心手段。

Jeffrey Papai在報告中進一步指出，AI相關(guān)債券供給占整體投資級市場的比例，已從2024年的約1%躍升至2025年的約7%，再到2026年上半年的約18%。在15年期以上的長久期發(fā)行中，這一比例更高達42%。

Papai明確表示，"來自投資者的增量承接能力已大幅萎縮"，并列出市場要消化下一輪超大規(guī)模計算商資本開支所需的幾個前提條件：發(fā)行方放緩節(jié)奏并提供更清晰的前瞻指引；改變發(fā)行結(jié)構(gòu)，包括幣種和久期的多元化，以避免過度集中于單一投資者群體；銀行直接貸款、私募信貸及另類資產(chǎn)管理機構(gòu)承接更多份額；以及債券價格進一步走低（即利差進一步走闊）以吸引新增投資者入場。

然而，Papai也坦承，"價格進一步走低"這一路徑本身存在內(nèi)在矛盾——一旦AI債券拋售全面展開，將對股票市場形成直接沖擊，并可能向更廣泛的投資級市場蔓延。

03

現(xiàn)金流缺口：債務(wù)擴張的根本驅(qū)動力

超大規(guī)模計算商持續(xù)大規(guī)模舉債，根源在于資本開支已大幅超出自身現(xiàn)金流的覆蓋能力。

Apollo首席經(jīng)濟學(xué)家Torsten Slok近期警告，目前科技行業(yè)以外的企業(yè)利潤率尚未出現(xiàn)改善跡象，而AI公司的估值完全建立在"標普493成分股利潤率最終將大幅提升"這一預(yù)期之上。

他指出，若AI帶來的生產(chǎn)率提升需要五年而非五個月才能兌現(xiàn)，當(dāng)前已按即時盈利增長定價的股票市場將面臨痛苦的重新定價。

Slok進一步指出，token價格持續(xù)下滑，中國模型在全球最常用模型中的份額及token使用量均已超越美國同類產(chǎn)品，這使得超大規(guī)模計算商的自由現(xiàn)金流前景面臨額外壓力。

他警告，若AI回報兌現(xiàn)時間晚于市場共識預(yù)期，將引發(fā)三重連鎖反應(yīng)：現(xiàn)金流與盈利不及預(yù)期、"Magnificent 7"股票遭到拋售并拖累大盤，以及超大規(guī)模計算商資產(chǎn)負債表持續(xù)惡化、信用評級面臨下調(diào)風(fēng)險。

美銀首席投資官Michael Hartnett亦在其最新報告中將"AI資本開支削減"列為最大的市場尾部風(fēng)險，并指出觸發(fā)路徑為：債券市場"義警"切斷超大規(guī)模計算商的流動性供給，迫使其轉(zhuǎn)向股權(quán)融資并削減就業(yè)，Meta、微軟、亞馬遜已分別裁員13%、10%和9%。

04

泡沫敘事的演變：從"生成式AI"到"智能體AI"的接力

這并非AI債務(wù)市場第一次逼近臨界點。

今年5月初，英國《金融時報》曾報道，摩根大通、摩根士丹利和SMBC等銀行正在積極尋找將數(shù)據(jù)中心相關(guān)債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給更廣泛投資者的途徑，其核心買家已對AI債券供給的持續(xù)涌入產(chǎn)生抵觸情緒。彼時，AI債務(wù)泡沫似乎已岌岌可危。

然而，就在該報道發(fā)布約48小時后，高盛發(fā)布了題為《解碼智能體經(jīng)濟》的研究報告，預(yù)測智能體AI將推動LLM利潤率大幅提升，為債券持有人提供充足的本息償還保障。

這一敘事的切換迅速平息了債券市場的緊張情緒，并催生了新一輪更大規(guī)模的債券發(fā)行潮——亞馬遜今年3月完成370億美元債券發(fā)行（為史上第四大企業(yè)債發(fā)行），7月再度發(fā)行250億美元；SpaceX在IPO后數(shù)日即以250億美元債券發(fā)行叩開債券市場大門。

如今，高盛信貸交易臺的"carnage"警告，標志著這一輪敘事的支撐力正在減弱。Papai在報告結(jié)尾表示，短期內(nèi)AI債券復(fù)合體或因利差已有所調(diào)整、發(fā)行窗口臨近財報靜默期而暫獲喘息，但"中長期來看，鑒于供給前景，預(yù)計將進一步跑輸大市"，并建議投資者持有信用波動率頭寸，以對沖更廣泛市場"污染"的可能性。

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